周沁馨 李洋

電力行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析
——基于2006-2009年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

周沁馨 李洋

我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)普遍不合理，并沒有充分發(fā)揮債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。本文以我國(guó)電力行業(yè)四家上市公司作為實(shí)證樣本，基于其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利用現(xiàn)狀，通過多元回歸分析揭示了凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債權(quán)益比、債務(wù)利息率、息稅前利潤(rùn)率等影響因素的相關(guān)性及顯著性，從而為電力行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的有效利用提供理論指導(dǎo)與實(shí)務(wù)借鑒。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)凈資產(chǎn)收益率負(fù)債權(quán)益比債務(wù)利息率息稅前利潤(rùn)率

1958年Modigliani與Miller在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的MM理論，被公認(rèn)為現(xiàn)代公司融資理論的奠基石，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的最終目標(biāo)就是提高公司市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于上市公司而言，股東財(cái)富最大化是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的主要途徑，但如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問題。

債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)鍵，其效應(yīng)概括起來主要有“公司治理效應(yīng)”和“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。公司治理效應(yīng)是指負(fù)債對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響，主要表現(xiàn)在有效發(fā)揮對(duì)管理者的監(jiān)督和對(duì)所有者的約束作用，減少信息不對(duì)稱程度等方面，本文不作為重點(diǎn)討論。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指公司通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響，關(guān)系到股東財(cái)富的擴(kuò)大與公司價(jià)值的提升。然而，MM理論畢竟來自西方成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的債務(wù)融資能否促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司市場(chǎng)價(jià)值，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，在目前還沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，本文將其作為研究重點(diǎn)，具有較強(qiáng)的必要性與可行性。

一、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論分析

在資本結(jié)構(gòu)一定的情況下，債務(wù)融資成本——需要支付的利息費(fèi)用是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一單位息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低，扣除所得稅后可分配給股東的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給股東帶來額外的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承擔(dān)了相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

股東的利益直接表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率，用以衡量權(quán)益資本的利用效率。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率提高時(shí)，股東權(quán)益的獲利能力與收益水平隨之上升，股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。以凈資產(chǎn)收益率作為衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的核心指標(biāo)，通過下面的定量模型進(jìn)行理論分析。

其中：ROE為凈資產(chǎn)收益率，即公司的稅后凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值；ROA為息稅前利潤(rùn)率，即公司的息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；Rd為債務(wù)利息率；D為債務(wù)資本；E為權(quán)益資本；V為資本總額；TC為公司所得稅稅率。

從公式（1）中可得出以下結(jié)論：當(dāng)ROA＞Rd時(shí)，公司適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債，可以提高ROE，擴(kuò)大股東財(cái)富，即帶來財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)；當(dāng)ROA＜Rd時(shí)，公司增加負(fù)債，反而降低ROE，侵蝕股東財(cái)富，即帶來財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)；當(dāng)ROA=Rd時(shí)，ROE=ROA×（1-TC），負(fù)債對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒有影響，公司不能獲取財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

二、電力行業(yè)概況及樣本公司簡(jiǎn)介

基于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的理論分析，選取我國(guó)電力行業(yè)作為研究對(duì)象，對(duì)其債務(wù)融資過程中財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利用狀況進(jìn)行實(shí)證分析，力圖為該行業(yè)上市公司充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化提供理論指導(dǎo)與實(shí)務(wù)借鑒。

（一）電力行業(yè)概況

電力行業(yè)歷來是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)性行業(yè)，具有投資大、設(shè)施分散、資金密集等特點(diǎn)，近10年來得到全面快速地發(fā)展，基本上扭轉(zhuǎn)了我國(guó)電力嚴(yán)重短缺的局面。隨著全面建設(shè)小康社會(huì)與2020年國(guó)民經(jīng)濟(jì)再翻兩番等目標(biāo)的提出，從2000年到2020年的20年內(nèi)我國(guó)總共需要增加6.3億kw的裝機(jī)容量，平均每年需要新增裝機(jī)容量3000多萬kw，電力行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展迫在眉睫。整個(gè)行業(yè)在擴(kuò)大供電能力、推廣先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)，亟待優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司價(jià)值，最大程度地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，本文將其作為研究樣本極具意義。

（二）樣本公司簡(jiǎn)介

選取我國(guó)電力行業(yè)的四家上市公司作為實(shí)證對(duì)象，包括華能國(guó)際電力股份有限公司、國(guó)投華靖電力控股股份有限公司、國(guó)電電力發(fā)展股份有限公司與華電國(guó)際電力股份有限公司。四家公司具有極強(qiáng)的外延式擴(kuò)張能力，擁有管理、技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)，盈利能力突出，財(cái)務(wù)制度完善，并且橫跨東西兩部，規(guī)模各異，具備比較分析的條件，能夠代表我國(guó)電力行業(yè)的基本概況。

表1 樣本公司的基本情況簡(jiǎn)介

三、電力行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的實(shí)證分析

從公式（1）可以看出，凈資產(chǎn)收益率ROE作為衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的核心指標(biāo)，主要受到負(fù)債權(quán)益比D/E、債務(wù)利息率Rd、息稅前利潤(rùn)率ROA等因素的影響。本文針對(duì)樣本公司的實(shí)際情況，首先描述其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的利用現(xiàn)狀，然后通過多元回歸分析進(jìn)一步揭示ROE與各影響因素的相關(guān)性及顯著性。

（一）電力行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的現(xiàn)狀描述

表2數(shù)據(jù)顯示，在2006-2009年期間，華能國(guó)際、國(guó)投電力的ROA除了個(gè)別年份外，基本上都大于同期Rd，因?yàn)?008年全球性的金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)出現(xiàn)“電荒”現(xiàn)象，煤電等價(jià)格上調(diào)，使得電力行業(yè)均出現(xiàn)ROE、ROA急劇下降的現(xiàn)象，以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的上市公司，如華能國(guó)際、華電國(guó)際也出現(xiàn)不同程度的虧損；而國(guó)電電力、華電國(guó)際的ROA連續(xù)四個(gè)年度均小于同期Rd，這說明整個(gè)電力行業(yè)內(nèi)各公司的盈利能力參差不齊。同時(shí)，四家樣本公司的ROE在2006-2009年度內(nèi)基本均大于ROA，說明整個(gè)電力行業(yè)股東權(quán)益的收益水平都表現(xiàn)良好。此外，四家樣本公司的D/E均比較高，整個(gè)電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%-70%范圍內(nèi)，明顯高于全國(guó)30%-50%的平均水平。

表2 樣本公司2006-2009年度的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

表3數(shù)據(jù)顯示，在2008年樣本公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)上市公司平均水平，表明我國(guó)電力行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，一直被股民看好。至于凈資產(chǎn)收益率明顯低于全國(guó)上市公司平均水平，主要是因?yàn)殡娏π袠I(yè)受到金融危機(jī)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利影響的程度更大，導(dǎo)致其股東財(cái)富遭受較大損失。

（二）電力行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的回歸分析

1．回歸變量

根據(jù)公式（1），本文確定以ROE作為被解釋變量，以D/E、Rd、ROA作為解釋變量，闡明其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)各影響因素之間的相關(guān)程度及顯著水平?；诒?的數(shù)據(jù)，根據(jù)ROA是否大于Rd，可以將四家樣本公司分為兩種類型，其中ROA＞Rd的公司，包括華能國(guó)際、國(guó)投電力；ROA＜Rd的公司，包括國(guó)電電力、華電國(guó)際。本文分別對(duì)兩類公司進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，2008年整個(gè)行業(yè)情況異常，所以回歸分析時(shí)暫時(shí)剔除2008年的數(shù)據(jù)。

2．回歸模型

根據(jù)回歸變量，設(shè)解釋變量D/E、Rd、ROA作為自變量，被解釋變量ROE作為因變量，由此建立多元回歸模型：

表3 樣本公司2008年度的ROE、均A股市值統(tǒng)計(jì)表

其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3分別為各解釋變量的系數(shù)。

3．回歸結(jié)果

（1）ROA＞Rd的樣本公司

根據(jù)表4的回歸分析結(jié)果，可以得到線性多元回歸方程：

（2）ROA＜Rd的樣本公司

4．實(shí)證結(jié)論

（1）電力行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債權(quán)益比的相關(guān)性

表4 Excel輸出的回歸分析表

表5 Excel輸出的回歸分析表

①當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，電力行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債權(quán)益比呈不顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。公司盈利能力較好時(shí)，提高負(fù)債權(quán)益比，可以提高凈資產(chǎn)收益率，增大股東財(cái)富，提升公司價(jià)值。此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，帶來節(jié)稅利益，這與理論是一致的。華能國(guó)際在2009年成倍提高負(fù)債權(quán)益比，凈資產(chǎn)收益率只比2007年增加了0.15%，國(guó)投電力在2007年大幅降低負(fù)債權(quán)益比，凈資產(chǎn)收益率下降4.41%。這種不顯著的正相關(guān)關(guān)系可歸咎于電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)已基本得到充分利用。所以電力行業(yè)通過繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模來取得更大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是不適用的；

②當(dāng)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，電力行業(yè)凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債權(quán)益比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司增加債務(wù)融資反而會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率，減小股東財(cái)富，降低企業(yè)價(jià)值。此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)作用，帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)負(fù)債過多時(shí)，甚至可能引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)，這與理論也是相符的。華電國(guó)際在2007年的負(fù)債權(quán)益比有所增加，其凈資產(chǎn)收益率較2006年有所下降，2008年又進(jìn)一步擴(kuò)大負(fù)債比例，凈資產(chǎn)收益率急劇減小，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)。所以公司應(yīng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減少長(zhǎng)期負(fù)債。

（2）電力行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與債務(wù)利息率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

從2006年至2008年，國(guó)家對(duì)商業(yè)銀行貸款利率進(jìn)行了多次調(diào)整。但從總體來看，債務(wù)利息率呈下降趨勢(shì)，這使得公司的債務(wù)融資成本下降，可以通過銀行借款、發(fā)行債券等渠道獲取更多資金，更有效地利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。這一點(diǎn)通過國(guó)電電力得到很好的驗(yàn)證：其債務(wù)利息率從6.78%下降至4.66%，而凈資產(chǎn)收益率從11.10%上升至13.54%。由于商業(yè)銀行貸款利率是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，由國(guó)家統(tǒng)一調(diào)控，所以公司應(yīng)根據(jù)自身情況，合理安排債券發(fā)行與否及債券票面利率高低等，以此來調(diào)節(jié)債務(wù)利息率。

（3）電力行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與息稅前利潤(rùn)率呈正相關(guān)關(guān)系

息稅前利潤(rùn)率反映了公司對(duì)總體資產(chǎn)的利用效果，包括對(duì)負(fù)債的利用情況。該指標(biāo)越高，公司越能有效地運(yùn)用各類資產(chǎn)，創(chuàng)造更大的收益，使股東財(cái)富擴(kuò)大，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率的增加。如果公司造成資產(chǎn)閑置浪費(fèi)，勢(shì)必將損害股東利益。隨著息稅前利潤(rùn)率的下降，除國(guó)電電力之外，其余樣本公司的凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)出不同程度的減小，說明財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用效果與息稅前利潤(rùn)率息息相關(guān)。實(shí)證再次檢驗(yàn)了理論的正確性。

四、結(jié)束語

本文通過對(duì)電力行業(yè)四家上市公司2006至2009年相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，可以得出以下研究結(jié)論：債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在電力行業(yè)能夠得以體現(xiàn)，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，增大負(fù)債權(quán)益比、息稅前利潤(rùn)率，減小債務(wù)利息率可以促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司市場(chǎng)價(jià)值；當(dāng)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，增大負(fù)債權(quán)益比、債務(wù)利息率，減小息稅前利潤(rùn)率反而會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率，損害股東利益。因此，電力行業(yè)上市公司應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況，動(dòng)態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理進(jìn)行債務(wù)融資，適度利用財(cái)務(wù)杠桿。

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The Analysis of Financial Leverage Effect of Listed Com panies in China's Electric Power Industry——Based on the Experience Dataof2006-2009

ZHOU Qin-xin,LIYang
Sichuan Normal University Business School,Chengdu,610101

The capital structure of listed companies in China is generally unreasonable,and they don't give full play to the financial leverage effect of debt financing.Basing on the financial leverage effect of the use of status quo,and taking four of China's electric power industry as a empirical sample,this paper,through multiple regression analysis,reveals the relevance and significance between return on equity and debt equity ratio,debt interest rate,pre-tax profit margin etc.It tries to provide the listed companies of electric power industry with theoretical guidance and practical reference of the effective use of financial leverage.

Financial leverage effect;return on equity;debt equity ratio;debt interest rate;pre-tax profit margin

F23

A

周沁馨，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系；研究方向：財(cái)務(wù)管理

李洋，男，四川師范大學(xué)商學(xué)院講師。研究方向：財(cái)務(wù)管理；四川成都，610101