陳春艷 楊 軍

摘要：能否制定合理的股利政策，直接影響上市公司的長期發(fā)展，本文首先概述了股利政策的基本理論、類型，進而分析了我國上市公司股利政策存在的問題，接著闡述了解決我國上市公司股利分配問題的對策，提出公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策的觀點。

關(guān)鍵詞：股利政策理論股利政策類型上市公司股利政策

0引言

股利政策是公司在利潤再投資與回報投資者之間的一種權(quán)衡，它作為公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，多年來一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點，“股利無關(guān)論”、“在手之鳥論”、“所得稅差異論”等曾引起過廣泛的討論。本文擬將重點放在股利政策在我國上市公司的運用，針對我國上市公司的特點和其股利政策存在的問題，以求能通過對西方股利政策理論的研究來對我國上市公司的股利政策有所啟示。

1股利政策理論

在西方國家，股利政策一直是財務(wù)管理專家研究的對象，并已形成較成熟的理論。關(guān)于股利政策的研究有三個代表性的基本理論：股利無關(guān)論、在手之鳥論和所得稅差異論。

1.1股利無關(guān)論此觀點是由Miller、Modigliani兩位學(xué)者提出的，即在理想條件下股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，不會對股東產(chǎn)生影響。

這一理論建立在一系列的假設(shè)條件下：①不存在個人或公司所得稅；②不存在股票的發(fā)行和交易費用(即不存在股票籌資費用)：③公司的投資決策與股利決策彼此獨立(即投資決策不受股利分配的影響)：④市場是一種完整無缺的市場，并且信息對稱。

該理論的核心是在完美資本市場中，股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，價值是由有效資產(chǎn)投資得來的。

1.2“在手之鳥”理論該理論的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要觀點是：股東進行股票投資的期望收益由兩部分組成，即股利收入和資本利得收入。由于大部分投資者都是風(fēng)險厭惡型，他們自然偏好較高的現(xiàn)金股利支付率政策。Lintner及Gorden認(rèn)為高股利可以降低投資者對于投資的不確定性。遠(yuǎn)期所要發(fā)的高股利較近期所要發(fā)的股利具有較高的不確定性。因此股東對近期少發(fā)股利的公司股票給予較低價格的評價。在投資者心目中，認(rèn)為經(jīng)由保留盈余再投資而來的資本利得，其不確定性高于股利支付之不確定性，故當(dāng)公司降低其股利支付率時，投資人所要求之必要報酬率(KS)將上升，以做為投資者負(fù)擔(dān)額外增加之不確定性的補償。股東希望趕快把所投資的錢藉由發(fā)放股利拿回來。

該理論的核心在干企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。

1.3所得稅差異論該理論的代表人物是Robert Utzenberger& krishna Ramaswarmy，他們認(rèn)為：如果資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異時，特別是股利所得稅大于資本利得所得稅時，投資者會傾向于企業(yè)少發(fā)股利。在企業(yè)擁有凈現(xiàn)值大于0的投資項目時，應(yīng)優(yōu)先進行投資，而不是發(fā)放股利。而當(dāng)企業(yè)有多余現(xiàn)金時，個人所得稅率和企業(yè)所得稅率之比成為股利政策的重要影響因素。另外，投資者還可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

該理論的核心在于企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。

除了以上三種基本的股利政策理論之外，常用的股利政策理論還有代理理論和信號理論。

代理理論是Jensen與Meckling在1976年提出的，該理論認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度分離的現(xiàn)代企業(yè)中，股利支付可以減少經(jīng)理人與股東之間的利益沖突引起的高額代理成本，可以作為實現(xiàn)公司價值最大化的策略。

信號理論認(rèn)為在公司管理者與投資者之間存在著信息不對稱現(xiàn)象。股利政策可以作為從公司內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的信號。

2股利政策的基本類型

在實踐過程中，常見的股利政策有以下幾種：

2.1剩余股利政策剩余股利政策的理論依據(jù)是MM理論股利無關(guān)論。它要求根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(最佳資本結(jié)構(gòu))，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。

優(yōu)點：最大限度滿足企業(yè)再投資的權(quán)益資金需求，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期最大化。

缺點：完全遵照執(zhí)行剩余股利政策，將使股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動；忽視了不同股東對資本利得與股利的偏好，損害偏好現(xiàn)金股利的股東利益，可能影響股東對企業(yè)的信心。

適用范圍：一般用于公司初創(chuàng)階段。

2.2固定的或持續(xù)增長的股利政策采用該政策的理論依據(jù)是“在手之烏”理論和信號理論。它要求以每股股利支付額固定或以一個穩(wěn)定增長率的形式發(fā)放股利。只有企業(yè)管理當(dāng)局認(rèn)為企業(yè)的盈利確已增加，而且未來的盈利足以支付更多股利時，企業(yè)才提高每股股利支付額。

優(yōu)點穩(wěn)定的股利政策可消除投資者心中的不確定感。

缺點：股利的支付與盈利相脫節(jié)，當(dāng)盈利較低時仍要支付固定股利，這可能會出現(xiàn)資金短缺、財務(wù)狀況惡化，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

適用范圍：這種股利政策適用于盈利穩(wěn)定或處于成長期的企業(yè)。

2.3固定股利支付率政策該政策的理論依據(jù)是“在手之鳥”理論。它要求公司每年按某一固定比例從凈利潤中分配股利給股東。

優(yōu)點：使股利與公司盈利緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，真正做到公平的對待每一股東。

缺點：在實際工作中，固定股利支付率政策的不足之處表現(xiàn)為：①公司財務(wù)壓力較大。根據(jù)固定股利支付率政策，公司實現(xiàn)利潤越多，派發(fā)股利也就應(yīng)當(dāng)越多。而公司實現(xiàn)利潤多只能說明公司盈利狀況好，并不能表明公司的財務(wù)狀況就一定好。在此政策下，用現(xiàn)金分派股利是剛性的，這必然給公司帶來相當(dāng)?shù)呢攧?wù)壓力。②缺乏財務(wù)彈性。股利支付率是公司股利政策的主要內(nèi)容，股利分配模式的選擇、股利政策的制定是公司的財務(wù)手段和方法。在公司發(fā)展的不同階段，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的財務(wù)狀況制定不同的股利政策，這樣更有利于實現(xiàn)公司的財務(wù)目標(biāo)。但在固定股利支付率政策下，公司喪失了利用股利政策的財務(wù)方法，缺乏財務(wù)彈性。③確定合理的固定股利支付率難度很大。一個公司如果股利支付率確定低了，則不能滿足投資者對現(xiàn)實股利的要求；反之，公司股利支付率確定高了，就會使大量資金因支付股利而流出，公司又會因資金缺乏而制約其發(fā)展?？梢?，確定公司較優(yōu)的股利支付率是具有相當(dāng)難度的工作。

適用范圍：穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財務(wù)狀況較穩(wěn)定的階段。

2.4低正常股利加額外股利政策該政策的理論依據(jù)是“在手之鳥”理論和股利信號理論。是介于固定股利與固定股利支付率之間的一種股利政策，即企業(yè)一般每年都支付較低的固定股利，當(dāng)盈利增長較多時，再根據(jù)實際情況加付額外股利。

優(yōu)點：既能保證股利的穩(wěn)定性，使依靠股利度日的股東有比較穩(wěn)定的收入，又能做到股利和盈利有較好的配合，使企業(yè)具有較大的靈活性。

缺點：股利派發(fā)仍然缺乏穩(wěn)定性；如果公司較長時期一直發(fā)放額外股利，股東就會誤認(rèn)為這是正常股利，一旦取消，極易造成公司“財

務(wù)狀況”逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致股價下跌。

這是目前許多國家上市公司最常用的一種股利政策。

3我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀及存在的問題

我國上市公司在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中表現(xiàn)出了獨特而不完善的治理結(jié)構(gòu)，與此相對應(yīng)的是，我國上市公司的股利政策也表現(xiàn)出不規(guī)范、不健全且隨意性大的特點。

3.1股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性由于沒有把公眾投資者的利益放在首要位置，我國上市公司普遍缺乏長期的股利政策目標(biāo)，因而股利政策頻繁多變，毫無穩(wěn)定性和連續(xù)性可言。第一，股利支付形式變化很大，毫無穩(wěn)定性。1992年到1996年，上市公司的主要特點是以送股為主，較少分配現(xiàn)金股利。這5年送股公司平均占到了上市公司數(shù)的58％。1997年到1999年，不分配成為了市場的主流，不分配公司占到了上市公司的56％。2000年末，為了規(guī)范上市公司的配股和增發(fā)新股行為，證監(jiān)會把發(fā)放現(xiàn)金股利作為公司再融資的必要條件。在政策的刺激下，派現(xiàn)公司急劇增加，分配現(xiàn)金股利占據(jù)了主導(dǎo)地位。2000年到2004年，派現(xiàn)公司占上市公司總數(shù)的比例高達52.3％。第二，股利支付率變化很大，毫無規(guī)律性。我國上市公司股利支付率受到控股股東和政府政策的影響，變化很大，缺乏長遠(yuǎn)目標(biāo)。1994年到1995年，股利支付率為41％；但1996開始，股利支付率急劇下降，僅為27.8％；從1996年到1999年，股利支付率維持在極低的水平，平均為29.5％。2000年末，受國家政策的影響，股利支付率急劇上升，達到了46.6％；2000年到2002年，平均股利支付率為56.8％。2000年以來，派現(xiàn)公司股利支付率普遍較高.存在超能力派現(xiàn)問題。在國家強制上市公司分紅以來，我國上市公司突然積極起來，支付很高的現(xiàn)金股利。究其原因，是控股股東利用股利政策來轉(zhuǎn)移資金。例如佛山照明和用友軟件常年每10股派現(xiàn)額超過3元，控股股東從高額現(xiàn)金股利中獲利巨大。

3.2股利分配行為極不規(guī)范第一，有些公司的董事會隨意制定和更改股利政策，令投資者捉摸不定。如四通高科1997年分配方案為10送6，后改為10送1.大慶聯(lián)誼2001年連續(xù)發(fā)布4個公告，宣布股利為10送2轉(zhuǎn)增8股派現(xiàn)0 5元，后借口二股東不同意，刪除了當(dāng)初誘人的每10股轉(zhuǎn)增8股。第二，已獲股東大會通過的有些股利分配方案實施起來遙遙無期。投資者面對這種情況，毫無辦法。第三，同一公司多種分配方案并存?！巴赏瑱?quán)，同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，但我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，導(dǎo)致了一些公司對不同的投資主體采取了不同的股利政策。

4解決我國上市公司股利分配問題的對策

各種股利政策各有利弊，結(jié)合我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀，上市公司選取股利政策時，必須結(jié)合自身情況，綜合考慮各種影響因素，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策。

公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長階段、穩(wěn)定增長階段、成熟階段和衰退階段。由于每個階段生產(chǎn)特點、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。

在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財力風(fēng)險都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財務(wù)風(fēng)險，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩余股利政策為最佳選擇。

在高速增長階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機會快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時公司的發(fā)展前景已相對較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。

在穩(wěn)定增長階段，公司產(chǎn)品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，對外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長股利政策。

在成熟階段，產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定。此時。公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。

在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。

總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點。并根據(jù)公司的成長周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)。