王俊峰 吳風(fēng)波

上市公司的融資對(duì)整個(gè)公司的發(fā)展以及市場(chǎng)資源的有效配置有重要的影響。本文通過(guò)對(duì)安徽省上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究,發(fā)現(xiàn)皖籍上市公司具有偏好股權(quán)融資、再融資能力差和流動(dòng)負(fù)債率高等特征。在研究了這些特征產(chǎn)生原因的基礎(chǔ)上提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。

一、安徽省上市公司融資現(xiàn)狀

安徽省上市公司數(shù)目逐漸增加,截止2008年12月底,安徽省在深圳、上海證券交易所上市的公司有55家,其中深交所27家,上交所28家,上市公司數(shù)在全國(guó)位列第9位。

自我國(guó)證券市場(chǎng)交易以來(lái),安徽省上市公司累計(jì)通過(guò)境內(nèi)證券市場(chǎng)募集資金445.85億元,其中首次發(fā)行新股融資(IPO)額為319.91億元,占總?cè)谫Y額的71.75%,而再融資僅占28.25%。

安徽省上市公司主要是依靠初次融資獲得資金,高達(dá)3199137萬(wàn)元,占總?cè)谫Y額的71.75%,再融資額僅為1259355萬(wàn)元,占總?cè)谫Y額的28.25%。而且2006和2007這兩年的融資數(shù)量較大。這表明安徽省近兩年在證券市場(chǎng)景氣時(shí),積極發(fā)展上市公司,從證券市場(chǎng)上獲得資金來(lái)發(fā)展安徽省經(jīng)濟(jì)。

二、安徽省上市公司融資結(jié)構(gòu)特征分析

1.重外源融資輕內(nèi)源融資,重股權(quán)融資輕債券融資。以安徽省上市公司近5年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),2003年安徽省上市公司的融資結(jié)構(gòu):內(nèi)源融資占12.54%,債權(quán)融資占22.44%,股權(quán)融資為65.02%;到2007年,安徽省上市公司的內(nèi)源融資上升為22.82%,債權(quán)融資略升為25.18%,股權(quán)融資為52.00%,見(jiàn)表1。

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融資基本依賴(lài)外源融資,內(nèi)源融資比例很小,不到四分之一;同時(shí)上市公司外源融資股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資,這有悖于公司融資順序理論外部債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資的觀點(diǎn)。這與我國(guó)債權(quán)融資成本高于股票融資成本有很大的關(guān)系。

2.再融資能力較差。自我國(guó)證券市場(chǎng)交易以來(lái),安徽省上市公司累計(jì)通過(guò)境內(nèi)證券市場(chǎng)募集資金445.85億元,其中首次發(fā)行新股融資(IPO)額為319.91億元,占總?cè)谫Y額的71.75%,而再融資僅占28.25%。例如美菱電器自上市以來(lái)僅配股兩次,共再融資26155.17萬(wàn)元,而且都是在1998年以前融資的,近10年未進(jìn)行再融資,而同樣作為安徽省最先在上海證券交易所上市的馬鋼股份至今沒(méi)有采用增發(fā)和配股這兩種再融資方式,只在2006年發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債,融資535565萬(wàn)元,安徽省上市公司再融資能力之差可見(jiàn)一斑。

3.流動(dòng)負(fù)債比率高,存在償債危機(jī)。流動(dòng)負(fù)債是指在一年或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)需要償還的債務(wù),這部分負(fù)債對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大,如不能及時(shí)償還,就可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉,主要包括短期借款、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、各種應(yīng)交款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債等。流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式,如果短期負(fù)債過(guò)高,極易造成還款緊張、資金短缺直至無(wú)法償債的惡性循環(huán)。

2003-2007年安徽省上市公司的平均流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率都維持在60.52%以上,雖然安徽省上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率低于安全警戒線(75%),但是流動(dòng)負(fù)債比率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債比率,大部分上市公司都存在償債危機(jī),只有通過(guò)提高長(zhǎng)期負(fù)債或者降低流動(dòng)負(fù)債來(lái)降低流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率。但是降低流動(dòng)負(fù)債,必然會(huì)降低總負(fù)債,從而降低債權(quán)融資占總?cè)谫Y的比率,因此只有通過(guò)提高企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)提升債權(quán)融資占總?cè)谫Y的比率。

三、改善安徽省上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

1.完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和高管的激勵(lì)機(jī)制。首先要提高安徽上市公司的融資效率,必須完善公司治理機(jī)制。目前制約上市公司治理的最重要的原因之一就是非流通股所占比例過(guò)高。2007年安徽省上市公司非流通股占總股本的比率高達(dá)47.86%。由于非流通股主要是由國(guó)有股和法人股構(gòu)成,這些股票不能在證券市場(chǎng)上流通,影響了上市公司和社會(huì)投資者的行為方式和道德規(guī)范,促使大股東與中小股東利益不一致,內(nèi)部人控制得以滋生。這影響了證券市場(chǎng)的持續(xù)、健康和穩(wěn)定發(fā)展。積極加速推進(jìn)股權(quán)分置改革,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制,形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制,進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu),使得股東的共同目標(biāo)轉(zhuǎn)換到股票價(jià)值最大化的角度上來(lái),根除凈資產(chǎn)最大化的錯(cuò)誤目標(biāo),從而減少盲目籌資。

其次對(duì)經(jīng)理人員一方面要建立長(zhǎng)期的市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制,另一方面要加大股東的監(jiān)督職能。目前大多數(shù)安徽省上市公司都存在不同程度的內(nèi)部人控制、委托代理成本過(guò)高的現(xiàn)象,僅對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)難以從根本上解決問(wèn)題。最好的解決辦法就是實(shí)行獎(jiǎng)懲分明制度,讓企業(yè)經(jīng)理人在任職前確立生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo),若他們?nèi)温毱陂g,企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,無(wú)法按期完成目標(biāo),就強(qiáng)迫他們交出控制權(quán),從根本上遏制他們的投機(jī)主義傾向。

2.積極發(fā)展資本市場(chǎng),拓寬債權(quán)融資渠道,加大再融資能力。上市公司擴(kuò)大債權(quán)融資規(guī)模,使得其融資結(jié)構(gòu)符合“啄食順序理論”,有利于改進(jìn)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益,實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化;也有利于提高其籌集資金的使用效率,降低企業(yè)融資成本,進(jìn)而提高全社會(huì)資源配置的效率。完成這一目標(biāo)應(yīng)該做到以下幾點(diǎn):一要擴(kuò)大企業(yè)債券上市規(guī)模、縮小發(fā)行與上市之間的時(shí)間差、大力發(fā)展柜臺(tái)交易、增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性,從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展;二要積極推進(jìn)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)改革、要建立和完善企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度,降低企業(yè)融資成本,以期改變安徽省上市公司再融資能力差的狀況。

3.健全和完善資本市場(chǎng),提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率可以提高金融系統(tǒng)的資源配置效率。因此,提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率是優(yōu)化安徽省上市公司的融資結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)。一是完善信息披露制度和政府的監(jiān)督職能?，F(xiàn)階段,安徽省上市公司信息披露存在的問(wèn)題主要有:披露信息失真,信息披露不及時(shí),信息披露不完整等,這嚴(yán)重影響了投資者的投資動(dòng)力。為了解決這一系列問(wèn)題,要不斷完善信息披露的相關(guān)法律法規(guī);規(guī)范中間機(jī)構(gòu),尤其是券商的信息披露義務(wù);健全市場(chǎng)違規(guī)的懲罰制度;提高證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力度;二是轉(zhuǎn)變政府的職能。我國(guó)特殊的國(guó)情決定了政府在上市公司中扮演雙重角色,一方面是國(guó)有資產(chǎn)的代表,行使股東權(quán)利,另一方面是金融市場(chǎng)的監(jiān)督者,行使監(jiān)督者的權(quán)利。這就決定了股權(quán)融資不能真正做到公平、公正。因此,政府必須淡化其作為國(guó)有資產(chǎn)代表的角色,強(qiáng)化其金融市場(chǎng)監(jiān)督者的角色,實(shí)際上就是加速推動(dòng)股權(quán)分置改革。

(作者單位:合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院)