林艷芳

一、國外研究現(xiàn)狀

1.R&D支出與企業(yè)業(yè)績、價(jià)值、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

國外學(xué)者們對R&D投資與企業(yè)的相關(guān)研究已相當(dāng)成熟，主要是從R&D投資對企業(yè)業(yè)績、企業(yè)價(jià)值以及R&D投資在特定金融環(huán)境中對企業(yè)業(yè)績、價(jià)值的影響來進(jìn)行研究，另外簡要分析R&D指出與企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系：

（1）R&D投資與企業(yè)業(yè)績

R&D投資對企業(yè)業(yè)績具有正面影響。Graboeski&Mueller（1978）研究發(fā)現(xiàn) R&D 強(qiáng)度較大的行業(yè)通過R&D資本，公司獲得顯著高于平均水平的回報(bào)率；Woolridge（1988）論證了R&D支出與企業(yè)盈余的關(guān)系，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)市場并不是表現(xiàn)為短視的，而是期望當(dāng)期的R&D支出能夠增加企業(yè)未來的盈余。Karjalainen（2008）研究發(fā)現(xiàn)R&D投資與企業(yè)未來盈利產(chǎn)生正向的影響。

R&D投資對企業(yè)業(yè)績存在負(fù)面影響。與前述結(jié)果不一致，Connolly，Hirsch&Hirschey（1986）的研究結(jié)論表明，其他某些特定的因素可能影響了R&D投資與未來企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，他們研究選取來自1977年財(cái)富500的367家公司樣本，發(fā)現(xiàn)R&D投資降低了投資回報(bào)，同時(shí)在企業(yè)水平上對企業(yè)產(chǎn)生了有限的影響。

綜觀已有研究結(jié)論，R&D投資與企業(yè)業(yè)績存在負(fù)面影響的文獻(xiàn)很少，從長期來看，R&D投資對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向的影響，R&D投資是企業(yè)獲得超額回報(bào)的源泉，所以企業(yè)加強(qiáng)R&D投資的力度，對于獲得超額回報(bào)是非常有利的。

（2）R&D投資與企業(yè)價(jià)值

R&D投資提高了企業(yè)價(jià)值。Ben-Zion（1978，1984）發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在R&D時(shí)，公司市場價(jià)值與賬面價(jià)值就存在一定的差異，投資者給旨在提高企業(yè)競爭力的投資賦予了高的價(jià)值，同時(shí)不予關(guān)注由于R&D投資全部費(fèi)用化而導(dǎo)致的保守盈余問題。Hirschey（1982）也發(fā)現(xiàn)，一般地，廣告和R&D支出與市場價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，持有一致性觀點(diǎn)的進(jìn)一步論證的有 Joe，Nichols&Steven（1986），Lutsgarten&Thomadakis（1987），Morck，Shelifer&Vishny （1988），Chan，Martin&Kensinger（1990），Connolly & Hirschey （1990），Morck & Yeung（1991），Doukas&Switzer（1992）。

Bae&Kim（2003）更是從國際上平上對R&D投資于企業(yè)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，他們選取來自美國、德國和日本三個(gè)國家的企業(yè)進(jìn)行分析，研究結(jié)論表明R&D投資對于企業(yè)的市場價(jià)值存在顯著正向的影響，同時(shí)也驗(yàn)證了一種觀點(diǎn)的不準(zhǔn)確性，該觀點(diǎn)認(rèn)為以市場為導(dǎo)向的美國企業(yè)相對于以銀行為導(dǎo)向的德國和日本企業(yè)在投資中存在短視行為、美國企業(yè)在長期投資如R&D較德國和日本要低。Anandarajan et al（2008）也支持R&D能夠提高企業(yè)價(jià)值，并驗(yàn)證了企業(yè)在設(shè)計(jì)階段所增加的價(jià)值較其他階段與Tobin’q存在更強(qiáng)的相關(guān)性，另外在美國取得專利的公司也能獲得更高的價(jià)值。

另外Namara&Fuller（2007）將R&D活動(dòng)劃分為研究和開發(fā)階段進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者在這兩個(gè)階段都表現(xiàn)為正的，并不存在短視行為，但是當(dāng)區(qū)分企業(yè)規(guī)模大小時(shí)，結(jié)果存在差異，小企業(yè)的研究階段是有一定益處的，表明它是應(yīng)該受關(guān)注的，在此階段，小企業(yè)要比大企業(yè)取得更高的回報(bào)，這個(gè)也許就是此前研究結(jié)論較混雜的原因，對于大企業(yè)來說，研究階段和開發(fā)階段都是有價(jià)值的。最后Namara&Fuller提出公共政策應(yīng)該值得更加關(guān)注。

R&D投資減少了企業(yè)價(jià)值。Hall（1993）研究了1980’s美國經(jīng)濟(jì)的變化，分析列舉其變化的原因，該研究得出了相當(dāng)令人吃驚的發(fā)現(xiàn)，這對于理解美國1980’s的經(jīng)濟(jì)可能有一定的幫助，在該段時(shí)期內(nèi)，制造業(yè)中由R&D投資所創(chuàng)造的無形資產(chǎn)的股票市場價(jià)值急劇下降，主要有以下幾種可能：①R&D投資的回報(bào)率確實(shí)下降了；②R&D資本的折舊率增加了；③風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避所體現(xiàn)的市場出現(xiàn)不合理變化；④1980’s的重組風(fēng)波。

根據(jù)國外學(xué)者對R&D投資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究可以發(fā)現(xiàn)，支持兩者為正相關(guān)的關(guān)系占大多數(shù)，當(dāng)對研究樣本進(jìn)行細(xì)致分類時(shí)，如行業(yè)區(qū)分、R&D投資區(qū)分研究和開發(fā)階段、公司規(guī)模區(qū)分等，結(jié)果顯示類別間是存在差異的，整體上R&D投資有助于企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）R&D投資在區(qū)分金融環(huán)境下與未來企業(yè)盈利和價(jià)值的關(guān)系

Karjalainen（2008）在關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的文獻(xiàn)中，大量的研究已經(jīng)證明R&D投資與企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。學(xué)術(shù)界和實(shí)踐者都R&D投資將使企業(yè)未來受益，表現(xiàn)為其與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)和存在更高的股票市場反應(yīng)（Lev&Sougiannis 1996;Eberhart et al 2004;Chan et al 2001），Karjalainen（2008）認(rèn)為早期關(guān)于在不同的金融環(huán)境下R&D支出與企業(yè)未來盈利和權(quán)益價(jià)值的研究很少，他通過研究發(fā)現(xiàn)R&D投資對企業(yè)未來盈利水平產(chǎn)生正向的影響，隨著一個(gè)國家相對以市場為基礎(chǔ)的融資來說，以銀行為基礎(chǔ)的融資部分增加，該影響變得更加強(qiáng)大。他的結(jié)果支持Booth et al（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)包含R&D投資的股票市場價(jià)值的差額主要是依賴于企業(yè)與投資者的信息不對稱。實(shí)際上，他的研究結(jié)論提出了一個(gè)相反的要求，以銀行為導(dǎo)向金融系統(tǒng)的國家應(yīng)該更加重視R&D的價(jià)值評估。另外，發(fā)現(xiàn)R&D投資與未來企業(yè)盈利不確定性是正相關(guān)的，該影響在兩種金融環(huán)境中是相似的。

（4）R&D支出與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

R&D投資作為企業(yè)無形資產(chǎn)投資中最重要的投資之一，它的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。該方面的研究有Nelson（2006），他依據(jù)Fama&Frech（1993）的三因素模型，對該模型進(jìn)行驗(yàn)證，代入新的數(shù)據(jù)后結(jié)果并不顯著，他提出了四因素模型，該模型用R&D支出和廣告費(fèi)替代了賬面-市場因素，新無形資產(chǎn)模型在反映異?；貓?bào)率時(shí)相對于三因素模型具有更強(qiáng)的解釋力?？傮w上，R&D投資對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，廣告費(fèi)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，但是具體到各行業(yè)結(jié)果顯示存在差異。同時(shí)當(dāng)選取的樣本分別來自NYSE和NASDAQ時(shí)，結(jié)果相反，在NYSE的樣本中，R&D投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，廣告費(fèi)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。一般認(rèn)為，R&D投資為高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)R&D投資還具有時(shí)間滯后性，相應(yīng)地，這也與企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系起來，其目的是一致的。

（5）其他研究

在美國GAAP中，R&D投資沒有反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，R&D支出被確定為當(dāng)期費(fèi)用，但是卻能潛在極大地影響公司財(cái)務(wù)報(bào)表。若R&D支出不被資本化而是被費(fèi)用化了，高額的R&D支出則表明企業(yè)存在極大的報(bào)表扭曲現(xiàn)象，假若投資者不能以P/E或P/B來衡量由R&D帶來的長期受益的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值，那么，潛在嚴(yán)重的錯(cuò)誤定位將會(huì)出現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格加入了投資者對于R&D獲得的無偏利益，另外，R&D支出與未來股票回報(bào)不存在直接的聯(lián)系。同時(shí)，R&D投資與股票回報(bào)波動(dòng)性存在關(guān)系，在控制了公司規(guī)模、企業(yè)年齡和行業(yè)的影響后，R&D支出越多，股票回報(bào)波動(dòng)性越大，原因主要在于即使市場價(jià)格反映了R&D的未來收益，關(guān)于該重要無形資產(chǎn)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中的信息不對稱也可能導(dǎo)致增加股票回報(bào)的波動(dòng)性。

R&D投資是企業(yè)最主要的投資活動(dòng)之一，經(jīng)驗(yàn)證明，實(shí)物投資已不能給企業(yè)帶來超額利潤，所以，唯有依靠無形資產(chǎn)投資進(jìn)行相關(guān)的創(chuàng)新活動(dòng)才能為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，這也是學(xué)術(shù)界熱衷于R&D投資與企業(yè)關(guān)系的影響研究的主要原因，對于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供可靠的證據(jù)。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國的會(huì)計(jì)起步較晚，但我國學(xué)術(shù)界對于R&D投資的研究正逐漸升溫，至今為止，也基本形成具有我國特色的R&D投資研究特色及結(jié)論。以下對R&D投資的分析主要從與企業(yè)業(yè)績、價(jià)值、成長性等方面進(jìn)行，同時(shí)對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)進(jìn)行了簡要綜述。

1.R&D投資與企業(yè)業(yè)績、價(jià)值、成長性

（1）R&D投資與企業(yè)業(yè)績

①R&D投資與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。崔松虎和金福子（2008）以我國電子信息百強(qiáng)企業(yè)為例，研究2001—2006年企業(yè)R&D投資對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響，研究發(fā)現(xiàn)，R&D投資對企業(yè)效益存在正相關(guān)關(guān)系，并具有顯著影響，認(rèn)為R&D投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提高經(jīng)濟(jì)效益、實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的根本保證和有效途徑。支持此觀點(diǎn)還有黃麗娜和蔡虹（2007），王化成，盧闖和李春玲（2005）。

②R&D投資與企業(yè)業(yè)績無顯著關(guān)系。歐進(jìn)士（臺(tái)灣）以臺(tái)灣上市公司為例，研究企業(yè)R&D支出與經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)R&D投資與企業(yè)績效的相關(guān)性與企業(yè)所處的行業(yè)有密切的關(guān)系。梅雪和韓之俊（2006）發(fā)現(xiàn)，在中國A股市場上，高科技上市公司披露的研發(fā)費(fèi)用基本不為市場所關(guān)注，也沒有證據(jù)表明公司凈資產(chǎn)收益率受它們所披露的研發(fā)費(fèi)用的影響。

我國大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，R&D投資對企業(yè)業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，加強(qiáng)R&D投資，能給企業(yè)帶來高于行業(yè)平均水平的利益，尤其是高科技產(chǎn)業(yè)。

（2）R&D投資與企業(yè)價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造

①R&D投資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。企業(yè)用于研發(fā)、廣告和軟件上的無形資產(chǎn)投資，通過提高企業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)能力、管理水平和擴(kuò)大市場份額等服務(wù)于企業(yè)的長期利益，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造發(fā)揮重要作用。實(shí)證研究表明，企業(yè)無形資產(chǎn)的投資支出顯著地提高了企業(yè)的銷售毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造（戴書松，2008）。薛云奎和王志臺(tái)（2001）對1995-1999年滬市上市公司的無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)對股票定價(jià)的影響顯著，而有形凈資產(chǎn)對股票定價(jià)影響不顯著，并且無形資產(chǎn)的回歸系數(shù)大于有形凈資產(chǎn)的回歸系數(shù)。支持此觀點(diǎn)的還有李壽喜，李若山和洪劍峭（2005）。

②R&D投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系？R&D投資的增加并不總是意味著企業(yè)價(jià)值的增加（張國安和王鐵明，2000）。在高新技術(shù)領(lǐng)域，不確定性對企業(yè)價(jià)值的增加可能有積極作用。技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破會(huì)給企業(yè)帶來超額利潤。多數(shù)情況下，未來的不確定性會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。（原毅軍，陳艷瑩，1999）。張國安和王鐵明（1999）在理論上參照Szewczyk，Tsetsekos&Zantout（1999）的實(shí)證研究結(jié)論進(jìn)行分析，從Tobin’sq出發(fā)，基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值的評價(jià)方法和期權(quán)角度，將企業(yè)劃分為三類：q＞1，企業(yè)處于成長階段，投資會(huì)增加企業(yè)的市值；q=1，企業(yè)處于停滯階段，投資不能增加企業(yè)價(jià)值；q＜1，企業(yè)處于衰退階段，投資會(huì)減少企業(yè)的價(jià)值，另外企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)的重置價(jià)值+成長機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。R&D投資在不同類型的企業(yè)間所產(chǎn)生的不同結(jié)果，說明在眾多企業(yè)中存在著最優(yōu)投資企業(yè)，這一投資的優(yōu)化就是通過不斷地將資源從邊際企業(yè)價(jià)值低的企業(yè)向邊際企業(yè)價(jià)值高的企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而使不同企業(yè)的邊際價(jià)值相等。

縱觀我國R&D投資與企業(yè)價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造的文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可以表明，R&D投資有利于企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)、IPO定價(jià)及相關(guān)的管理等，從而為企業(yè)帶來更多的價(jià)值，股票市場的定價(jià)通常需要考慮企業(yè)無形資產(chǎn)的信息，加入無形資產(chǎn)的相關(guān)訊息有利于市場更好地評價(jià)企業(yè)價(jià)值的增長，塑造企業(yè)良好的品牌形象。

（3）R&D投資與企業(yè)成長性

①R&D投資與企業(yè)成長性正相關(guān)。林祝英和劉正義（臺(tái)灣）選取1986-1989年462家臺(tái)灣上市電子信息類公司為研究對象，實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)R&D支出與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，R&D支出與成長機(jī)會(huì)正相關(guān)。

②R&D投資與企業(yè)成長性相關(guān)性不明顯。羅卡明（2006）基于研發(fā)投入有高度的信息不對稱特點(diǎn)，以我國制造業(yè)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)：短期內(nèi)，企業(yè)的R&D支出對企業(yè)成長性的影響不明顯，甚至有負(fù)面的影響；從理論上和國內(nèi)外長期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，我們知道企業(yè)的R&D投入對企業(yè)成長性有正面的影響，就其原因可能是：（1）R&D投入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，時(shí)間上的滯后性比較長；（2）由于R&D費(fèi)用信息的披露屬于非強(qiáng)制性信息披露范圍，所以，研發(fā)費(fèi)用信息披露的不完整、不規(guī)范可能使得現(xiàn)有的研發(fā)費(fèi)用的披露信息不能反應(yīng)實(shí)際情況。

我國關(guān)于R&D投資與企業(yè)成長性的文獻(xiàn)相對較少，已有文獻(xiàn)得出的結(jié)論基本上是R&D投資與企業(yè)成長性存在正面的影響，但是其影響存在時(shí)間的滯后性，所以未來的研究考慮其時(shí)間的滯后性是有必要的。

企業(yè)投資活動(dòng)形式越來越多，R&D支出是其主要的一塊領(lǐng)域，尤其是高科技企業(yè)。在研究過程中，要特別注意R&D支出收益的時(shí)間滯后性，另外，在實(shí)際投資活動(dòng)中，企業(yè)需要根據(jù)自身的特性和背景及市場現(xiàn)狀，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ腞&D投資，這樣才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大創(chuàng)造。

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