黃上國(guó) 顧 彬 譚政勛

(1.暨南大學(xué) 珠海學(xué)院, 廣東 珠海 519070;2.珠海市生產(chǎn)力促進(jìn)中心, 廣東 珠海 519001;3.暨南大學(xué) 金融系, 廣東 廣州 510060)

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響還遠(yuǎn)未完全消除, 危機(jī)的成因及對(duì)策仍是理論界和實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注的問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn), 次貸危機(jī)的成因是多方面的, 包括不當(dāng)?shù)呢?cái)政政策和貨幣政策, 過(guò)于寬松的金融監(jiān)管, 以及過(guò)高的杠桿化率等。值得一提的是, 近來(lái)越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)在危機(jī)前后的表現(xiàn)進(jìn)行了深入的反思。許多學(xué)者認(rèn)為, 作為 “投資參考信息權(quán)威”和 “金融市場(chǎng)看門人”的信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)于危機(jī)的形成和惡化起到了推波助瀾的作用。近年來(lái), 我國(guó)的理論界也對(duì)信用評(píng)級(jí)問(wèn)題進(jìn)行了廣泛的研究。主要包括兩個(gè)方面:一是我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)存在的問(wèn)題和發(fā)展的對(duì)策;二是國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的啟示。代表性文獻(xiàn)有宋宸剛 (2008)[1], 袁吉偉 (2008)[2],朱羅豐 (2008)[3]、毛振華、閻衍 (2006)[4];柳永明(2007)[5];黃潤(rùn)源、劉迎霜 (2008)[6]等。次貸危機(jī)爆發(fā)以后, 美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的啟示成了一個(gè)新的研究熱點(diǎn) (鄧盛昊, 2008[7], 賀曉波、李楊, 2008[8],黃上國(guó), 2009[9])。上述研究雖然都對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在的問(wèn)題提出了比較有價(jià)值的觀點(diǎn), 也提出了一些富有啟發(fā)性的應(yīng)對(duì)措施, 但更多的是問(wèn)題和對(duì)策導(dǎo)向的。此外, 雖然許多文獻(xiàn)都提到了信用評(píng)級(jí)中的信息問(wèn)題, 但并沒(méi)能把信息問(wèn)題深入到對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)的產(chǎn)生、困境和出路的分析當(dāng)中去。因此, 筆者擬從信息角度來(lái)探討信用評(píng)級(jí)業(yè)為什么會(huì)成為次貸危機(jī)的成因之一, 并據(jù)此提出相應(yīng)的治理對(duì)策。

二、美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)與次貸危機(jī)

信用評(píng)級(jí)公司作為金融市場(chǎng)上重要的信息服務(wù)提供機(jī)構(gòu), 主要通過(guò)對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估, 并形成各種級(jí)別的“扼要信息”, 為投資者投資決策提供參考。顯然, 公平、公正和客觀是對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基本要求。然而, 在現(xiàn)實(shí)中信用評(píng)級(jí)業(yè)的表現(xiàn)卻難以盡如人意。從美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)展歷程來(lái)看, 穆迪或標(biāo)普最初只給予證券化次級(jí)債產(chǎn)品的評(píng)級(jí)為BBB以下, 但是后來(lái)給CDO的評(píng)級(jí)為AAA, 隨后, 合成CDO也獲得穆迪、標(biāo)普的AAA評(píng)級(jí)。這顯然在很大程度上誤導(dǎo)了投資者, 推高了次貸泡沫, 為危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患, 成為次貸危機(jī)的成因之一。也正因?yàn)槿绱? 在面對(duì)國(guó)會(huì)的質(zhì)問(wèn)時(shí), 穆迪的高管不得不承認(rèn), “我們不像是在進(jìn)行職業(yè)的評(píng)級(jí)分析, 而更像是在把自己的靈魂出售給魔鬼來(lái)?yè)Q取金錢”。

次貸危機(jī)的成因是多方面的, 流動(dòng)性過(guò)剩、金融監(jiān)管的放松、過(guò)高的杠桿化率、美元本位制等都對(duì)次貸危機(jī)的形成起到了這樣或那樣的作用。然而, 為什么在美國(guó)次貸泡沫的形成和膨脹的全過(guò)程中, 一向?qū)ψ约旱膶I(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)操守引以為豪的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu), 不僅沒(méi)有公正、客觀地進(jìn)行信用評(píng)級(jí), 反而還把不少 “有毒資產(chǎn)”評(píng)為 “AAA”,誤導(dǎo)全球投資者呢?對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為何會(huì)成為次貸危機(jī)“幫兇”的原因的解釋主要有:信用評(píng)級(jí)業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管不力、信用評(píng)級(jí)方法不當(dāng)?shù)取Ｈ欢? 引起這些原因的更深層次原因又是什么呢?那就是信用評(píng)級(jí)業(yè)面臨的信息問(wèn)題。

三、信息困境與信用評(píng)級(jí)業(yè)的產(chǎn)生

1、信息不對(duì)稱與信用評(píng)級(jí)業(yè)的產(chǎn)生

信息不對(duì)稱是指就同一對(duì)象的有關(guān)信息在不同的主體之間分布不均衡的現(xiàn)象, 也即對(duì)于某一對(duì)象的信息, 一部分人知道比較詳細(xì)和充分, 而另一部分人則了解得不充分。信息不對(duì)稱易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn), 使得證券市場(chǎng)出現(xiàn) “劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象, 并導(dǎo)致交易萎縮。舉例來(lái)說(shuō), A公司準(zhǔn)備發(fā)行 55 億元債券, 投資者也在尋找投資機(jī)會(huì)。A公司對(duì)于自己的公司經(jīng)營(yíng)狀況、償還能力和公司高管的道德水平比較清楚。然而, 對(duì)于廣大的投資者而言, 對(duì)A公司的經(jīng)營(yíng)狀況和公司高管的道德水平只知道個(gè)大概。有的人比較樂(lè)觀 (更學(xué)術(shù)點(diǎn)的說(shuō)法是 “風(fēng)險(xiǎn)偏好”型或 “風(fēng)險(xiǎn)中性”的投資者), 會(huì)購(gòu)買A公司的債券, 更多的人則不太樂(lè)觀 (“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”型投資者), 而不會(huì)購(gòu)買該公司的債券。這會(huì)導(dǎo)致公司的兩難選擇:要么不能籌集到足夠的資金而失去有利的投資機(jī)會(huì), 要么就大幅提高債券利率而降低償債能力。對(duì)投資者而言, 也面臨類似的兩難選擇。信用評(píng)級(jí)企業(yè)的出現(xiàn)有利于在籌資者和投資者之間架起一座橋梁, 有效地降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的危害。信用評(píng)級(jí)企業(yè)以更專業(yè)、更敏銳眼光和更快速、更經(jīng)濟(jì)的手段來(lái)獲得A公司的有關(guān)信息, 并進(jìn)行有效的加工和濃縮, 然后把這一信息傳遞給投資者, 從而有利于交易的發(fā)生并形成合理的證券價(jià)格。信用評(píng)級(jí)企業(yè)的出現(xiàn)大幅節(jié)約了交易成本。作為回報(bào), 信用評(píng)級(jí)企業(yè)也分享一部分合作剩余作為其經(jīng)營(yíng)成本和利潤(rùn)的來(lái)源。

2、信息的復(fù)雜性、專業(yè)性與信用評(píng)級(jí)業(yè)的產(chǎn)生

信息復(fù)雜性的主要原因在于信息內(nèi)容眾多、關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜而且充滿了不確定性。在人的有限理性的背景下, 對(duì)這些復(fù)雜信息的加工需要專業(yè)的知識(shí)、專業(yè)的訓(xùn)練和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累。就普通的投資者而言, 對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等會(huì)計(jì)報(bào)表的詳盡分析, 對(duì)投資方案中的預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生、概率的確定、各種系數(shù)的計(jì)算和折現(xiàn)率的選擇, 對(duì)行業(yè)的技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和需求的變化等眾多的信息知道并不完全, 因而很難做出準(zhǔn)確的判斷。然而, 具有專業(yè)人才和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的信用評(píng)級(jí)公司, 則可能在很快的時(shí)間內(nèi)對(duì)A公司的經(jīng)營(yíng)狀況做出專業(yè)的評(píng)價(jià)并形成 “扼要信息” (如AAA、CCC等), 然后簡(jiǎn)明、快速地傳遞給投資者。這樣, 評(píng)級(jí)公司便能在很大程度上彌補(bǔ)投資者專業(yè)知識(shí)和精力上的不足, 為投資者投資決策帶來(lái)了方便。

3、信息成本與信用評(píng)級(jí)業(yè)的產(chǎn)生

信息的復(fù)雜性使得信息的收集和加工是個(gè)成本高昂的過(guò)程。作為普通的投資者而言, 時(shí)間、精力和財(cái)力有限,難以投入大量的財(cái)力去收集有關(guān)的信息。換句話說(shuō), 投入較少的成本去獲取并不充足的信息是一種 “理性的無(wú)知”。從社會(huì)成本的角度來(lái)看, 由專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)取代眾多的個(gè)體投資者進(jìn)行信息的集中獲取和加工, 有利于大幅降低社會(huì)成本, 從而提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率。這是信用評(píng)級(jí)業(yè)能夠生存和發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)原因之一。

四、信息困境使信用評(píng)級(jí)業(yè)成為次貸危機(jī)的誘因之一

信用評(píng)級(jí)業(yè)作為解決金融市場(chǎng)交易信息問(wèn)題的中介機(jī)構(gòu)之一, 同樣面臨著信息問(wèn)題的困擾。信息的困境使美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)增高、壟斷程度提高、監(jiān)管難度加大和獨(dú)立性喪失, 從而成為次貸危機(jī)的誘因之一。

1、信用評(píng)級(jí)業(yè)產(chǎn)生了新的信息不對(duì)稱

信用評(píng)級(jí)業(yè)在部分消除了籌資者和投資者之間的信息不對(duì)稱的同時(shí), 產(chǎn)生了新的信息不對(duì)稱, 即信用評(píng)級(jí)公司與投資者和籌資者之間的信息不對(duì)稱。這種新的信息不對(duì)稱性集中表現(xiàn)在投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)公司有沒(méi)有堅(jiān)持獨(dú)立性、是否公正、評(píng)價(jià)方法是否得當(dāng)、資料獲取是否充分等問(wèn)題缺乏足夠的了解。信息不對(duì)稱性使道德風(fēng)險(xiǎn)加劇, 在次貸危機(jī)的形成過(guò)程中, 由于信息的不對(duì)稱性, 投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)公司對(duì)次貸及其證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)有關(guān)的信息并不了解, 誤以為他們一如既往地堅(jiān)持了獨(dú)立性, 并按他們的指示進(jìn)行了投資, 使次貸衍生品泡沫越吹越大, 最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的爆發(fā)。

2、信息的公共產(chǎn)品性質(zhì)與收費(fèi)困境

評(píng)級(jí)信息具有明顯的公共產(chǎn)品性質(zhì), 即具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性。評(píng)級(jí)信息的非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性, 使得評(píng)級(jí)公司要排斥投資者獲取信息, 以及向眾多的投資者分別收費(fèi)都具有很大的困難。作為替代, 信用評(píng)級(jí)公司彌補(bǔ)其在信用評(píng)級(jí)方面的成本的方法主要有兩個(gè):一個(gè)是向籌資者收取評(píng)級(jí)費(fèi), 另一個(gè)是通過(guò)其他業(yè)務(wù)向籌資者收費(fèi)。在20世紀(jì)70 年代以前, 信用評(píng)級(jí)公司主要是向投資者收費(fèi), 由于 “公用地的悲劇”型的困難, 20世紀(jì) 70年代以后, 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要向籌資者收費(fèi)。然而, 這種收費(fèi)方式的最大弊端是使評(píng)級(jí)公司更多地依賴于籌資者而喪失主要的獨(dú)立性。在次貸危機(jī)爆發(fā)前, 信用評(píng)級(jí)公司給次貸有關(guān)的金融衍生品以很高的評(píng)級(jí), 其中的一個(gè)主要原因就是由這種收費(fèi)方式?jīng)Q定的。

3、信息的專業(yè)性、復(fù)雜性和不確定性與監(jiān)管困境

(1)信息的不確定性加劇了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)

由于信息的不確定性, 對(duì)籌資公司的償債能力進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)介和預(yù)測(cè)是很難實(shí)現(xiàn)的。因此, 監(jiān)管者也不能要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保證投資者按評(píng)級(jí)做出的投資決策能夠獲得相應(yīng)的收益。也就是說(shuō), 信用評(píng)級(jí)公司有權(quán)行使憲法賦予的 “發(fā)言權(quán)”, 但并不保證它的完全真實(shí)性。在美國(guó)憲法第一修正案中的基礎(chǔ)上, 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被認(rèn)為屬于出版機(jī)構(gòu)。同時(shí), 除非能證實(shí)金融信息出版機(jī)構(gòu)具有惡意, 否則不得因這些出版機(jī)構(gòu)關(guān)于證券評(píng)級(jí)、資信評(píng)估的報(bào)告或其他出版物中含有錯(cuò)誤的信息為由對(duì)它們提出索賠主張。而且要證明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否具有惡意也是一個(gè)成本高昂的過(guò)程, 實(shí)踐中很難做到。具有充分自由的 “發(fā)言權(quán)”加劇了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的隨意性和道德風(fēng)險(xiǎn)。

(2)信息的復(fù)雜性和專業(yè)性加大了監(jiān)管的困難

評(píng)級(jí)信息的復(fù)雜性和專業(yè)性加大了監(jiān)管的困難, 主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:首先, 加大了發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的困難。由于信用評(píng)級(jí)涉及到眾多的資料和環(huán)節(jié), 使發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的困難大增。其次, 信息的專業(yè)性對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管提出了更高的要求。再次, 信息的復(fù)雜性和專業(yè)性加大了信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的成本。監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于成本和精力的考慮,不得不選擇最合適的監(jiān)管投入而保持最佳的 “違規(guī)率”。監(jiān)管的放松使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加無(wú)所顧忌, 為美國(guó)次貸危機(jī)的形成提供了又一個(gè)誘因。

4、信息的權(quán)威性與公眾的 “迷信”

由于評(píng)級(jí)公司匯集了學(xué)術(shù)界和業(yè)界的精英、采取了所謂的先進(jìn)模型、經(jīng)歷過(guò)無(wú)數(shù)次 “難以證偽”的 “考驗(yàn)”,并憑借其在國(guó)際上壟斷地位和話語(yǔ)權(quán), 美國(guó)的評(píng)級(jí)公司建立起其 “公正、客觀、權(quán)威”形象。普通的投資者由于信息渠道、信息加工能力和資金實(shí)力等方面的限制對(duì)評(píng)級(jí)的信息形成了較大的依賴, 并在很大程度上達(dá)到了 “迷信”的程度。這就使得評(píng)級(jí)公司的信息具有很大的投資導(dǎo)向作用。這也是為什么那么多的 “有毒次貸資產(chǎn)”在被美國(guó)三大評(píng)級(jí)公司貼上優(yōu)質(zhì)標(biāo)簽后受到全球投資者的瘋狂追捧的原因。

5、信息加工的規(guī)模遞增效應(yīng)與信用評(píng)級(jí)業(yè)的壟斷

在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中, 由于 “干中學(xué)”的評(píng)級(jí)知識(shí)積累、評(píng)級(jí)聲譽(yù)的累積效應(yīng)、評(píng)級(jí)方法的低復(fù)制成本、平均固定成本的規(guī)模遞減等原因, 使得信用評(píng)級(jí)業(yè)具有較明顯的規(guī)模遞增效應(yīng), 使得業(yè)務(wù)更多地向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中, 使信用評(píng)級(jí)行業(yè)更易形成壟斷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。而壟斷型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)易導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)業(yè)漠視投資者的利益, 增加了做出不公正決策的可能性。事實(shí)上, 正是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪投資和惠譽(yù)國(guó)際在國(guó)際信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上的壟斷地位, 才使得他們難免有時(shí)隨自己的喜好而進(jìn)行評(píng)級(jí), 把全球的投資者拖入次貸的大陷阱。

五、治理信息困境, 提高中國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的績(jī)效

1、提高信用評(píng)級(jí)的透明度

信息不對(duì)稱是引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和誘發(fā)次貸危機(jī)的原因之一, 要促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)健康發(fā)展, 就必須改善信息不對(duì)稱的狀況, 增加信息的透明度。具體措施包括對(duì)評(píng)價(jià)原理和主要參數(shù)進(jìn)行更為詳盡的說(shuō)明, 在評(píng)級(jí)報(bào)告中列明假設(shè)條件,解釋重要評(píng)級(jí)假設(shè)和突發(fā)事件對(duì)評(píng)級(jí)的潛在影響等。此外,對(duì)被評(píng)企業(yè)要進(jìn)行密切的跟蹤,并及時(shí)調(diào)整評(píng)級(jí)。

2、建立專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)的復(fù)雜性和專業(yè)性要求設(shè)置專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理, 以及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)是隨著企業(yè)債券的發(fā)行而產(chǎn)生的, 主要根據(jù)債券的發(fā)行主體的不同由分別同人民銀行、發(fā)改委、保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。監(jiān)管的不統(tǒng)一使監(jiān)管的績(jī)效大打折扣。同時(shí), 要徹底割斷歷史上形成的信用評(píng)級(jí)企業(yè)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依附關(guān)系, 從而保證監(jiān)管的獨(dú)立性和公正性。

3、培育自己的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在國(guó)際金融市場(chǎng)上, 美國(guó)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷了主要的市場(chǎng)。隨著中國(guó)金融的市場(chǎng)的開(kāi)放, 國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也紛紛向國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)市場(chǎng)滲透。這對(duì)我國(guó)的國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)利益帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。在次級(jí)債危機(jī)中, 標(biāo)普等公司所扮演的角色使我們更加清醒地認(rèn)識(shí)到培育自己的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的必要性。為此, 要對(duì)國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)業(yè)的比例提出限制, 對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的信用評(píng)級(jí)只能采用國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí), 鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。此外, 大力培養(yǎng)信用評(píng)級(jí)人才是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)企業(yè)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的重要支撐條件之一。

4、改革信用評(píng)級(jí)的收費(fèi)制度

現(xiàn)行的向被評(píng)級(jí)企業(yè)收費(fèi)的制度使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很難保持獨(dú)立性, 因此, 必須對(duì)現(xiàn)行收費(fèi)制度進(jìn)行改革, 降低信用評(píng)級(jí)企業(yè)對(duì)被評(píng)級(jí)公司的依賴性, 從而提高評(píng)級(jí)公司的獨(dú)立性?；旌鲜召M(fèi)的方式是解決這一問(wèn)題可行方案, 即一部分費(fèi)用直接向被評(píng)級(jí)公司收取, 另一部分費(fèi)用則從證券交易中提取。

5、維持適當(dāng)?shù)男袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)

雖然信用評(píng)級(jí)業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng), 但是過(guò)度的壟斷極易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是在強(qiáng)勢(shì)的外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)后, 若不采取有效的措施, 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)很容易被外資壟斷。因此, 有必要對(duì)民族的評(píng)級(jí)企業(yè)進(jìn)行一定的扶持, 保持適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn), 并深入開(kāi)展反壟斷措施。

(編輯:惠斌;校對(duì):朱恒)

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