曲春青 王轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、引言

現(xiàn)代公司金融理論起始于1958年Franco Modigliani and Merton Miller所發(fā)表的著名的MM理論,該理論已經(jīng)成為現(xiàn)代公司金融研究的出發(fā)點(diǎn)。其后的大量公司金融研究雖幾經(jīng)修正和拓展,但仍處于新古典主義框架之內(nèi),理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)是其基本假設(shè)。在此框架內(nèi),資本市場被看成是完美的,即投資者是理性的,僅研究預(yù)期盈利能力、資本使用成本等純技術(shù)指標(biāo)對企業(yè)金融決策行為的影響。隨著資本市場上各種異?，F(xiàn)象的累積,理論和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代投資理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。

20世紀(jì)80年代以來,行為公司金融理論悄然興起,行為公司金融理論放棄了理性人的假設(shè),取而代之使用“非理性或非完全理性”假設(shè),使公司金融理論與實(shí)際的溝壑有了彌合的可能。其中,管理者過度自信視角解釋了許多傳統(tǒng)公司理論解釋不了的企業(yè)金融決策行為。基于行為金融學(xué)的基礎(chǔ),對于管理者過度自信與公司金融方面的研究,國內(nèi)外已經(jīng)涌現(xiàn)出很多有價(jià)值的成果,主要集中在對管理者過度自信與投資決策、融資決策、并購行為以及盈余管理等方面的研究。本文試圖全面總結(jié)和梳理這些研究,以期為更深入的行為公司金融研究打好基礎(chǔ),并為更好地理解企業(yè)的金融決策行為、改善企業(yè)金融決策機(jī)制提供決策和監(jiān)管參考。

二、管理者過度自信對公司投資行為的影響

過度自信的管理者通常會(huì)高估投資項(xiàng)目未來的凈現(xiàn)金流入,而忽略投資項(xiàng)目當(dāng)前投資價(jià)值,進(jìn)而導(dǎo)致投資過度行為的產(chǎn)生,即管理者過度自信與投資水平成正相關(guān)。同時(shí),過度自信的管理者傾向于認(rèn)為市場低估自己公司股票的價(jià)值,公司外部融資成本要高于內(nèi)部資金成本,因此公司傾向于選擇首先使用內(nèi)部現(xiàn)金流。由于內(nèi)部融資處于管理者的控制下,并且內(nèi)部融資越充裕,管理者有越多的資金進(jìn)行投資,因此投資與自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)。

Langer(1975)、Weinstein(1980)以及 March和 Shapira(1987)的研究發(fā)現(xiàn),過度自信的管理者,可能存在控制幻覺,并嚴(yán)重低估投資項(xiàng)目失敗的可能性;Cooper、Woo和Dunkelberg(1988)的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)家常常高估其投資項(xiàng)目成功的可能性;Malmendier和Tate(2005)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),相對于理性的CEO來說,過度自信的CEO的投資對現(xiàn)金流敏感度更高,導(dǎo)致企業(yè)投資行為的扭曲;Heaton(2002)的研究表明,當(dāng)存在自由現(xiàn)金流時(shí),過度樂觀的管理者高估其投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,進(jìn)而導(dǎo)致過度投資,而當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí),導(dǎo)致投資不足;國內(nèi)郝穎等(2005)認(rèn)為管理者過度自信行為與投資水平顯著正相關(guān)且對現(xiàn)金流敏感度更高;昊世農(nóng)等(2007)認(rèn)為過度自信管理者導(dǎo)致過度投資和連續(xù)并購。

三、管理者過度自信對公司融資行為的影響

由于過度自信的管理者有過度投資的沖動(dòng),同時(shí)認(rèn)為公司的市場價(jià)值被低估、權(quán)益融資成本較高,所以當(dāng)有新項(xiàng)目需要資金,內(nèi)部資金又不能滿足投資需求時(shí),就會(huì)選擇債務(wù)融資,使得公司負(fù)債率升高。所以,管理者過度自信與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。對于管理者過度自信與債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,一方面,由于過度自信的管理者傾向于高估投資項(xiàng)目的盈利能力,認(rèn)為短期負(fù)債帶來的償債壓力能夠得到很好的解決,所以更愿意選擇成本較低的短期負(fù)債。另一方面,過度自信的管理者往往對項(xiàng)目的投資回收期存在著低估,所以更愿意選擇與回收期相匹配的短期負(fù)債?？梢?管理者過度自信與企業(yè)短期負(fù)債比率正相關(guān)。

Shefrin(2001)、Heaton(2002)和 Hackbarth(2004)的研究表明,過度自信的管理者由于對未來投資收益預(yù)期過高,所以更傾向于債務(wù)融資而非權(quán)益融資。Oliver(2005)證實(shí)了管理者的過度自信程度越高,公司的負(fù)債融資額度也越高。Malmendier、Tate和 Yan(2007)的研究發(fā)現(xiàn)過度自信管理者在融資方式的選擇上符合優(yōu)序融資理論。閻達(dá)五等(2001)、劉星等(2004)驗(yàn)證了我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。余桂明等(2006)探討了管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為。屈耀輝和傅元略(2007)研究發(fā)現(xiàn)就中國上市公司外部融資順序而言,樣本總體上支持融資優(yōu)序理論。

四、管理者過度自信對公司并購行為的影響

過度自信管理者覺得他們有超常的能力,比其他人更勝任復(fù)雜的任務(wù)。他們傾向于低估并購任務(wù)的難度,高估并購后的協(xié)同收益,導(dǎo)致破壞企業(yè)價(jià)值的并購事件發(fā)生概率變大,因此,過度自信管理者發(fā)起并購的公告效應(yīng)收益要低于理性管理者的并購。同時(shí),他們傾向于多次并購和跨行業(yè)并購,因?yàn)樗麄兿嘈胚@一系列的投資決策比理性管理者更符合股東利益。

Roll(1986)最早將過度自信的方法引入到公司并購的研究之中,解釋收購方公司的管理者因過度自信而高估目標(biāo)公司的價(jià)值,在并購時(shí)支付過高的價(jià)格。Malmendier和Tate(2008)發(fā)現(xiàn),過度自信的管理者傾向于進(jìn)行更多的并購活動(dòng),尤其是將公司引向多元化經(jīng)營的并購。Doukas和Petmezas(2007)發(fā)現(xiàn),與理性管理者相比,過度自信管理者的并購活動(dòng)并沒有得到市場的認(rèn)可,并購后公司的長期績效表現(xiàn)也不理想。Roll(1986)提出管理者過度自信來解釋為什么許多并購活動(dòng)在事后破壞企業(yè)價(jià)值。

五、管理者過度自信對公司盈余管理的影響

過度自信的管理者傾向于高估自己企業(yè)的價(jià)值以及未來投資項(xiàng)目的盈利能力,因此他們更可能做出樂觀的盈利預(yù)測。然而當(dāng)實(shí)際的經(jīng)營無法達(dá)到預(yù)期時(shí),他們通常認(rèn)為只是暫時(shí)的,企業(yè)的未來收益還是樂觀的,進(jìn)而對盈余進(jìn)行調(diào)節(jié)。

Burgstahler和Dichev(1997)運(yùn)用期望理論來解釋管理當(dāng)局為達(dá)到盈余的某個(gè)預(yù)期值而進(jìn)行盈余管理的問題;Hribar和Yang(2007)實(shí)證發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更可能發(fā)布過于樂觀的盈余預(yù)測,并且為了達(dá)到盈余預(yù)測而進(jìn)行盈余管理;魏明海(2005)對盈余預(yù)測和盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了分析,指出了目前“以盈利預(yù)測為盈余預(yù)期的盈余管理研究”存在不足,有待深入分析;張榮武和劉文秀(2008)研究短期過度自信的管理者傾向于正向盈余管理,而長期過度自信的管理者更傾向于負(fù)向盈余管理。

六、結(jié)束語

行為公司金融將心理學(xué)的研究成果引入公司金融的研究,以行為人非理性或非完全理性為假設(shè),拓展了公司金融的研究視角,解釋了很多傳統(tǒng)公司金融理論解釋不了的現(xiàn)象。尤其是管理者過度自信理論研究的深入和發(fā)展,使我們對投資、融資、并購、盈余管理等方面公司金融問題的研究有了更為深刻的認(rèn)識。相信隨著理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)的深入,行為公司金融理論將會(huì)取得更多的成果和更快的發(fā)展。

[1]Heaton,J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(31).

[2]Malmendier U,Tate G.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market's Reaction[J].Journal of Financial Economics,2008(89).

[3]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司管理者人員過度自信與投資決策的實(shí)證研究[J].中國管理科學(xué),2005(5).

[4]余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界,2006(8).

[5]吳超鵬,吳世農(nóng),鄭方鑣.管理者行為與連續(xù)并購績效的理論與實(shí)證研究[J].管理世界,2008(7).