王坤巖

2010年，面對世界經(jīng)濟復(fù)蘇的諸多不確定因素，中國政府堅持一攬子刺激計劃，這表明，“適度寬松”仍然是今年貨幣政策的基本趨勢。然而今年1月1日，央行突然爆出上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的消息，似乎又傳遞出一種不一樣的信號。

從2010年1月18日起，央行上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。為增強支農(nóng)資金實力，支持春耕備耕，農(nóng)村信用社等小型金融機構(gòu)暫不上調(diào)。此次上調(diào)后，大型金融機構(gòu)（工、農(nóng)、中、建、交、郵儲）的存準(zhǔn)率將達(dá)到16%，中小銀行也將達(dá)到14%。這是央行時隔一年半后首次上調(diào)存準(zhǔn)率。此前最后一次上調(diào)存準(zhǔn)率是在2008年6月25日。其后，為應(yīng)對國際金融危機，央行曾于2008年下半年先后四次下調(diào)了存準(zhǔn)率。

存款準(zhǔn)備金率是法律規(guī)定的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行吸收存款的比率。商業(yè)銀行吸收的存款不能全部放貸出去，必須按照法定比率留存一部分作為隨時應(yīng)付存款人提款的準(zhǔn)備金。在實行中央銀行制的國家，存準(zhǔn)率往往被視作央行重要的貨幣政策手段之一。央行調(diào)整存準(zhǔn)率對金融機構(gòu)以及社會信用總量的影響較大。從直觀上看，央行規(guī)定的存準(zhǔn)率越高，商業(yè)銀行上繳央行的存款準(zhǔn)備金就越多，可運用的資金就越少，從而導(dǎo)致社會信貸總量減少；反之，如果央行規(guī)定的存準(zhǔn)率低，商業(yè)銀行等上繳的存款準(zhǔn)備金就少，其可運用的資金就多，從而導(dǎo)致社會信貸量增大。

國際金融危機爆發(fā)以來，為配合一攬子經(jīng)濟刺激計劃，中國的貨幣政策一直以“適度寬松”為基調(diào)，目的是提供充足的流動性，保證經(jīng)濟復(fù)蘇。國家統(tǒng)計局公布的初步統(tǒng)計結(jié)果表明，2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.7%，進(jìn)一步驗證了中國經(jīng)濟復(fù)蘇的良好狀況。而此時央行提高存準(zhǔn)率政策出爐，就不能不令人產(chǎn)生聯(lián)想：面對經(jīng)濟向好勢頭，貨幣政策是否轉(zhuǎn)身在即？

市場反應(yīng) 有驚無恐

實際上，央行上調(diào)存準(zhǔn)率并非完全意料之外。此前，市場普遍預(yù)測央行將上調(diào)存準(zhǔn)率以進(jìn)行流動性管理，但大多認(rèn)為是春節(jié)以后。而此次上調(diào)早于市場預(yù)期一個月，因此還是讓各界頗感“意外”。其中，銀行、股市、樓市等與資金運用密切相關(guān)的行業(yè)受觸動較大，國際市場也因政策相關(guān)性受到一定沖擊，但并不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生太大沖擊。業(yè)界普遍認(rèn)為，心理影響要大于實際影響。

商業(yè)銀行“不差錢”

央行上調(diào)存準(zhǔn)率，意味著商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量的減少，這將直接影響商業(yè)銀行的信貸能力。而對于這種“合理擔(dān)憂”，商業(yè)銀行似乎并未表現(xiàn)出應(yīng)有的“恐慌”。分析人士指出，商業(yè)銀行之所以有恃無恐，主要是因為儲備了充足的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金是指商業(yè)銀行在法定準(zhǔn)備金之外，用來貸款出去的貨幣。超額準(zhǔn)備金的存在可以讓銀行最大限度稀釋掉存準(zhǔn)率上調(diào)所帶來的影響。據(jù)央行此前公布的數(shù)據(jù)，截至2009年第三季度末，金融機構(gòu)整體超額儲備率在2.06%左右，而此次上調(diào)存準(zhǔn)率僅0.5個百分點，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于超額準(zhǔn)備金的比例，因此商業(yè)銀行可以輕松應(yīng)對，信貸能力不會受實質(zhì)性的影響。

雖然此次上調(diào)存準(zhǔn)率對商業(yè)銀行貸款能力沒有根本影響，卻毫無疑問地向商業(yè)銀行釋放了明顯的緊縮信號，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期更加嚴(yán)格的貸款額度控制將接踵而至。這提醒商業(yè)銀行在此后授信過程中，要更加注重貸款的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，并盡量控制風(fēng)險。

股市“打噴嚏”

盡管理論上講，存準(zhǔn)率的調(diào)整與股市的漲跌沒有必然聯(lián)系，但是央行宣布上調(diào)存準(zhǔn)率的次日，股市就用實際行動表達(dá)了對于這一舉動的“關(guān)注”。1月13日，國內(nèi)股市開盤即全面下跌，截止當(dāng)日收盤，滬指大跌3.09%，深證成指下跌2.73%，銀行股表現(xiàn)尤為強烈，四大國有上市銀行中交行跌幅最大，達(dá)到5.6%，中行跌幅最低為4.17%，四大銀行股平均跌幅為4.86%。股市對于調(diào)整存準(zhǔn)率反應(yīng)如此激烈，實際上是源于此次政策措施的超預(yù)期性。由經(jīng)驗來看，存準(zhǔn)率并不是決定股市走向的根本因素，2007年央行多次調(diào)整存準(zhǔn)率，股市并未表現(xiàn)出特定的邏輯關(guān)系。雖然短期來看，政策和輿論導(dǎo)向會影響股市的走勢，但中長期股市運行的趨勢則更依賴于實體經(jīng)濟的好壞。

樓市“要感冒”

據(jù)統(tǒng)計，2009年前11個月，32%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源于國內(nèi)銀行信貸，包括開發(fā)貸和按揭貸，可以說，房地產(chǎn)業(yè)與銀行信貸政策息息相關(guān)。盡管此次存準(zhǔn)率上調(diào)并非針對房地產(chǎn)行業(yè)，但開發(fā)商還是擔(dān)心緊縮銀根會阻礙房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)“走俏”。商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的支撐不會使信貸狀況出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變，因此原則上房地產(chǎn)業(yè)也不必?fù)?dān)心資金來源，但結(jié)合此前的“國十一條”和其他一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，提高存準(zhǔn)率對于樓市恐怕就不是什么“好兆頭”了。

2009年12月中央經(jīng)濟工作會議釋放的信號表明，2010年政府各部門將加大對房地產(chǎn)政策的執(zhí)行力度，特別是對開發(fā)商囤地囤房行為進(jìn)行打壓，以增加供給和帶動投資增長。銀監(jiān)會也多次表示，要對金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的授信行為做進(jìn)一步規(guī)范。在此前提下，即使央行沒有提高存準(zhǔn)率，銀行對于地產(chǎn)業(yè)的信貸也可能采取審慎態(tài)度。因此，未來貨幣政策的方向和力度將成為決定房地產(chǎn)業(yè)走勢的最重要因素。如果央行短期內(nèi)加息，則房屋銷售可能面臨拐點，開發(fā)商也會面臨資金瓶頸；若貨幣政策保持穩(wěn)定，則房地產(chǎn)業(yè)可能受政策鼓舞繼續(xù)向好。

全球“受傳染”

中國人民銀行宣布提高存款準(zhǔn)備金率，被世界市場看做緊縮貨幣政策的信號，從而產(chǎn)生一連串“多米諾”效應(yīng)。也對市場信心有負(fù)面影響。1月12日當(dāng)天，受此消息影響，美國股市應(yīng)聲下挫，道瓊斯指數(shù)下跌37.56點，納斯達(dá)克指數(shù)下跌30.10點，標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指收盤跌幅近1%。歐洲方面，倫敦、巴黎和法蘭克福三大股市也均以下挫報收。13日亞太股市也出現(xiàn)普跌，日經(jīng)225指數(shù)跌幅超過1%，韓國股市跌幅為1.6%。

另外，受心理預(yù)期影響，國際大宗商品價格出現(xiàn)波動，人民幣升值預(yù)期開始抬頭，真可謂一石激起千層浪。

央行出拳 有的放矢

結(jié)合2010年央行工作會議精神，不難看出央行此舉的真正目的。此前，央行在工作會議中明確指出：合理安排貨幣政策工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，加強流動性管理，保持銀行體系流動性合理充裕。加強對金融機構(gòu)的窗口指導(dǎo)，促進(jìn)貨幣信貸合理增長。引導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)實體經(jīng)濟的信貸需求，切實把握好信貸投放節(jié)奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月度之間異常波動。多位專家也表示，緊縮流動性、平抑季度波動和管理通脹預(yù)期是央行此次政策措施的目標(biāo)所在。

收縮流動性

近日，中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元，相比2008年的4.9萬億元激增95.7%，創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)去年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，今年全年新增貸款規(guī)模將控制在7.5萬億左右，但新年過后第一周，各家商業(yè)銀行放貸總額就達(dá)到6000億元，至此，央行“適度寬松”的貨幣政策似乎表現(xiàn)得“過度寬松”。鑒于市場流動性充裕，央行此前已多次上調(diào)央票利率，此次上調(diào)存準(zhǔn)率可以看做是本階段貨幣回籠政策的重要組成部分。根據(jù)央行1月22日公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，此次上調(diào)存準(zhǔn)率可一次性凍結(jié)資金約3000億元，按現(xiàn)有的貨幣乘數(shù)測算，大約能減少1～1.5萬億的貨幣增長，緊縮流動性的效果十分明顯。

平抑季度性波動

央行工作會議明確表示，“盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月度之間異常波動”，這是保持貨幣政策穩(wěn)定有效的重要基礎(chǔ)。多年以來，中國金融機構(gòu)的信貸規(guī)模在季度之間的分配一直表現(xiàn)出“虎頭蛇尾”的狀況，四個季度的信貸規(guī)模比例，大致是4:3:2:1，一季度往往是信貸的高峰期，而到第四季度，由于信貸規(guī)模已經(jīng)用完，或為儲備次年規(guī)模，則收緊銀根，從而使季度間信貸投放比例失調(diào)。2010年第一周，金融機構(gòu)貸款達(dá)到6000億元，已接近去年月平均7000億元的信貸量。央行此時上調(diào)存準(zhǔn)率，警示意味明顯，旨在向商業(yè)銀行傳遞一個信號，即保持全年月度間比較均衡的信貸投放，這有利于支持全年經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

抑制通脹預(yù)期

多種跡象表明，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升勢頭良好，因此，2010年商品價格持續(xù)上漲將不可避免。同時，外匯儲備增加、國際市場石油價格上漲也將使我國面臨巨大的輸入型通脹壓力。據(jù)申銀萬國最新預(yù)測，今年全年CPI漲幅可能達(dá)到3.2%，通脹壓力明顯。此時，央行一系列緊縮流動性的政策，目的是對沖市場上的通脹預(yù)期，從而在一定程度上緩解通脹壓力。

后續(xù)政策 應(yīng)時而動

盡管央行一再澄清，此次上調(diào)存準(zhǔn)率并不代表貨幣政策即將轉(zhuǎn)型，但仍有市場人士推測，央行加息政策將接踵而至，貨幣政策已現(xiàn)拐點。理由有三：其一，本次上調(diào)存準(zhǔn)率是央行金融危機后四次下調(diào)存準(zhǔn)率以來的首次上浮調(diào)整，具有明顯的“劃時代”意義；其二，2009年中國經(jīng)濟順利實現(xiàn)“保八”目標(biāo)，率先復(fù)蘇已無疑問，寬松貨幣政策適時退出理所應(yīng)當(dāng)；其三，此前，澳大利亞、挪威等已先后宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲主席伯南克也表示對加息持開放態(tài)度，全球性的“退出策略”已現(xiàn)端倪。

事實上，經(jīng)過亞洲金融危機和多次經(jīng)濟周期的考驗，中國的貨幣政策已經(jīng)日趨成熟，表現(xiàn)出更多的科學(xué)性和靈活性。在央行三大貨幣政策工具中，存準(zhǔn)率和公開市場業(yè)務(wù)屬于比較溫和的措施，也具有較大的靈活性，適用于對流動性進(jìn)行日常管理。而再貼現(xiàn)率（基準(zhǔn)利率）則屬于比較猛烈的措施，影響是多方面的，也較難把握。此次，針對流動性充裕，央行采取提高存準(zhǔn)率的措施是恰當(dāng)之舉，至于此后是否加息或改變政策方向，則要視經(jīng)濟發(fā)展的具體狀況而定。

經(jīng)濟復(fù)蘇前景決定“刺激政策”是否退出

社會各界對于中國經(jīng)濟2010年的發(fā)展前景普遍看好，首先，2009年12月，中國出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，中國與東盟自貿(mào)區(qū)正式啟動，新興市場國家復(fù)蘇在即，這些使得三駕馬車中的出口表現(xiàn)出強勁動力；其次，在投資方面，4萬億刺激計劃尚有部分項目在建或未建，僅完成這些已有項目便可確保今年投資增長不會大幅回落；最后，此前出臺的一系列結(jié)構(gòu)性減稅政策，將增加居民可支配收入，以及汽車、家電消費稅減免的繼續(xù)實施，都將對消費產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用。如果這些促進(jìn)經(jīng)濟增長基本因素不發(fā)生變化，中國經(jīng)濟將在2010年步入新一輪上升周期，“適度寬松”的貨幣政策也必將隨經(jīng)濟形勢的發(fā)展而做出適當(dāng)調(diào)整。

通脹水平?jīng)Q定是否加息

加息作為貨幣政策較為猛烈的一種工具，主要用于治理通貨膨脹，如果CPI連續(xù)3～6個月超過4%，央行就可能采取該項措施。從目前情況來看，2010年CPI持續(xù)上升已是必然趨勢，但是否超過4%，則要視經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和其他宏觀政策調(diào)控效果而定。一旦通貨膨脹率達(dá)到警戒水平，或?qū)?jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生威脅，央行必然采取果斷措施加以治理，措施力度也會因通脹水平不同而有所不同。