歐 璇

（湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長沙 410073）

我國于1979年開始進(jìn)行漸進(jìn)式的金融開放至今，隨著經(jīng)濟(jì)迅速良好的發(fā)展，以及全球性的金融危機(jī)及西方各國經(jīng)濟(jì)衰退，國際資本的擁有者在尋找新的安全投資環(huán)境時，會將目光投向“投資熱土”——中國。大規(guī)模的國際資本流動對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言是把“雙刃劍”，所以合理引導(dǎo)和控制國際資本流動的規(guī)模是我國金融經(jīng)濟(jì)管理的一個重要課題。本文在分析我國國際資本流動的內(nèi)部影響因素的基礎(chǔ)上，選取1980～2008年期間我國際資本流動的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立計量模型，運用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法對影響我國國際資本流動的內(nèi)部因素與國際資本流動規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，以期驗證筆者的觀點。

（5）政策因素。我國政府的各項政策，如緊縮或擴(kuò)張的財政貨幣政策、外匯管制、匯率政策等，都會使整個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所變化，從而影響國際資本在我國的流動。

（6）通貨膨脹率。從理論上分析，通貨膨脹的差異會引發(fā)國際資本在國與國之間流動。通貨膨脹率相對高的國家里，資金持有者會將國內(nèi)資金轉(zhuǎn)換為外國資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。因此，通貨膨脹率也是影響資本流動的一個重要因素。但是，目前為止，在經(jīng)驗研究中，關(guān)于通貨膨脹率對我國國際資本流動的影響也沒有明確的結(jié)論。

（7）其他因素。研究表明，資本流動與其它許多因素也存在一定的因果關(guān)系，如國內(nèi)投資環(huán)境因素、資本控制狀況等都可能對資本流動帶來一定的影響。

1 影響我國國際資本流動的內(nèi)部因素

本文根據(jù)我國改革開放以來的國內(nèi)及對外經(jīng)濟(jì)狀況的發(fā)展，并采用多年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)影響我國國際資本流動的內(nèi)部因素主要為以下六個：

（1）利率差異。根據(jù)資本流動理論和定價套利理論，資本流動以利率為導(dǎo)向，因此利差因素應(yīng)該是影響資本流動的最重要、最直接的因素之一。

（2）人民幣匯率。人民幣匯率預(yù)期將直接影響人民幣和外匯資產(chǎn)未來收益之差，因而對資本流動產(chǎn)生影響。

（3）中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況。國際資本流動會促進(jìn)資本流動國的經(jīng)濟(jì)增長，實現(xiàn)國際資源優(yōu)勢互補(bǔ)，增進(jìn)世界各國福利水平，從而使國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入良性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)發(fā)展反過來又會促進(jìn)國際資本流動，可以說二者互為因果關(guān)系。

（4）中國對外開放程度。我國從1978年開始實行對外開放政策，30多年來，我國政府逐漸加大對外開放的力度，促進(jìn)了國際資本流出入我國。

2 內(nèi)部因素與我國國際資本流動規(guī)模的關(guān)系研究

2.1 計量模型的建立

基于上述對資本流動影響因素的分析，我國資本流動影響因素的計量模型可以設(shè)定為：

（1）式中，K為國際資本流動規(guī)模。本文將1980～2008年中國國際收支平衡表的經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶和凈誤差與遺漏賬戶合并起來衡量我國的資本流動的方法，計算我國國際資本流動的規(guī)模；OPEN為對外經(jīng)濟(jì)開放度。本文采用我國1980～2008年各年進(jìn)出口總額與本國各年的GDP之比，來衡量各年的開放度變化；MIS為人民幣匯率偏離度，本文收集了1980～2008年中國人民幣各年名義匯率，主要是獲得兩國貨幣與美元的實際匯率水平；I為利率差，因考慮到我國與美國經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，所以在此選取我國一年期存款的平均利率減去美國的1年期存款的平均利率作為利差因素；GDP為真實GDP，本文采用中國各年GDP并剔除物價水平的絕對額來表示各年的真實GDP；IN為通貨膨脹率，本文以1990年為不變價格（1990=100）的美國消費價格指數(shù)計算的通貨膨脹率減去中國的通貨膨脹率（以商品零售價格計算）計算而得；DUM為反映我國政策變化的虛擬變量，因為，1992年中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變并由此推出了大量優(yōu)惠政策鼓勵國際資本流動，所以本文將其數(shù)值在1992年以前均設(shè)為0，1992年以后（含1992年）均為1。

基于資本流動影響因素的理論分析，應(yīng)有：a1＞o，a2＜o(jì)，a3＞o，a4＞o，a5＜o(jì)，a6＞o。

以上數(shù)據(jù)來源：IMF年度報告、國家外匯管理局、中華人民共和國商務(wù)部、中國統(tǒng)計局、中國海關(guān)、聯(lián)合國官方網(wǎng)站，《中國統(tǒng)計年鑒》、《世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)》、《Year Book》等處，并使用Eviews3.0軟件進(jìn)行計算分析。

2.2 實證分析

為了避免“偽回歸”現(xiàn)象，本文首先采用PP（Pillips-Perron）單位根檢驗法對各變量進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果見表1。

表1 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

經(jīng)過單位根檢驗，所有變量在1%或5%的置信水平條件下為一階單整，這表明各變量間可能存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，須進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗。

由于上述檢驗的各變量均為一階單整，所以各變量間可能存在著長期均衡的協(xié)整關(guān)系。在此建立以國際資本流動規(guī)模為被解釋變量，以其他影響因素為解釋變量的協(xié)整方程，運用Johansen最大似然估計法來檢驗各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，以是否考慮政策虛擬變量可分為兩種情況：

（1）不考慮政策虛擬變量DUM，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果看，變量間存在協(xié)整關(guān)系，得到的協(xié)整方程（2）為：

K=-68.2365+5.3205OPEN-0.1136MIS-4.7413I+0.00169GDP-

從協(xié)整方程（2）來看，我國的資本流動與經(jīng)濟(jì)開放度、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率存在著正相關(guān)關(guān)系，與匯率的偏離水平、通貨膨脹率存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但是資本流動卻與利率存在負(fù)相關(guān)系，這與資本流動的利率影響理論相抵觸。這主要是由于我國相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策使得利率影響規(guī)律發(fā)生扭曲。因此，有必要加上政策的影響。

（2）在考慮政策虛擬變量DUM情況下，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果看，變量間存在協(xié)整關(guān)系，得到的協(xié)整方程（3）為：

從協(xié)整方程（3）來看，我國的資本流動與經(jīng)濟(jì)開放度、利差與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率存在著正相關(guān)關(guān)系，而與匯率的偏離水平、通貨膨脹率存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這與理論預(yù)測相一致。

根據(jù)前面建立的協(xié)整關(guān)系，筆者對影響我國國際資本流動的各變量進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表4。

表4 Granger關(guān)系檢驗檢驗結(jié)果

經(jīng)過因果關(guān)系檢驗，各項變量存在著因果關(guān)系的有四對：國際資本流動規(guī)模K與GDP、人民幣偏離度MIS、對外開放度OPEN以及政策因素DUM之間均存在著Granger因果關(guān)系，而利率I、通貨膨脹率IN盡管與我國國際資本流動的規(guī)模存在協(xié)整關(guān)系，但并未存在任何因果關(guān)系。

通過運用協(xié)整理論以及回歸模型的實證分析，可得出以下結(jié)論：

從協(xié)整檢驗的系數(shù)來看，我國的對外開放程度對國際資本流入的影響是最大的，這說明我國投資環(huán)境的改善、對外開放程度的加深在很大程度上吸引了國際資本。經(jīng)濟(jì)增長也是影響我國國際資本流動的主要因素，并且與國際資本流動規(guī)模存在因果關(guān)系。而人民幣偏離度、通貨膨脹率以及利差對我國的國際資本流動雖說有影響，但這兩個因素并非國際資本流動的因子。

3 實證結(jié)論與政策建議

3.1 利率因素對我國國際資本流動的影響弱化

通過本文對1980～2008年中國的國際資本流動規(guī)模的分析可以得出結(jié)論：利率因素I盡管與我國國際資本流動的規(guī)模K存在協(xié)整關(guān)系，但并未存在任何因果關(guān)系，也就是說利率并非中國國際資本流動的影響因素。利率因素對我國國際資本流動的影響被弱化的原因有：（1）我國資本項目尚未完全開放；（2）我國還沒有遠(yuǎn)期外匯市場業(yè)務(wù)；（3）人民幣的各項存款利率實際上是官方利率等。所以，中國政府完全可以采用提高國內(nèi)利率水平等緊縮性的貨幣政策手段，來緩解通貨膨脹壓力，而無需過分擔(dān)憂由于利差帶來的投機(jī)資本涌入。

3.2 通貨膨脹率對我國國際資本流動影響較弱

通過本文的分析發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率與我國國際資本流動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可以說明：（1）由于1994年以來我國匯率一直保持穩(wěn)定．物價水平對匯率影響比較??；（2）即使當(dāng)我國處于通貨緊縮期間，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的增長，且在對外貿(mào)易中，由于價格優(yōu)勢出口增加而貿(mào)易而使得經(jīng)常項目下順差額度加大；（3）因為本國實行較為嚴(yán)格的外匯管制，即使在物價水平波動幅度增大，從而間接影響到人民幣匯率時，短期資本也很難大規(guī)模進(jìn)出中國市場。

3.3 政策因素對我國國際資本流動的影響較大

我國政府在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，對于市場的開放程度以及政策實施效果都處在經(jīng)驗摸索時期，因此對于匯率、利率的干預(yù)較多，導(dǎo)致利率平價理論在中國并沒有實現(xiàn)。簡而言之，在中國資本管制現(xiàn)狀下，人民幣幣值調(diào)整引起的資本外流壓力受到制度性約束，難以實現(xiàn)。

3.4 減少對美國出口依賴度

我國對外開放程度的擴(kuò)大幅度在很大程度影響了我國國際資本流動的規(guī)模，這一點已在本文分析中體現(xiàn)。我國的對外開放程度用我國進(jìn)出口規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率表示，從我國近幾年對外出口目的國的排名來看，美國是我國近年來最主要的出口國，意味著美國對我國出口產(chǎn)品的需求量一定程度上決定了我國進(jìn)出口總額，因而也影響到了我國的國際資本流動規(guī)模。

美國目前的經(jīng)濟(jì)狀況為：赤字、經(jīng)濟(jì)衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府采用的是降低利率以及各種非關(guān)稅壁壘來減少進(jìn)口，因此，依賴于對美貿(mào)易的國家會出現(xiàn)出口總量下滑的情況。我國的出口規(guī)模受到此類影響同樣會減少，從而影響國際資本流動的規(guī)模甚至影響到資本流動方向。因此我國政府要掌控對外開放程度，就要適當(dāng)調(diào)整出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并將出口目的國的額度進(jìn)行限制調(diào)整，進(jìn)一步開發(fā)世界市場，在一定程度上減少對美國經(jīng)濟(jì)的依賴。

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