胡俞越

(北京工商大學(xué)證券期貨研究所,北京 100048)

后金融危機(jī)時(shí)代下的中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

胡俞越

(北京工商大學(xué)證券期貨研究所,北京 100048)

近年來(lái)頻發(fā)的套保案暴露出我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的缺失,ISDA近期公布的世界500強(qiáng)企業(yè)衍生品利用狀況調(diào)查報(bào)告進(jìn)一步顯示出我國(guó)企業(yè)與國(guó)際水平的差距。本文認(rèn)為金融危機(jī)強(qiáng)化了我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),并在比較各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具的基礎(chǔ)上提出期貨是我國(guó)企業(yè)的最佳風(fēng)險(xiǎn)管理工具。最后,本文對(duì)我國(guó)企業(yè)如何利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了深入探討。

風(fēng)險(xiǎn)管理;套期保值;期貨;場(chǎng)外衍生產(chǎn)品;商品交易顧問(wèn)

金融危機(jī)對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)本來(lái)是一個(gè)陌生的詞匯,至少是一個(gè)遙遠(yuǎn)的概念。但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸融入全球,出口開(kāi)始成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)力引擎。享受經(jīng)濟(jì)全球化好處的同時(shí),這把雙刃劍也會(huì)不時(shí)刺痛我們。1997年我國(guó)第一次遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī),十年之后再次不期而遇,我們還是如此無(wú)助。危機(jī)中實(shí)體企業(yè),尤其是加工和貿(mào)易型企業(yè)真切地感受到了經(jīng)濟(jì)寒冬的徹骨涼意。金融危機(jī)下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈,一旦發(fā)生價(jià)格上的不利波動(dòng),艱難爭(zhēng)取到的訂單反而會(huì)雪上加霜,加大企業(yè)虧損和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。因此,風(fēng)險(xiǎn)管理開(kāi)始成為我國(guó)企業(yè)最重要的必修課,我國(guó)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)也在危機(jī)中得到淬火獲得提升。隨著中美經(jīng)濟(jì)的曙光越發(fā)明亮,危機(jī)的陰影漸漸稀薄,風(fēng)險(xiǎn)管理成為危機(jī)留給我們寶貴遺產(chǎn)。在后金融危機(jī)下,我們應(yīng)利用好期貨市場(chǎng)這一規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳避風(fēng)港,全面提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力,在風(fēng)險(xiǎn)管理護(hù)航下率先揚(yáng)起風(fēng)帆。

一、危機(jī)強(qiáng)化我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)

正是金融危機(jī)的爆發(fā)凸顯了我國(guó)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)識(shí)的不足,套保案在2008年集中爆發(fā),某某上市公司因套保巨虧的宣傳劈天蓋地。一時(shí)間,我國(guó)企業(yè)風(fēng)聲鶴唳,生怕卷入套保傳聞。實(shí)際上,只要稍加用心就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些巨虧的企業(yè)都是受國(guó)外投行的誘導(dǎo)而誤入歧途。而這些企業(yè)所用的套保工具在國(guó)外是明令禁止的,連投機(jī)交易都不允許①2008年國(guó)有企業(yè)套保巨虧后常清、胡俞越與陳洛華、葉檀等針對(duì)套期保值理念展開(kāi)討論,最終海外金融專家也支持期貨市場(chǎng)的套期保值功能,并對(duì)國(guó)際投行的結(jié)構(gòu)衍生產(chǎn)品進(jìn)行了批判。。順著這條線向前追溯,我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)在這條歧路上還有更多的“先烈”。一方面,這些案件讓正規(guī)期貨市場(chǎng)套期保值蒙受不白之冤[1]。這一系列“套保案”引發(fā)了輿論界對(duì)于企業(yè)套保行為的強(qiáng)烈關(guān)注,該不該做套保也成為新一輪的論戰(zhàn)熱點(diǎn)。另一方面這又恰恰證明了我們離套保還很遠(yuǎn)。規(guī)范的套保毋庸置疑是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分,不應(yīng)也不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

2009年3月,國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì) (ISDA)公布了世界500強(qiáng)企業(yè)利用衍生品的調(diào)查報(bào)告[2],該報(bào)告更加清晰的透視出我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的薄弱。數(shù)據(jù)顯示,94%的世界500強(qiáng)企業(yè)都在利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。我國(guó)有29家企業(yè)名列2008年度世界500強(qiáng),數(shù)量排在世界第六位。但這象征著我國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中卻僅有18家報(bào)告使用了衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,占比僅為62%。另外的11家企業(yè)在全球未報(bào)告使用情況及未使用衍生產(chǎn)品企業(yè)中占38%。從不同國(guó)家來(lái)看,在500強(qiáng)企業(yè)最多的十五個(gè)國(guó)家中衍生品利用率最低的也在80%以上,我國(guó)則遠(yuǎn)低于這些國(guó)家。而在新興國(guó)家中印度、巴西、俄羅斯和墨西哥的世界500強(qiáng)企業(yè)均全部在運(yùn)用衍生工具。事實(shí)證明,正是包括期貨期權(quán)在內(nèi)的衍生工具成就了世界500強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

圖1 世界500強(qiáng)前十五國(guó)企業(yè)利用衍生品比例數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù) ISDA調(diào)查數(shù)據(jù)整理

可以說(shuō)套保案就是一個(gè)標(biāo)尺,丈量出我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理上的全面差距。危機(jī)則是一盞明燈,讓我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)短板無(wú)所遁形。危機(jī)下,我國(guó)企業(yè)終于認(rèn)識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)管理之于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要意義,風(fēng)險(xiǎn)管理開(kāi)始逐漸向其真正位置靠近。當(dāng)然,風(fēng)險(xiǎn)管理的意義遠(yuǎn)非于此,他還將極大提升宏觀經(jīng)濟(jì)的免疫能力和自我恢復(fù)能力,是在正常市場(chǎng)秩序下宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的基石。危機(jī)已經(jīng)幫我們叩開(kāi)了風(fēng)險(xiǎn)管理大門(mén),但我國(guó)企業(yè)仍需樹(shù)立正確的套保理念,并在這一理念的指引下找到正確的風(fēng)險(xiǎn)管理路徑。

圖2 新興市場(chǎng)國(guó)家的500強(qiáng)企業(yè)使用衍生品的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù) ISDA調(diào)查數(shù)據(jù)整理

二、期市是危機(jī)下最佳風(fēng)險(xiǎn)管理工具

國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)告訴我們,套保是一個(gè)長(zhǎng)期系統(tǒng)工程,是企業(yè)利用一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損借以規(guī)避不利價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)鎖定利潤(rùn)的過(guò)程[3]。根據(jù)不同需要,企業(yè)可以選擇場(chǎng)外市場(chǎng)的遠(yuǎn)期、互換產(chǎn)品或者場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品。場(chǎng)外市場(chǎng)可以滿足企業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)化合約的個(gè)性需求,一般與做市商進(jìn)行對(duì)沖;而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)則利用標(biāo)準(zhǔn)化合約和每日結(jié)算制度規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)具備良好的流動(dòng)性和透明的市場(chǎng)環(huán)境[4]。但是在金融危機(jī)下,場(chǎng)外金融產(chǎn)品的流動(dòng)性差和信用風(fēng)險(xiǎn)高的缺點(diǎn)更加突出,套保效果就會(huì)受到限制。

表1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理可選工具比較

相較場(chǎng)外金融產(chǎn)品,復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的缺點(diǎn)更加突出。套保案中我國(guó)企業(yè)選擇的就是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,這類產(chǎn)品是由場(chǎng)外產(chǎn)品加若干個(gè)期權(quán)構(gòu)建起來(lái)的。根據(jù)不同市場(chǎng)形勢(shì),企業(yè)會(huì)面臨不同程度的風(fēng)險(xiǎn),這類產(chǎn)品異常復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)很難識(shí)別。另外,這些投行一般都是場(chǎng)外市場(chǎng)的做市商,他們開(kāi)發(fā)這些產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)就在于對(duì)沖其持有合約的風(fēng)險(xiǎn),為套保而購(gòu)買這些產(chǎn)品的我國(guó)企業(yè)反而成為他們進(jìn)行套保的工具。還有最重要的一點(diǎn),這些產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身存在問(wèn)題,買方的收益與風(fēng)險(xiǎn)完全不對(duì)等。隨著危機(jī)的加深,該產(chǎn)品的流動(dòng)性也得不到保障,我國(guó)企業(yè)即使事后發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題所在也會(huì)因?yàn)槿狈χ箵p工具而交足學(xué)費(fèi)。

綜合比較,在金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)愈加難測(cè)的形勢(shì)下,企業(yè)選擇套保工具需要更加慎重。期貨市場(chǎng)是成熟規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),可以作為我國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)下風(fēng)險(xiǎn)管理的首選。次貸危機(jī)在2008年下半年集中爆發(fā),大宗商品價(jià)格應(yīng)聲而落。我國(guó)當(dāng)時(shí)正值十一長(zhǎng)假,一周內(nèi)國(guó)際期貨市場(chǎng)原油、銅、大豆分別重挫10.65%、13%和14.5%,節(jié)后國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)一開(kāi)盤(pán)幾乎全部跌停,但是連續(xù)跌停并沒(méi)有傷及我國(guó)期市筋骨。在百年一遇的風(fēng)暴下,我國(guó)期貨市場(chǎng)無(wú)期貨公司破產(chǎn),無(wú)交易者大額穿倉(cāng),無(wú)群體糾紛。國(guó)際期貨市場(chǎng)也是如此,這與風(fēng)險(xiǎn)叢生的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)形成強(qiáng)烈反差。事實(shí)證明期市是最成熟的套保場(chǎng)所,更是金融風(fēng)暴下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的最佳選擇。完善的風(fēng)控制度將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低,有穩(wěn)定的流動(dòng)性做保障,同時(shí)兼具較為完善的品種結(jié)構(gòu),期貨市場(chǎng)成為金融風(fēng)暴下企業(yè)的最佳避風(fēng)港。

(一)制度成就功能

期市之所以在危機(jī)中取得如此良好表現(xiàn),完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制居功至偉。面對(duì)2008年十一長(zhǎng)假風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)期貨市場(chǎng)節(jié)前及時(shí)啟動(dòng)了提高保證金比例和節(jié)后執(zhí)行三板強(qiáng)減、平倉(cāng)優(yōu)先等應(yīng)對(duì)措施,正是完善的制度安排成就了期市“避風(fēng)港”功能。我國(guó)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系由政府和行業(yè)監(jiān)管、交易所風(fēng)險(xiǎn)控制和期貨公司風(fēng)險(xiǎn)控制三部分組成。三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)控制共同運(yùn)作,構(gòu)筑起相對(duì)全面的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

其中,期貨交易所是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制體系的核心。依照《期貨交易管理?xiàng)l例》期貨交易所制定了交易所管理辦法和風(fēng)險(xiǎn)管理辦法,條例和兩個(gè)辦法構(gòu)成了期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制制度的規(guī)則依據(jù)。交易所風(fēng)險(xiǎn)控制制度主要由保證金制度、當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、漲跌停板制度、持倉(cāng)限額和大戶持倉(cāng)報(bào)告制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度構(gòu)成。中金所實(shí)行會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度,還會(huì)建立、健全相應(yīng)的結(jié)算擔(dān)保制度。這一系列的風(fēng)控制度體系和期貨市場(chǎng)獨(dú)有的每日結(jié)算制度將每筆交易的風(fēng)險(xiǎn)降至最低,并最大限度降低了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)流動(dòng)性凸現(xiàn)市場(chǎng)深度

企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理一般要求在一定時(shí)限內(nèi)開(kāi)倉(cāng)或平倉(cāng),這就要求目標(biāo)市場(chǎng)要有最基本的流動(dòng)性。尤其是當(dāng)價(jià)格波動(dòng)與最初預(yù)測(cè)發(fā)生背離時(shí),還要滿足及時(shí)止損的需要。因此,流動(dòng)性是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理工具選擇時(shí)的重要參考。

金融危機(jī)下,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的流動(dòng)性陷入枯竭,相當(dāng)多的債券評(píng)級(jí)大幅下滑而無(wú)人問(wèn)津。證券市場(chǎng)市值也大幅縮水,投資者參與熱情不高。期貨市場(chǎng)卻并未受太大影響,我國(guó)期貨市場(chǎng)交易依然火爆,危機(jī)也沒(méi)有阻礙我國(guó)期市新的交易規(guī)模記錄誕生。2008年我國(guó)期市成交額首次超過(guò)70萬(wàn)億元,2009年剛剛過(guò)半,前九個(gè)月就實(shí)現(xiàn)交易總額90.38萬(wàn)億元,成交147690.97萬(wàn)手,雙雙創(chuàng)出新高,全年有望突破120萬(wàn)億。穩(wěn)定和充足的流動(dòng)性賦予了期貨良好的市場(chǎng)深度,使其成為風(fēng)險(xiǎn)管理的天然良港。

圖 3 1993年—2009年 9月我國(guó)期貨市場(chǎng)成交規(guī)模資料來(lái)源：中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)整理

(三)品種完善拓展市場(chǎng)廣度

自從2004年我國(guó)期貨市場(chǎng)重啟創(chuàng)新步伐以來(lái),我國(guó)期貨市場(chǎng)品種創(chuàng)新高潮迭起。2009年更是如此,早秈稻、鋼材和 PVC先后登陸三大期貨交易所。至此我國(guó)已經(jīng)有22個(gè)品種,品種結(jié)構(gòu)囊括農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工產(chǎn)品。除原油外,國(guó)際市場(chǎng)主要商品期貨均有所體現(xiàn)。這些品種運(yùn)行都比較成熟,與國(guó)外行情聯(lián)動(dòng)性好,有些品種已經(jīng)成為國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)的重要參考,可以充分滿足企業(yè)對(duì)原料和產(chǎn)成品的套保需求。

上期所正高調(diào)籌備原油期貨,中金所也在為股指期貨的推出進(jìn)行最后的調(diào)試和制度安排,我國(guó)境外期貨業(yè)務(wù)限制也有望松動(dòng)。可以預(yù)見(jiàn),將來(lái)我國(guó)期貨市場(chǎng)必將是自主和開(kāi)放互動(dòng),商品與金融并行的局面。屆時(shí),無(wú)論是最基本的原料、產(chǎn)品,還是更高層次的外匯、利率,我國(guó)企業(yè)境內(nèi)外各項(xiàng)資產(chǎn)都會(huì)有相應(yīng)的期貨品種進(jìn)行套保,依靠期市安全入港。

三、構(gòu)建企業(yè)套保的科學(xué)體系

期市是金融危機(jī)下企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的最佳選擇,當(dāng)然這并不意味著只要將資金投入期市就可以達(dá)到效果,期市套保也會(huì)有一系列風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要企業(yè)規(guī)避,過(guò)往或成功或失敗的案例都將不約而同的證明企業(yè)套保需要一個(gè)科學(xué)的體系,這個(gè)體系至少要包括三個(gè)要素：即相互制衡的組織保障、細(xì)致入微的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和規(guī)范的套保流程[5]。

(一)相互制衡的機(jī)構(gòu)設(shè)置是基本保障

套期保值的效果與企業(yè)的生存和發(fā)展息息相關(guān),一套規(guī)范的組織體系是科學(xué)決策、高效執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要前提和基本保障。在我國(guó),中糧集團(tuán)、五礦集團(tuán)等企業(yè)期貨投資經(jīng)驗(yàn)豐富,精通套保業(yè)務(wù)。這些企業(yè)無(wú)一例外都有一套符合該企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)行的組織體系。

首先,企業(yè)的套保業(yè)務(wù)一般專門(mén)成立期貨交易部門(mén)。整個(gè)套保部門(mén)要由企業(yè)最高管理層直接管理并由企業(yè)高管直接負(fù)責(zé)。最高決策者負(fù)責(zé)制定套保政策,審批套保計(jì)劃。期貨交易部門(mén)完成套保方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行后要定時(shí)出具相應(yīng)報(bào)告,保證最高決策者對(duì)套保實(shí)施效果的知情和監(jiān)督。在這方面,我國(guó)企業(yè)有著切膚之痛,中信泰富套保案中榮智健之女榮明芳和一些財(cái)務(wù)董事全權(quán)掌控“套?！睒I(yè)務(wù)。企業(yè)最高層對(duì)其工具選擇和具體運(yùn)作情況毫不知情,監(jiān)督和制衡的缺失使得這家優(yōu)秀企業(yè)蒙受巨損。

其次,在交易部外還要設(shè)立研發(fā)部和風(fēng)控部。研發(fā)部負(fù)責(zé)分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和相關(guān)市場(chǎng)走勢(shì)并出具投資建議,該部門(mén)有時(shí)也會(huì)與交易部合并。風(fēng)控部在整個(gè)部門(mén)設(shè)置中尤為重要,必須單獨(dú)設(shè)立。一些大型企業(yè)還會(huì)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和首席風(fēng)險(xiǎn)官,直接向最高管理層報(bào)告。這一點(diǎn)在2008年也有突出表現(xiàn),在航空企業(yè)紛紛報(bào)出巨虧的同時(shí),南航卻公告套保業(yè)務(wù)獲利628萬(wàn)美元。這一成績(jī)的取得就在于該企業(yè)管理層及時(shí)察覺(jué)燃油風(fēng)險(xiǎn),在2008年9月份就將全部合約清倉(cāng)了結(jié)。

(二)細(xì)致入微的風(fēng)控體系是套保生命線

企業(yè)進(jìn)行套保就為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),首先就要要注意套保行為本身的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)都有著成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這套體系包括交易前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督。依托完善的風(fēng)控組織設(shè)置,企業(yè)可以在套保的全過(guò)程嚴(yán)密監(jiān)控相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),事前事中的嚴(yán)密風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是企業(yè)套保的生命線。

在套保流程開(kāi)始之前,企業(yè)就應(yīng)當(dāng)開(kāi)展事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,將所有可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)悉數(shù)列出。概括來(lái)說(shuō),企業(yè)套保的風(fēng)險(xiǎn)主要包括法律和制度風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、級(jí)差風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)[6]。前段時(shí)間美國(guó)對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行了壓力測(cè)試,這個(gè)方法就可以引用到期市套保上來(lái),將極端情況下企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)的測(cè)試,這會(huì)有利于后期套保運(yùn)作時(shí)提前規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)入套保流程后,依照不同層級(jí)部門(mén)權(quán)限,風(fēng)險(xiǎn)控制仍需貫徹始終。完善的風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)體系包括風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、最高風(fēng)險(xiǎn)官、結(jié)算員和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管員。他們各司其職,構(gòu)筑了套保流程中的四級(jí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。其中,風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)期貨投資的總體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制,根據(jù)公司整體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,審批各部門(mén)期貨投資工作計(jì)劃。首席風(fēng)險(xiǎn)官則負(fù)責(zé)對(duì)公司期貨投資的日常風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控、預(yù)警和處置。首席風(fēng)險(xiǎn)官一經(jīng)任命,他就獨(dú)立于董事會(huì)和總經(jīng)理之外履行風(fēng)險(xiǎn)控制職責(zé),對(duì)各部門(mén)出現(xiàn)超額風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易進(jìn)行獨(dú)斷處理。結(jié)算員負(fù)責(zé)每日盯市結(jié)算,對(duì)套保業(yè)務(wù)實(shí)施靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。每日向總經(jīng)理和公司首席風(fēng)險(xiǎn)官報(bào)告公司期貨投資業(yè)務(wù)進(jìn)展情況及風(fēng)險(xiǎn)情況。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管員對(duì)套保業(yè)務(wù)實(shí)施動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理,依據(jù)各交易員交易計(jì)劃書(shū),履行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警職責(zé),在交易風(fēng)險(xiǎn)超出交易計(jì)劃書(shū)限定的情況下,對(duì)相應(yīng)頭寸進(jìn)行 (部分)平倉(cāng)處理,無(wú)須征得領(lǐng)導(dǎo)和交易員同意。

(三)規(guī)范的套保流程是套保成敗的關(guān)鍵

在完善的組織保障和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控下,最終套保行為的成敗就要寄托于規(guī)范嚴(yán)格的套保流程。一整套套保流程包括確定套保政策、制定年度套保計(jì)劃、審批套保方案和具體期貨交易。企業(yè)的套保政策由企業(yè)依據(jù)保值的成本收益、財(cái)務(wù)目標(biāo)、可供保值資金規(guī)模等因素決定保值比例、時(shí)間跨度和工具選擇等事宜,并由企業(yè)高層決策者批準(zhǔn)。該政策是保證套保行為以一貫之的關(guān)鍵,是持續(xù)套保行為的指導(dǎo)方針。依據(jù)套保政策,企業(yè)一般還需要制定年度套保計(jì)劃,明確擬保值的現(xiàn)貨品種、計(jì)劃數(shù)量,擬選擇的期貨品種、計(jì)劃數(shù)量和交易方向。期貨交易部門(mén)隨之依據(jù)套保政策和套保計(jì)劃,制定具體套保方案報(bào)領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)后執(zhí)行。最后一個(gè)環(huán)節(jié)才是交易員依照套保方案選擇合適時(shí)機(jī)完成交易。

整套流程環(huán)環(huán)相扣,明確劃分了不同部門(mén)的不同責(zé)任和權(quán)限,因此流程本身就是對(duì)套保行為的監(jiān)督和保護(hù)。此外,在這個(gè)流程下,任何屈從于投機(jī)誘惑的交易行為將無(wú)所遁形,可以最大限度的減少隨意性交易的發(fā)生。包括2008年套保案在內(nèi)的很多套保失敗案例都無(wú)法逃脫投機(jī)質(zhì)疑,因此規(guī)范的套保流程是套保行為成功的關(guān)鍵所在。

四、瓶頸制約倒逼銀期企套保模式

正如我們?cè)谇懊嫠治龅?樹(shù)立正確的套保觀念依靠系統(tǒng)培訓(xùn)即可,完善部門(mén)設(shè)置對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也并非難事。真正擋住我國(guó)企業(yè)套保路的是資金和專業(yè)人才兩大瓶頸,大多數(shù)利潤(rùn)微薄的加工制造業(yè)企業(yè)的流動(dòng)資金無(wú)法滿足套保業(yè)務(wù)的需要;此外,我國(guó)期貨市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期,專業(yè)人才奇缺,企業(yè)培育專業(yè)期貨人才并形成期貨套保團(tuán)隊(duì)的周期太長(zhǎng),成本太高。要擺脫這兩項(xiàng)瓶頸就需要有創(chuàng)新思路,由銀行來(lái)作為突破點(diǎn)改善企業(yè)現(xiàn)金流,由期貨專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)——CTA解決人才瓶頸。

(一)銀期合作補(bǔ)強(qiáng)企業(yè)資金短板

隨著現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營(yíng)大潮愈發(fā)勢(shì)不可擋,即便是肆虐全球的次貸危機(jī)也并不能延緩他的步伐。我國(guó)經(jīng)濟(jì)早已融入全球,金融業(yè)發(fā)展也日趨國(guó)際化。銀、證、期、保、信、基等各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)融合速度逐漸加快,并最終終將走向機(jī)構(gòu)融合,國(guó)際化的金融控股集團(tuán)將是未來(lái)金融業(yè)的主導(dǎo)。

在與期貨業(yè)的合作中,證券公司與銀行走在了前面。證券公司在 I B資格的掩護(hù)下紛紛并購(gòu)期貨公司,逆轉(zhuǎn)了原有期貨市場(chǎng)中的實(shí)力對(duì)比。銀行也有所突破,首先為期貨投資者提供第三方托管使得業(yè)務(wù)之間取得融合,然后在與銀行業(yè)務(wù)相關(guān)品種如黃金期貨推出后積極介入期市,最近一段時(shí)間銀行還與期貨公司屢次嘗試開(kāi)發(fā)期貨理財(cái)產(chǎn)品。這些嘗試已經(jīng)將銀行和期貨之間建立起一個(gè)互聯(lián)互通的紐帶,我國(guó)企業(yè)利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理還要寄望于這條紐帶繼續(xù)深化,發(fā)揮銀行最核心的力量——信貸支持。

受前期期貨市場(chǎng)的重重亂象影響,我國(guó)銀行對(duì)信貸資金進(jìn)入期市向來(lái)懷有抵觸心理,中國(guó)人民銀行還曾在1996年7月16日發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的通知》。在行業(yè)整頓之后,期貨市場(chǎng)走向正規(guī),銀行對(duì)期市的限制有所松動(dòng)。禁止貸款企業(yè)參與期市的明文規(guī)定逐漸減少,但是藏于銀行管理者內(nèi)心的堅(jiān)冰依然難以消融。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明,銀行與期貨市場(chǎng)之間有著巨大的合作空間。在美國(guó),企業(yè)是否進(jìn)行套期保值早就是銀行放貸的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上,應(yīng)該看到我國(guó)期貨市場(chǎng)早已今非昔比,正規(guī)期貨套保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本可控,我國(guó)企業(yè)最急缺一道活水來(lái)幫助他們走出風(fēng)險(xiǎn)泥淖。

(二)CTA為我國(guó)企業(yè)提供專業(yè)領(lǐng)航

據(jù)國(guó)際掉期和衍生工具協(xié)會(huì) (ISDA)最新調(diào)查報(bào)告,94%的世界500強(qiáng)公司正在使用衍生品來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō),在我國(guó)企業(yè)還在為做不做風(fēng)險(xiǎn)管理大傷腦筋的時(shí)候,國(guó)際同行早已將如何使風(fēng)險(xiǎn)管理做的更好作為提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的焦點(diǎn),我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力與國(guó)際同行間的差距顯而易見(jiàn),這種差距就集中體現(xiàn)在專業(yè)人才的匱乏上。此時(shí),國(guó)際期貨市場(chǎng)的專業(yè)資產(chǎn)管理工具商品交易顧問(wèn) (Commodity TradingAdvisor,CTA)開(kāi)始在我國(guó)升溫,并已經(jīng)進(jìn)入監(jiān)管層視野。CTA可謂應(yīng)時(shí)而生,未來(lái)必將是我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)領(lǐng)航員。

CTA是經(jīng)發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)驗(yàn)證的成熟模式,美國(guó) CTA行業(yè)近六十年的運(yùn)作歷史中尚未發(fā)生一例大型風(fēng)險(xiǎn)事件,并且 CTA整體表現(xiàn)非常穩(wěn)定。根據(jù)巴克萊銀行編制的 CTA指數(shù),自1980年以來(lái)僅僅三次是負(fù)盈利,在1999年最困難的日子也僅僅是1.19%的虧損。在出現(xiàn)極端行情時(shí),這種穩(wěn)定性往往還可以創(chuàng)造奇跡。2008年次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴,大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)百年未遇的劇烈波動(dòng),大型金融機(jī)構(gòu)爆出巨虧并紛紛倒閉,但 CTA行業(yè)卻在此時(shí)取得14.2%平均收益的驚人業(yè)績(jī)。這種表現(xiàn)絕非偶然,從1987年“黑色星期一”之后的十五次股市低迷期中,CTA管理資產(chǎn)的表現(xiàn)均優(yōu)于美國(guó)股指。同時(shí)兼具穩(wěn)定收益和弱市中的爆發(fā)力,如此完美的表現(xiàn)使我們有理由相信：我國(guó) CTA一旦推出,將會(huì)和我國(guó)企業(yè)不斷增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求形成交集,現(xiàn)貨企業(yè)的套保業(yè)務(wù)將是我國(guó) CTA待開(kāi)發(fā)的一片沃土。

事實(shí)上,我國(guó)監(jiān)管層對(duì) CTA的定位與市場(chǎng)需求十分貼近。CTA在我國(guó)被定名為“期貨特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。設(shè)立方式也基本確定：由期貨公司成立全資子公司的方式成立,資金通過(guò)與券商、銀行或信托公司向特定投資者募集,再交由期貨子公司負(fù)責(zé)具體投資操作,期貨公司及其子公司都不負(fù)責(zé)資金募集。如此一來(lái),我國(guó) CTA就具備了專業(yè)的機(jī)構(gòu)屬性和定向的資金募集方式,這些特點(diǎn)恰好符合一般企業(yè)進(jìn)行套保的專業(yè)性需求。我國(guó) CTA可以以專戶管理形式開(kāi)展業(yè)務(wù),這類似于國(guó)際市場(chǎng)的個(gè)人管理賬戶形式,有著強(qiáng)烈套保需求的現(xiàn)貨企業(yè)將是其首要服務(wù)群體。

在幫助現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理方面,CTA有著專業(yè)優(yōu)勢(shì)。尤其是現(xiàn)貨背景期貨公司,這些現(xiàn)貨企業(yè)無(wú)一例外都具備境外期貨套保資格,長(zhǎng)期在境外期貨市場(chǎng)的摸爬滾打積累了經(jīng)驗(yàn),培養(yǎng)了專業(yè)隊(duì)伍,更使得這些企業(yè)對(duì)套保有了更深刻的認(rèn)識(shí)。因此,他們?cè)O(shè)立的 CTA專業(yè)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。在具體合作方式上,CTA可以滿足不同企業(yè)的不同需求。從最低層次的咨詢報(bào)告服務(wù),到量身定做套保方案,再到全面代理套保業(yè)務(wù),CTA都可謂長(zhǎng)袖善舞。金融危機(jī)下,大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈,不可測(cè)性增強(qiáng)。此時(shí),專業(yè)的 CTA尤為可貴,足以為我國(guó)企業(yè)安全入港而領(lǐng)航。

(三)我國(guó)企業(yè)期貨套保的“三位一體”模式

隨著風(fēng)險(xiǎn)管理理念逐漸在我國(guó)深入人心,各路有識(shí)之士都在探索適合我國(guó)企業(yè)的套保模式。這種廣泛的探索有益于企業(yè)套保模式的革新,但是又有單打獨(dú)斗盲人摸象的弊端。無(wú)論是政府智囊、交易所還是銀行、期貨公司,其分別研究的模式和思路總會(huì)受到一些限制。我們認(rèn)為“三位一體”的套保模式可能更加符合我國(guó)企業(yè)普遍需要,即企業(yè)、銀行、期貨公司控股的 CTA構(gòu)成鐵三角,共同推進(jìn)套保業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

具體來(lái)說(shuō),企業(yè)根據(jù)具體生產(chǎn)或貿(mào)易狀況明確套保需求;銀行為企業(yè)設(shè)立套保專門(mén)帳戶,提供企業(yè)套保所需資金,并提供套保標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款等創(chuàng)新業(yè)務(wù);CTA則為企業(yè)提供差異化的專業(yè)服務(wù),根據(jù)企業(yè)需要可以分別提供咨詢業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)顧問(wèn)服務(wù)、套保方案制定或全面的套保代理業(yè)務(wù)。此外,銀行還要向企業(yè)、CTA適時(shí)披露保證金使用信息,實(shí)時(shí)監(jiān)督套保的資金風(fēng)險(xiǎn)。如此,三方合作可以達(dá)到共贏。首先,充足的資金保障使企業(yè)無(wú)后顧之憂,然后專業(yè)支持可以使企業(yè)獲得最佳套保效果,最后銀行和 CTA也獲得了新的穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入。

圖 6 企業(yè)套期保值“三位一體”模式

總之,此次危機(jī)將注定是我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理道路的里程碑,風(fēng)險(xiǎn)管理從未像今日這般受到廣泛重視。期貨市場(chǎng)是最成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理場(chǎng)所,期貨和將來(lái)的期權(quán)品種將會(huì)為我國(guó)企業(yè)提供更多的選擇。后金融危機(jī)時(shí)代,企業(yè)應(yīng)不斷完備“三要素”,通過(guò)聯(lián)合銀行和 CTA來(lái)提升風(fēng)險(xiǎn)管理的水平。

[1]李韞,張豐勝.石油期貨市場(chǎng)套期保值與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[J].國(guó)際石油經(jīng)濟(jì),2005(4)：42-44.

[2]IS DA.2009 derivatives usage survey[EB/OL].(2009-03-23)[2009-11-25].http：//www.isda.org/press/press042309der.pdf.

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[5]S J L I N.Stochastic analysis of fractional brownian motions[J].Stochastics and Stochastics Reports,1995(55)：121-140.

[6]朱榮恩,賀欣.內(nèi)部控制框架的新發(fā)展——企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架：COSO委員會(huì)新報(bào)告《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架》簡(jiǎn)介[J].審計(jì)研究,2003(6)：11-15.

RiskManagement of Chinese Enterprises in the Post-crisis Era

HU Yu-yue
(Securities&Futures Institute,Beijing Technology&Business University,Beijing 100048,China)

In recent years,huge losses of Chinese enterprises exposed in hedging.It shows large gap between Chinese enterprise capability and international requirement.In March,ISDA published derivatives use survey report of the world's top 500 companies.This report further shows the weakness of Chinese enterprises in risk management.This paper argues that the financial crisis awakes risk awareness of Chinese enterprises.On the basis of comparing various risk management tools,we support that futures are the best risk management tools of our enterprises.Finally,this paper points out how to make use of futures for Chinese enterprises to conduct risk management.

risk management;hedging;futures;OTC derivatives;commodity trading advisor

(責(zé)任編輯 何志剛)

F752.66

A

10091505(2010)01008108

2009-11-26

北京市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)首都流通業(yè)研究基地項(xiàng)目(JD-2010-Y-007)

胡俞越,男,江蘇鹽城人,北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng),教授,主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)與證券期貨市場(chǎng)研究。