□文/郭 姍

資產(chǎn)證券化問題研究

□文/郭 姍

本文從資產(chǎn)證券化的概念、要素、品種、發(fā)展歷程等方面進(jìn)行全面介紹，并結(jié)合國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國的實(shí)踐，對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提出建議。

資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持證券；住房抵押貸款

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)七十年代初期的美國，是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資；不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，因此資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來可回收的現(xiàn)金流，從而獲得融資。

一、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和基本要素

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)制是組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來發(fā)行證券，因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS）。具體來說，資產(chǎn)證券化具有以下五個明顯的特點(diǎn)：（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是通過一個特設(shè)機(jī)構(gòu)——特殊目的實(shí)體（SPV）來發(fā)行；（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的會計處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售，而不是債務(wù)融資；（3）在資產(chǎn)證券化交易中，需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)服務(wù)；（4）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用；（5）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常需要進(jìn)行信用增級。（圖1）

基于對概念的理解和對資產(chǎn)證券化市場發(fā)展情況的了解，我們可以總結(jié)出成功進(jìn)行證券化融資所需具備的以下要素：

1、健全的法律體制。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體制，以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的，一方面是購買由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款；一方面是發(fā)行證券來為基礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除了從貸方那里獲得貸款之外沒有其他的資產(chǎn)，除了發(fā)行證券帶來的債務(wù)以外沒有其他的債務(wù)。因此，法律應(yīng)保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)，并且建立完善的法律體制來明確規(guī)定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)各方的責(zé)任和義務(wù)。

2、精確的現(xiàn)金流分析。從融資的角度來說，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開始時，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時全額償還。在分析未來現(xiàn)金流并對其進(jìn)行定價時，需要作許多假設(shè)。除了假定貼現(xiàn)率來計算現(xiàn)值之外，現(xiàn)金流分析還需要對現(xiàn)金流本身的情況作出假設(shè)。例如，貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況、借款人償還貸款的能力，以及違約發(fā)生的概率。

3、謹(jǐn)慎的會計處理。在資產(chǎn)證券化的過程中有三個會計問題比較重要。第一，對證券利息收入的會計處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來發(fā)行，而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入，按照常理推斷，應(yīng)該對特殊目的實(shí)體征稅。但如果對特殊目的實(shí)體征稅，就會增加證券化融資的成本，因?yàn)橥顿Y者的利息收入也是要納稅的。為了避免雙重征稅的問題，只要特殊目的實(shí)體滿足作為授予人信托的所有要求，它就會被視為授予人信托而享有免稅待遇；第二，通過明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流（包括利息和本金）的會計賬目來保護(hù)投資者。通常情況下，每筆交易都會產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流清楚地說明了每月的本金與利息現(xiàn)金流是如何在交易參與者之間進(jìn)行分配的?；谶@些現(xiàn)金流，證券的服務(wù)方需向投資者說明每月現(xiàn)金流的組成，以及哪些需要交稅、哪些是免稅的。此外，有關(guān)證券化過程中的各項費(fèi)用支出以及向信托人、貸款管理人和服務(wù)方支付的費(fèi)用，也應(yīng)該列出清晰有序的會計賬目；第三，交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都必須由會計師嚴(yán)格審查。發(fā)行人（或代表發(fā)行人的投資銀行）計算出來的在不同情況下基礎(chǔ)性資產(chǎn)的本金和利息都應(yīng)該與該筆交易在招股說明書與公開募股說明書中所說的情況相符。

4、有公信力的信用評估。由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持，因此證券的投資者自然會比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款和相應(yīng)證券的信用風(fēng)險。以美國住房抵押支持證券為例，它的信用就受到政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。如果住房抵押支持證券、商業(yè)房地產(chǎn)貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券的信用不受上述三家機(jī)構(gòu)中任意一家的擔(dān)保，那就需要通過各種不同的方法來提升證券的信用等級。此外，證券的信用狀況還需要經(jīng)過三家國際信用評級機(jī)構(gòu)中的一家、兩家或所有三家的評級。

5、全面性的投資銀行。新證券的承銷與發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可被視為連接發(fā)行人和投資者的橋梁。除此之外，投資銀行還扮演著經(jīng)銷商的角色，即為證券定價，購買所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷商的職責(zé)之后，為了保證證券的流動性，投資銀行又充當(dāng)起做市商在二級市場上積極地買賣證券。

6、完善的國債市場。由于政府債券不存在信用風(fēng)險，因此該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風(fēng)險收益率。在無信用風(fēng)險的情況下，描述期限和收益率之間關(guān)系的曲線就被稱為國債收益率曲線。國債收益率曲線為所有不同期限、不同風(fēng)險狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨后的二級市場上的定價提供了基礎(chǔ)。因此，為了保證證券化市場的健康發(fā)展，就必須有一個良好、完善的國債市場。

7、活躍的二級市場。一個成功的資產(chǎn)證券化市場需要一個活躍的二級市場來支撐，二級市場為發(fā)行同類證券提供了定價方面的有效信息。

8、多樣化的投資者。資產(chǎn)證券化市場取得成功的一個重要因素在于投資者群體的快速增長。投資者群體中包括各種類型的投資者——從短期貨幣市場投資者到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理、共同基金、對沖基金，再到保險基金、長期養(yǎng)老基金，等等。

9、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。通過不同的期限檔次與信用檔次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠滿足不同投資者的需求。

二、資產(chǎn)證券化的種類

1、住房抵押貸款證券化（M BS）。它是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場上流動的證券。

根據(jù)支付方式的不同，MBS大致可以分為以下類型：（1）過手（MBS），其資產(chǎn)池產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不經(jīng)過分層組合、原原本本地支付給投資者；（2）擔(dān)保抵押債券（CMOs），其現(xiàn)金流經(jīng)過分層組合、重新安排后分配給不同需求的投資者；（3）剝離式（MBS），又分為利息型（IO）和本金型（PO），其將現(xiàn)金流的本金和利息分離開，并分別支付給相應(yīng)的投資者。

實(shí)行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場上出售給投資者，銀行可以將這部分變現(xiàn)資金用以發(fā)放新的住房抵押貸款，從而拓寬銀行的籌集渠道，擴(kuò)大銀行的資金來源，進(jìn)而增強(qiáng)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力。九十年代，美國每年住房抵押貸款的60%以上是通過發(fā)行MBS債券來提供的。在我國，隨著住房抵押貸款規(guī)模的擴(kuò)大，資本市場的完善以及資產(chǎn)證券化技術(shù)的發(fā)展，住房抵押貸款證券化必將成為我國商業(yè)銀行籌集長期性信貸資金的一條主渠道。

2、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券。它是資產(chǎn)證券化市場中最新發(fā)展起來的一個部分。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放過程與住房抵押貸款不同，兩者在借款人、貸款方式和抵押品三個方面均存在明顯區(qū)別：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的借款人是企業(yè)，而住房抵押貸款的借款人是個人購房者；兩種貸款都以攤還的形式償還，且攤還期都是30年，但是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的期限通常僅為10年，而住房抵押貸款的期限通常為30年；商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的抵押品是商業(yè)房地產(chǎn)，其出租收入是償還貸款的主要來源，而住房抵押貸款是以單套住宅作為抵押，以借款人的個人收入作為還貸來源。

3、狹義的資產(chǎn)支持證券（A BS）。狹義的資產(chǎn)支持證券主要由除住房抵押貸款和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款之外的三類基礎(chǔ)資產(chǎn)提供支持，即信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款和助學(xué)貸款。

4、債務(wù)抵押債券（CD O）。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市場上出現(xiàn)了更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押債券。CDO與上述資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要區(qū)別在于，基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理模式和資產(chǎn)類型不同。CDO交易中，發(fā)起人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型不僅與ABS大不相同，而且不同的CDO產(chǎn)品之間也存在很大差異。債務(wù)抵押債券是一個統(tǒng)稱，具體包括兩種不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——貸款抵押債券（CLO）和債務(wù)抵押債券（CDO）。

三、國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展

1、美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化始于美國六十年代。當(dāng)時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本。同時，商業(yè)銀行的儲蓄資金被大量提取，經(jīng)營陷入困境。在這種情況下，為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府決定啟動并搞活住房抵押貸款二級市場，為住房業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑，此舉創(chuàng)造了意義深遠(yuǎn)的住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。隨后，住房抵押貸款證券化從美國擴(kuò)展到其他的國家和地區(qū)，如加拿大、歐洲和日本等。經(jīng)過多年的發(fā)展，發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化無論是數(shù)量還是規(guī)模都是空前的。美國1985年資產(chǎn)證券發(fā)行總量為8億美元，到1992年8月份已達(dá)1，888億美元，7年平均增長157%，到1996年又上升到43，256億美元。

MBS產(chǎn)生的標(biāo)志為1970年政府國民抵押貸款協(xié)會首次發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券，隨后1971年聯(lián)邦房貸抵押貸款公司也首次發(fā)行了住房抵押貸款參與憑證。MBS的發(fā)展表現(xiàn)為抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）和純利息債券（IO）與純本金債券（PO）的出現(xiàn)。1983年聯(lián)邦房貸抵押貸款公司首次規(guī)劃將住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券的現(xiàn)金流切割，發(fā)行成多組期限不同的債券，以滿足長短期投資者的不同投資需求，這種新的創(chuàng)新產(chǎn)品即抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）。1986年CMO又被施以“剝離手術(shù)”，衍生出兩種新的金融工具，即純利息債券（IO）和純本金債券（PO）。

美國國會于1984年通過了《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》（SMMEA）。該法案確保所有已評級的抵押貸款支持證券對幾乎所有的投資者來說都成為合法的投資對象，為其提供了法律上的支持。這樣使得機(jī)構(gòu)投資者成為證券化產(chǎn)品的需求主體，大大降低了證券化發(fā)行的成本。1986年美國國會又通過了《稅收改革法案》。該法案增加了不動產(chǎn)抵押投資載體（REMIC）條款，該條款為房地產(chǎn)抵押貸款證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，使證券發(fā)行者免于納稅，并規(guī)定了相應(yīng)的會計、稅收和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。八十年代中期至今的發(fā)展以各種資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)展為主導(dǎo)，信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款以及房屋權(quán)益貸款的創(chuàng)始人仿照MBS的模式，將這些新資產(chǎn)組合起來，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。ABS在美國的發(fā)展主要是市場的推動，但是同時也受到社會經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境變化和政府參與的影響。

2、其他國家資產(chǎn)證券化發(fā)展。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來看，其品種早就不只限于ABS和MBS，CDO和其他類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過10%，發(fā)展迅速。目前，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來源，可劃分為租賃債券、不動產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。

在各項資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是，在2002年日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin change計劃用其開發(fā)研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開發(fā)研究新產(chǎn)品。這項具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢。

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。對此，韓國政府從法律制度入手，開始進(jìn)行推動資產(chǎn)證券化的各項工作。1997年11月制定了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制定了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS的共同發(fā)展（胡濱等，2005）。

在韓國不良資產(chǎn)證券化的模式中，對發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級債的比例大約為65∶35，即次級債的比例大約為35%、甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常20%的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法律的豁免。除了這種內(nèi)部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級，這在推動不良資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對韓國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展起到了很大的推動作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國資產(chǎn)證券化市場可以說是以政府信用為契機(jī)，培育了整個資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。

四、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

1、在我國開展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前在我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對改善銀行經(jīng)營管理和發(fā)展資本市場都具有重要的意義。

（1）資產(chǎn)證券化能改善銀行信貸期限結(jié)構(gòu)，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。近年來，銀行資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化趨勢明顯，信貸期限結(jié)構(gòu)錯配問題十分突出。盡管期限轉(zhuǎn)換是銀行或金融中介的主要功能，但隨著市場環(huán)境日益復(fù)雜化，銀行很難完全駕馭期限錯配形成的流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險。對一部分中長期貸款實(shí)施證券化，可使銀行靈活調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，顯著提高風(fēng)險控制和管理能力。

（2）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式，提高資本充足率。傳統(tǒng)銀行業(yè)靠存、貸款利差生存，隨著資本市場的發(fā)展、競爭的加劇，國際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。信貸資產(chǎn)證券化后，銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用，既能更好地發(fā)揮其行業(yè)優(yōu)勢，又能轉(zhuǎn)變盈利模式。資產(chǎn)真正轉(zhuǎn)移后，銀行為承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，資本充足率會有所提高。

（3）資產(chǎn)證券化能健全市場定價機(jī)制，合理分散信用風(fēng)險。當(dāng)前，社會融資過度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來判斷風(fēng)險、配置資金并承擔(dān)風(fēng)險，不利于資源的優(yōu)化配置和整體穩(wěn)定。實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，可以充分發(fā)揮投資者共同判斷風(fēng)險、確定資金價格的作用，將原來集中于銀行的信貸風(fēng)險適當(dāng)分散到證券市場，有利于金融資源的優(yōu)化配置。

（4）推動資本市場發(fā)展，增加投資者的選擇。當(dāng)前，我國金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場體系過渡的過程中。信貸資產(chǎn)證券化將有穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有暂^高的有價證券，為證券市場提供新的投資品種，也使證券投資者能間接投資于基礎(chǔ)設(shè)施、住房貸款等原本難以進(jìn)入的領(lǐng)域，有利于促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展和完善。

（5）適應(yīng)金融對外開放。國內(nèi)金融業(yè)即將對外資金融機(jī)構(gòu)全面開放。考慮到資產(chǎn)支持證券在國外債券市場上所占份額較高，預(yù)計資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將是外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場的重要形式。國內(nèi)銀行業(yè)盡早進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐與探索，既有利于迎接外資金融機(jī)構(gòu)的競爭，也有利于及時規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)，保持市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。

2、國內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)及各項配套政策。國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化研究已有相當(dāng)長時間。1999年人民銀行和建設(shè)銀行即著手這方面的研究，針對當(dāng)時國內(nèi)無法設(shè)立特定目的載體的現(xiàn)實(shí)條件，曾考慮過同意建設(shè)銀行提出的住房貸款抵押債券發(fā)行方案。2001年《信托法》頒布實(shí)施后，鑒于國內(nèi)基本具備了設(shè)立特定目的載體的法律環(huán)境，建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行又分別提出了與國際做法更為貼近的新方案。在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)同志直接關(guān)心和各部門的大力支持下，人民銀行縝密組織包括各相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)、專家在內(nèi)的各方論證，初步擬定規(guī)章制度，于2004年底與銀監(jiān)會共同報請國務(wù)院批準(zhǔn)。2005年3月資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作在國內(nèi)正式啟動。

2005年3月以來，各相關(guān)部門成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)具體情況，制定了一系列政策法規(guī)，為試點(diǎn)工作創(chuàng)造了條件，也為今后發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。這些政策法規(guī)主要包括：人民銀行與銀監(jiān)會4月20日共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；建設(shè)部5月16日發(fā)出的《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》；財政部5月16日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》；人民銀行6月13日、15日分別發(fā)布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和關(guān)于資產(chǎn)支持證券登記、托管、交易、結(jié)算等事項的公告；銀監(jiān)會11月7日發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。這些政策是在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)特征，對現(xiàn)有政策的完善、補(bǔ)充和適當(dāng)調(diào)整，既滿足了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)交易的需要，又使資產(chǎn)證券化從一開始就有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

3、我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐。在我國，各種離岸的和在岸的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐起源于20世紀(jì)八十年代末，證券化產(chǎn)品涉及多個領(lǐng)域。比較有代表性的包括：1996年珠海高速公路收費(fèi)的證券化項目；2000年3月28日，中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署的總金額為8，000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議；2002年9月，新華信托購買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權(quán)，設(shè)立信托計劃，將住房按揭貸款債權(quán)的利息收益和其他收益分配給投資者（信托受益人）；2004年華融資產(chǎn)管理公司和中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)證券化項目等。

2005年12月15日，國家開發(fā)銀行第一期41.7727億元開元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著我國第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。2008年建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（如發(fā)行企業(yè)債或股票），而且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。

4、對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（1）進(jìn)一步完善相關(guān)政策法規(guī)，將有關(guān)經(jīng)驗(yàn)和法規(guī)制度化、法制化。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)證券化開展到一定階段后，應(yīng)盡快明確資產(chǎn)證券化的法律地位和免稅地位。在目前的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步把試點(diǎn)政策和相關(guān)管理辦法上升到法律，是使資產(chǎn)證券化從試點(diǎn)走向健康可持續(xù)運(yùn)作的關(guān)鍵。要在穩(wěn)步有序擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模的基礎(chǔ)上，認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，把經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)的政策措施，通過立法程序，變?yōu)橘Y產(chǎn)證券化的法律，逐步建立和完善有利于資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的法律環(huán)境。

（2）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場建設(shè)。首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場的發(fā)展要依賴于債券（如租賃債券）等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國的債券市場；其次，有些設(shè)計復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其他衍生產(chǎn)品的，如韓國的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國金融衍生產(chǎn)品市場的建設(shè)步伐要適度加快；最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國這方面貸款都剛剛開始走入家庭和企業(yè)（李曜，2001）。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發(fā)展?？傊?，我們要進(jìn)一步完善債券市場，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

（3）加大證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極推動多種資產(chǎn)證券化。根據(jù)英美等國家的成功經(jīng)驗(yàn)，只要產(chǎn)品設(shè)計合理，得到市場認(rèn)可，適宜證券化的資產(chǎn)類型很多。根據(jù)我國實(shí)際，資產(chǎn)證券化可以從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)開始，逐步擴(kuò)展到不良貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、房地產(chǎn)物業(yè)租金等等。各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)證券化，對于提高資金使用效率，提高金融機(jī)構(gòu)國際競爭力，加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的有機(jī)聯(lián)系具有重要意義，也會成為發(fā)展直接融資的重要手段，有利于提升銀行間市場和資本市場的廣度和深度。

（4）充分運(yùn)用證券化技術(shù)，提升金融機(jī)構(gòu)國際競爭力，并促進(jìn)和推動配套社會改革。美國資產(chǎn)證券化最初的目的就是為了配合美國住房政策改革。目前，除了轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險的功能外，日本、韓國、德國都已利用證券化技術(shù)，解決中小企業(yè)融資等問題。美國、日本、韓國等國家利用證券化方式盤活金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。德國還利用證券化技術(shù)發(fā)行郵政企業(yè)年金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為推進(jìn)國內(nèi)郵政體系的配套改革發(fā)揮了積極作用。國外實(shí)踐證明，通過資產(chǎn)證券化對項目現(xiàn)金流和風(fēng)險進(jìn)行重新組合、配置，通過市場化分散風(fēng)險，以此提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性，提高金融機(jī)構(gòu)國際競爭力，并有效調(diào)動社會閑散資金參與資源整體優(yōu)化配置、促進(jìn)解決中小企業(yè)貸款難和開辟社會保障資金投資渠道問題，都具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，值得我們參考借鑒。

［1］中國人民銀行金融市場司編.中國資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`.中國金融出版社.

［2］扈企平（美）著.資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù).中國人民大學(xué)出版社.

［3］李曜.資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.

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河南大學(xué)工商管理學(xué)院）