俞紅海,徐龍炳

(上海財經(jīng)大學金融學院,上海 200433)

股權分置改革有效改善了公司績效嗎?
——基于雙重差分模型的估計

俞紅海,徐龍炳

(上海財經(jīng)大學金融學院,上海 200433)

本文基于2004年到2008年上市公司樣本數(shù)據(jù),研究股權分置改革的政策有效性。考慮到股權分置改革的分批逐步推進特性,本文運用雙重差分方法進行分析。研究結果發(fā)現(xiàn),股權分置改革顯著改善了公司績效,總資產(chǎn)收益率提高了2.19%,并且股改具有一定的持續(xù)效應,股改當年總資產(chǎn)收益率提高了1.14%,股改后第一年進一步提高1.69%,但第二年開始股改政策效應減弱,在第三年甚至變?yōu)轱@著為負的影響。本文的研究對于認識股權分置改革的有效性及其長期影響有重要意義。

股權分置改革;公司績效;面板數(shù)據(jù);雙重差分

一、引 言

2005年4月29日,中國證監(jiān)會頒布《關于上市公司股權分置改革有關問題的通知》,拉開了新一輪股權分置改革的序幕。2005年5月,首批“三一重工”等5家公司推行股權分置改革試點,標志著股權分置改革的正式開始。到2006年10月,股權分置改革已基本完成。在這次股改當中,非流通股以對價補償?shù)姆绞将@得了流通權,從根本上改變了中國股票市場“同股不同權、同股不同價”的市場分割狀態(tài)。這一股票市場根本性制度變革引起了很多學者的關注和研究,目前主要集中在“股改對價”方案本身及其影響因素的研究,其中沈藝峰等研究發(fā)現(xiàn),股改對價呈現(xiàn)明顯的“積聚效應”[1],許年行等指出股改對價并非是一種完全理性的經(jīng)濟決策行為,而是存在“錨定效應”[2]。股改對價影響因素方面,吳超鵬等發(fā)現(xiàn)股改前大股東對上市公司控制力越強、機構投資者比例越高、非流通股比例越高,股改對價支付水平越低[3],趙俊強等研究表明流通股和非流通股股東均能從股改中獲得增量收益,實現(xiàn)“雙贏”,但收益在二者之間的分配取決于非流通股比重、公司業(yè)績、公司成長性以及非流通股轉成流通股的份額等[4],張俊喜等認為股改對價是全面考慮公司財務狀況、股市表現(xiàn)并平衡各方利益后的結果[5]。此外,辛宇等研究了公司治理環(huán)境對股改對價的影響,發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好、股改對價越低[6],鄭志剛等則研究了公司治理機制與對價的關系,發(fā)現(xiàn)股改前公司自身治理狀況與對價呈顯著負相關關系[7]。

然而,相對于股改對價本身的大量研究,股權分置改革完成后的政策效應分析顯得非常不足,廖理等通過主成分分析法構建公司治理指數(shù)進行研究,發(fā)現(xiàn)股權分置改革提高了公司治理水平[8]。但這一研究無法排除股改公司受時間效應的影響,更無法反映股改的持續(xù)性影響。丁守海研究表明股權分置改革使公司價值提高了16%以上,且提高幅度和盈利潛力及控股股東持股比例呈遞增關系[9]。但由于股改前后股權結構的根本性變革,用托賓 Q來衡量公司價值是值得商榷的。廖理和張學勇通過雙重差分方法,從全流通糾正終極控股股東利益取向角度,研究了股權分置改革的政策效應,發(fā)現(xiàn)股改之后家族終極控制者掏空動機發(fā)生了顯著變化,從而糾正了終極控制者的利益取向[10]。但這一研究用過度負債指標衡量控股股東侵占,并不能全面反映股權分置改革對公司的影響,同時研究跨度從2005年第3季度到2006年第4季度,時間區(qū)間過短,無法反映股改的持續(xù)性影響。

考慮到股權分置改革分批逐步推進特性,本文采用雙重差分方法,通過2004年到2008年上市公司樣本數(shù)據(jù),對這一重大制度變革的政策效應進行系統(tǒng)研究。研究結果表明,股權分置改革對公司績效有顯著正向作用,有效改善了公司績效,公司總資產(chǎn)收益率提高了2.64%;同時,股改政策有持續(xù)性影響,股改當年總資產(chǎn)收益率提高1.14%,股改完成后第1年總資產(chǎn)收益率進一步提高了1.69%。本文的主要貢獻在于：采用雙重差分方法,科學、合理地估計了股權分置改革政策的有效性及持續(xù)性影響,對于我們正確評估股權分置改革具有重要意義。

本文結構如下：第二部分制度背景與理論分析,第三部分研究設計,第四部分實證結果與分析,第五部分本文主要結論。

二、制度背景與理論分析

20世紀90年代初中國股票市場設立時,為保持國有經(jīng)濟的主體地位、防止國有資產(chǎn)流失,上市公司股份被人為分割為可流通的社會公眾股和不可流通的國有股、法人股,造成“同股不同權、同股不同價”的“股權分置”局面。吳曉求指出,隨著改革的深化,股權分置帶來的諸多弊端,如定價扭曲、缺乏有效并購市場、難以對大股東及管理層形成有效激勵約束等逐步顯現(xiàn)出來,成為制約中國股票市場進一步發(fā)展的根本性問題[11]。為促進股票市場發(fā)展,政府開始探索改變這一不合理股權結構的方案,如1999年實行國有股減持試點,2001年減持國有股補充社?；鸬?但由于定價不合理及操作不規(guī)范等原因,這兩次改革嘗試均以失敗告終。

2004年1月31日,國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱“國九條”),明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”。2005年4月29日,證監(jiān)會頒布《關于上市公司股權分置改革有關問題的通知》,正式啟動股權分置改革試點工作。2005年5月9日,首批清華同方、三一重工、紫江企業(yè)和金牛能源4家公司開始試點,標志著股改進入實質操作階段。2005年6月20日,第二批42家上市公司股改試點啟動。到股改試點結束時,46家股改公司中除清華同方外,其余45家股改方案均獲得股東大會通過并實施股改。2005年9月12日,隨著上海汽車、民生銀行等40家公司開始股改,標志著股權分置改革在經(jīng)過為期4個月的試點之后全面正式推行。隨后通過不同批次改革,到2006年10月10日,中國石化股改完成后復牌,證券市場排名前10的公司全部完成股改,股改公司市值超過93%,標志著股改分置改革已基本完成。在這次股改中,與以往“一刀切”方式不同,此次股改采取“統(tǒng)一組織、分散決策、循序漸進、新老劃斷”方式,非流通股通過“對價支付”方式來換取流通權,對價方式包括送股、派現(xiàn)、資產(chǎn)重組、縮股、回購等。

股權分置改革前,由于市場分割,占主體地位的非流通股不能在二級市場流通,國有股、法人股的股價收益權無法實現(xiàn),從而對非流通股股東、尤其是占控制性地位的大股東來說,最好的獲利方式是直接占用上市公司資金,或要求上市公司為其進行違規(guī)擔保,或者用其他方式“掏空”上市公司。由于流通股價格變化不影響非流通股股東利益,中小投資者無法像國外市場一樣,用“以腳投票”的方式,通過對股票價格的影響來激勵和約束控股股東行為。

股權分置改革后,原先大量處于“非流通”地位的國有股、法人股獲得流通權,可以在二級市場進行交易,從而改變了原先“股價分置”、“利益分置”問題,原國有股、法人股股東同樣享有股價收益權?？毓晒蓶|成為二級市場最大利益相關者,這將促使控股股東創(chuàng)造價值、改善公司治理;同時中小投資者“以腳投票”的方式將影響大股東利益,這將有效緩減大股東及中小投資者之間的代理問題,減少大股東侵占、改善公司績效。此外,由于公司政策及大股東行為的持續(xù)性,股改政策效應將以持續(xù)的方式體現(xiàn)出來。

基于上述理論分析,提出本文需要檢驗主要假說：股權分置改革有效改善了公司績效,并且股改政策效應具有一定的持續(xù)性。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2004—2008年上市公司樣本數(shù)據(jù),剔除金融行業(yè)及 ST企業(yè)。這一樣本區(qū)間包含了同一公司股改前后數(shù)據(jù),以及同一時點上已股改和未股改數(shù)據(jù)。股權分置改革數(shù)據(jù)及其他公司基本面數(shù)據(jù)來自財匯及萬德數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

(二)識別策略

近年來,雙重差分方法由于其科學性合理性,被國外學者廣泛應用于多個領域的政策性分析,如Gruber與 Poterba對稅收法案改革的研究[12],Jolls對殘疾人及童工勞動法案待研究[13],Alvarez等對貿易自由化對行業(yè)的動態(tài)影響的研究[14]。國內市場上,這一方法應用尚不多見,其中最早周黎安等采用這一方法分析了中國農(nóng)村稅費改革的政策效應[15]。聶輝華等則通過這一方法研究了增值稅改革的政策效應[16]。黃清 (2009)則分析了電力行業(yè)放松規(guī)制改革的政策效應[17]。

由于股權分置改革采取“分批逐步推進”方式,一方面造成同一上市公司股改前后的差異,另一方面造成同一時點上股改公司和未股改公司的差異,從而類似于“自然實驗”,將進行股改的公司視為“處理組 (Treatment Group)”,未進行股改的公司視為“控制組 (Control Group)”。因此和上述文獻類似,本文采用雙重差分方法,通過處理組和控制組的比較,來識別股改的政策效應,具體模型如方程(1)：

其中 xit是表示個體 i在時期 t是否發(fā)生了“處理”的虛擬變量,xit的系數(shù)β1即度量了股權分置改革政策的政策效應,ut為表示時期 t時間效應的變量,αi表示個體 i不隨時間變化的個體特征,zit則表示影響公司績效的公司基本面因素,包括公司規(guī)模、財務杠桿、上市時間、投資機會等。

(三)變量定義

本文的因變量用總資產(chǎn)收益率 (Roa)來度量。由于股權分置、二級市場不完善等原因,中國股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能非常有限,使得采用托賓Q指標的前提條件不完全具備,因此托賓Q并不適合評估中國上市公司績效。此外,股權分置改革由于結構變化,缺乏統(tǒng)一標準來衡量托賓 Q值。因此我們選擇會計指標中的總資產(chǎn)收益率來衡量公司績效。此外,為衡量估計結果的可靠性,本文在穩(wěn)健性檢驗中選擇了其他幾個會計指標,如凈資產(chǎn)收益率和銷售利潤率對公司績效進行度量。

解釋變量即為是否發(fā)生股權分置改革的虛擬變量 xit,其相應的系數(shù)即衡量了股權分置改革的政策效應。

控制變量是公司各基本面因素,包括公司規(guī)模、財務杠桿、上市時間、投資機會等。具體各變量的定義如表1。

表 1 變量定義與說明

四、實證結果分析

(一)基本統(tǒng)計分析

為分析股權分置改革的政策影響,本文首先對上市公司股改前后的公司績效作比較分析,結果如表2。從表2可以看到,股改后的總資產(chǎn)收益率均值為6.67%,而股改前僅為5.04%,且二者之間存在顯著差異,差值為1.62%,從而在一定程度上說明股權分置改革有效改善了公司績效。下面進一步通過雙重差分方法研究股權分置改革的政策效應。

表 2 股改前后 Roa比較分析

(二)實證結果

股權分置改革政策效應的雙重差分估計結果如表3。通過 Hausm an檢驗,拒絕了原假設,采用固定效應方法進行估計。從模型1可以看到,股權分置改革啞變量對公司績效的影響顯著為正,影響系數(shù)達到2.1929%且在1%水平下顯著,即總體上說,股權分置改革帶來了總資產(chǎn)收益率約2.19%的提高,說明股權分置改革不僅在統(tǒng)計上顯著,而且在經(jīng)濟意義上也是顯著的。由此可見股權分置改革有效改善了公司績效。與此同時,進一步分析股改分置改革政策的持續(xù)性效應,從模型2可以看到,股改當年政策效應顯著為正,對公司總資產(chǎn)回報率的影響達1.14%,并且這一效應具有一定的持續(xù)性,在股改完成后第一年總資產(chǎn)收益率進一步提高了1.69%。然而從股改完成后第二年開始,股改政策效應消失,甚至在第三年是負的且顯著的。

表 3 股權分置改革政策效果

(三)穩(wěn)健性分析

進一步采取其他公司績效衡量指標來分析所得結果的可靠性,本文分別采用凈資產(chǎn)收益率 (Roe)和銷售利潤率 (Ros)進行估計,結果如表4。從模型3和模型5可以看到,股權分置改革對公司績效有顯著為正的影響,說明股改提高了公司績效。進一步分析股改的持續(xù)性效應,模型4用凈資產(chǎn)收益率表示公司績效時,股改當年公司績效提升了3.18%,股改完成后第一年公司績效進一步提升了3.94%,此后股改效應減弱甚至變?yōu)樨摗ＤＰ?用銷售利潤率表示公司績效時結果類似,只是股改完成后第一年股改效應的顯著性水平降低。從而進一步驗證了上一部分的結論。

表 4 股權分置改革政策效果穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表4

五、主要結論

基于股權分置改革的分批逐步推進特性,本文采用雙重差分模型,對股權分置改革的政策效應進行研究。結果發(fā)現(xiàn),股權分置改革有效提高了公司績效,公司總資產(chǎn)回報率提供了2.64%,并且股改政策效應具有一定的持續(xù)性,股改當年總資產(chǎn)收益率提高1.14%,股改完成后第1年總資產(chǎn)收益率進一步提高了1.69%。隨著時間的推移,股權分置改革的政策影響力逐步減弱,股改完成后第三年甚至變?yōu)樨摰?.40%。

基于上述分析,我們認為上市公司在進行股權分置改革時,要避免為了進行股改而股改,甚至為了股改而進行各種操縱性行為。必須通過股權分置改革這一根本性制度變革,切實改善公司治理效率、提高公司績效,并對公司長遠發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)性影響。

此外,本文的研究中,從總體上考察了股權分置改革對公司績效的影響,但并未分析股改的影響路徑和影響方式。需要在下一步的研究中進一步考慮股權分置改革對上市公司決策行為,如投資、融資及股利分配等政策的影響。

[1]沈藝峰,許琳,黃娟娟.我國股權分置改革中對價的“積聚”現(xiàn)象分析[J].經(jīng)濟研究,2006(11)：102-111.

[2]許年行,吳世農(nóng).我國上市公司股權分置改革中的錨定效應研究[J].經(jīng)濟研究,2007(1)：114-125.

[3]吳超鵬,鄭方鏕,林周勇,等.對價支付影響因素的理論與實證分析 [J].經(jīng)濟研究,2006(8)：14-23.

[4]趙俊強,廖士光,李湛.中國上市公司股權分置改革中的利益分配研究[J].經(jīng)濟研究,2006(11)：112-122.

[5]張俊喜,王曉坤,夏樂.實證研究股權分置改革中的政策與策略[J].金融研究,2006(8)：1-19.

[6]辛宇,徐麗萍.投資者保護視角下治理環(huán)境與股改對價之間的關系研究[J].經(jīng)濟研究,2007(9)：121-133.

[7]鄭志剛,孫艷梅,譚松濤,等.股權分置改革對價確定與我國上市公司治理機制有效性的檢驗 [J].經(jīng)濟研究,2007(7)：96-109.

[8]廖理,沈紅波,驪金梁.股權分置改革與上市公司治理的實證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2008(5)：99-108.

[9]丁守海.股權分置改革效應的實證分析[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2007(1)：54-59.

[10]廖理,張學勇.全流通糾正終極控制者利益取向的有效性——來自中國家族上市公司的證據(jù) [J].經(jīng)濟研究,2008(8)：77-89.

[11]吳曉求.股權分置改革的若干理論問題[J].財貿經(jīng)濟,2006(2)：24-31.

[12]GRUBER JONATHAN,POTERBA JAMES.Tax incentives and the decision to purchase health insurance：evidence from the self-employed[J].Quarterly Journal of Economics,1994(109)：701-733.

[13]JOLLS CHR ISTI N.Identifying the effects of the americans with disabilities act using state-law variation：preliminary evidence on educational particiaption effects[J].American Economic Review.2004(94)：447-453.

[14]ALVAEZ ROBERTO,LOPZE R ICARDO.Trade liberalization and industry dynamics：a ddifference in difference approach[EB/OL].(2008-04-19)[2009-10-06].https//editorialexpress.com/cgi-bi m/conference.

[15]周黎安,陳燁.中國農(nóng)村稅費改革的政策效果：基于雙重差分模型的估計[J].經(jīng)濟研究,2005(8)：44-53.

[16]聶輝華,方明月,李濤.增值稅轉型對企業(yè)行為和績效的影響——以東北地區(qū)為例[J].管理世界,2009(5)：36.

[17]黃清.電力行業(yè)放松規(guī)制改革政策效果的實證研究——基于發(fā)電廠數(shù)據(jù)的雙重差分模型檢驗[J].山西財經(jīng)大學學報 ,2009(1)：49-56.

Does the Stock Market Reform Improve Firm Performance?—An Estimation Based on DID Model

YU Hong-hai,XU Long-bing
(School of Finance,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433,China)

By using the data from 2004 to 2008,this paper studies the policy effect of stock market reform.Based on the characteristic of gradual stock market reform,we use the method of difference-in-difference to analyze the policy effect of stock market reform,and find out that stock market reform improves firm performance extensively,ROA improving by2.19%.Further more,the research findsout that this policy change has consistent impact：ROA improves by 1.14%in the year of stock market reform and by 1.69%in the first year after stock market reform,and the impact of stock market refor m decreases after that.This research is important to understand stock market reform.

stock market reform;firm performance;panel data;difference-in-difference

(責任編輯 何志剛)

F830.39

A

10091505(2010)01005607

2009-11-01

國家自然科學基金項目 (70803027,70873080);教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃項目 (NCET-07-0533);上海市哲學社會科學規(guī)劃項目 (2008BJB003);上海市重點學科建設項目 (B802);上海財經(jīng)大學“211工程”三期重點學科建設項目資助

俞紅海,男,浙江嘉興人,上海財經(jīng)大學金融學院博士生,主要從事資本市場研究;徐龍炳,男,江蘇丹徒人,上海財經(jīng)大學金融學院教授,博士后、博士生導師,上海財經(jīng)大學財經(jīng)研究所副所長,主要從事資本市場研究。