高喜珍

（天津理工大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300384）

隨著設(shè)我水國平經(jīng)的濟(jì)要社求會(huì)越的來快越速高發(fā)。展基，礎(chǔ)城設(shè)鎮(zhèn)施居建民設(shè)對(duì)具基有礎(chǔ)資設(shè)金施投建入量大、建設(shè)周期長(zhǎng)、投資回報(bào)率低等特點(diǎn)。長(zhǎng)期以來，我國對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)主要依靠政府投資，企業(yè)和民間投資甚少。然而，地方政府有限的財(cái)政資金難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)巨大的投資需求缺口。為此，BT (Build-Transfer，“建設(shè)－移交”) 模式在各地市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中得到廣泛應(yīng)用。但是， BT 項(xiàng)目的操作尚處于摸索階段，有很多問題需要進(jìn)一步研究，其中 BT 項(xiàng)目回購價(jià)款的確定是 BT 項(xiàng)目實(shí)施過程的一個(gè)關(guān)鍵問題。

1 BT項(xiàng)目的實(shí)施形式

BT是政府通過特許權(quán)協(xié)議授權(quán)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資建設(shè)，在項(xiàng)目建成驗(yàn)收合格后，由政府使用以后的財(cái)政收入按照協(xié)議約定的回購方式及回購價(jià)款贖回項(xiàng)目所有權(quán)的過程。BT 模式對(duì)緩解政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金壓力、為民間資本創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)、提高建筑業(yè)企業(yè)總承包能力和融資能力、提高公共項(xiàng)目建設(shè)管理水平等方面起到了積極作用。

根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)的條件和要求不同，BT 項(xiàng)目具有不同的模式，可以將 BT 項(xiàng)目分為“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”和“建造—轉(zhuǎn)讓”兩種模式[1]。

“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”是標(biāo)準(zhǔn)意義上的 BT，項(xiàng)目立項(xiàng)后即招標(biāo)選定承包商，承包商根據(jù)項(xiàng)目發(fā)起人的建設(shè)要求和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造等工作，項(xiàng)目完工后驗(yàn)收合格移交政府。這種BT項(xiàng)目從實(shí)施形式上類似于EPC (設(shè)計(jì)—采購—施工) 模式，但相比增加了融資過程。在“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”模式中，對(duì)投資承包商的設(shè)計(jì)能力、工程總承包的能力、融資能力及資金實(shí)力要求較高。由于投資承包商在投標(biāo)報(bào)價(jià)時(shí)沒有可以參考的圖紙，只有項(xiàng)目業(yè)主的建設(shè)意圖或者初步的建筑設(shè)計(jì)，項(xiàng)目建設(shè)過程中存在大量不可見的因素，投資承包商需要具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

我國建筑企業(yè)的管理水平及風(fēng)險(xiǎn)承受能力普遍較低，國內(nèi)實(shí)施的是“建造—轉(zhuǎn)讓”模式。在這種模式下，項(xiàng)目發(fā)起人一般根據(jù)項(xiàng)目法人責(zé)任制的要求成立項(xiàng)目公司，以項(xiàng)目公司的名義進(jìn)行設(shè)計(jì)、勘察的招標(biāo)工作，甚至進(jìn)行一些專業(yè)工程的招標(biāo)工作。設(shè)計(jì)完成后開始招標(biāo)選定 BT 投資承包商，投資承包商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資與建設(shè)管理工作。這種模式類似于施工總承包，但承包商需要自行融資。這種模式下的 BT 項(xiàng)目施工圖紙比較完備，投資承包商在項(xiàng)目建設(shè)過程中只需要承擔(dān)投標(biāo)報(bào)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承受度大大降低，同時(shí)又能獲得一定的投資回報(bào)收益。

2 BT項(xiàng)目回購價(jià)款的確定

BT項(xiàng)目的回購價(jià)款由工程結(jié)算價(jià)款和投資回報(bào)兩部分組成。其中工程結(jié)算價(jià)款是指由項(xiàng)目發(fā)起人審核同意的包干概算金額及不屬于出資人原因，經(jīng)項(xiàng)目發(fā)起人審核同意的新增工程造價(jià)的總和，即BT承包商的實(shí)際投資額，不包含建設(shè)期利息。在“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”模式下，工程結(jié)算價(jià)款是指 BT 項(xiàng)目的建設(shè)投資；在“建造—轉(zhuǎn)讓”模式下，工程結(jié)算價(jià)款主要指概算造價(jià)中的一類費(fèi)用，二類費(fèi)用的支出可以由項(xiàng)目發(fā)起人承擔(dān)，也可以由 BT 承包商承擔(dān)。投資回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)起人考慮到出資人融資成本及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，給予投資人超過工程結(jié)算價(jià)款之外的投資收益。一般情況下，“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”模式的投資回報(bào)要高于“建造—轉(zhuǎn)讓”模式的投資回報(bào)。

計(jì)算 BT 項(xiàng)目回購金額時(shí)，投資回報(bào)一般按照單利法計(jì)算，而投資者在考慮其投資收益水平時(shí)一般按照復(fù)利計(jì)算。因此，需要在 2 種方法之間建立轉(zhuǎn)換關(guān)系。BT 項(xiàng)目的回購可分為一次回購和分期回購 2 種方式，其投資回報(bào)率的計(jì)算假設(shè)建設(shè)資金分期均衡投入，即在 n 年的建設(shè)期中每年初投資比例為 1/n；投資者要求的收益水平為 r，回購期限為 m，年固定投資回報(bào)率為 i。

2.1 一次回購情況下投資回報(bào)率的測(cè)算

在一次回購的情況下，回購金額為：

回購總價(jià)=工程結(jié)算價(jià)款 × (1+回購期×年投資回報(bào)率)

一次性回購的年投資回報(bào)率為：

假設(shè)某項(xiàng)目實(shí)際投資 1 億元，建設(shè)期為 2 年，投資者要求的收益率為銀行同期貸款利率。根據(jù)式(1)，投資回報(bào)測(cè)算結(jié)果見表1。

表1 一次回購情況下不同回購期的年投資回報(bào)率

2.2 分期回購情況下投資回報(bào)率的測(cè)算

在分期回購的情況下，項(xiàng)目發(fā)起人一般采用等額還本、利息照付的方式支付各年的回購價(jià)款。則第 t 年支付的回購金額為：

第 t 年回購金額=工程結(jié)算價(jià)款/回購期+工期結(jié)算價(jià)款×[1-(t-1)/回購期] ×年投資回報(bào)率

分期回購的年投資回報(bào)率按下式測(cè)算：

假設(shè)某項(xiàng)目投資 1 億元，建設(shè)期為 2 年，投資者要求的收益率為銀行同期貸款利率。根據(jù)式(2)，分期回購?fù)顿Y回報(bào)率測(cè)算結(jié)果見表2。

表2 分期回購情況下不同回購期的年投資回報(bào)率

以 5 年回購期為例，支付利潤(rùn)按 9.4% 測(cè)算，各年資金支付情況見表3。

表3 5 年回購各年資金支付情況 億元

比較表1 及表2 的結(jié)果：一次性回購成本較高。主要原因?yàn)椋阂淮涡曰刭徺Y金在整個(gè)回購期全額占用，產(chǎn)生的利息較多；一次性回購的情況下，項(xiàng)目發(fā)起人需要一次支付大額資金。因此，比較常用 BT 項(xiàng)目分期回購方式。

投資回報(bào)是影響回購價(jià)款的重要因素，投資回報(bào)取決于回購期限、回購方式、投資者要求的收益率、項(xiàng)目建設(shè)期等因素?；刭彿绞郊盎刭徠谙薜倪x擇主要根據(jù)地方政府的支付能力確定，項(xiàng)目建設(shè)期一般由項(xiàng)目自身的特點(diǎn)決定。而投資者要求的收益率是BT承包商與項(xiàng)目發(fā)起人博弈的核心，需要根據(jù) BT 承包商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平確定。

3 投資者要求的收益率的確定

3.1 BT 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析

BT 項(xiàng)目成功運(yùn)作的目標(biāo)是[2]：招標(biāo)人招到有實(shí)力、有信譽(yù)的BT投資商，BT 投資商能夠順利地完成工程項(xiàng)目的融資、建設(shè)任務(wù)，保證進(jìn)度和施工質(zhì)量符合要求，順利地將項(xiàng)目移交給招標(biāo)人，能夠按時(shí)從招標(biāo)人手中得到回購工程款。由于 BT項(xiàng)目運(yùn)作環(huán)節(jié)繁多，項(xiàng)目參與主體利益關(guān)系復(fù)雜，以及契約不完備等原因，BT 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素也相當(dāng)復(fù)雜。按照項(xiàng)目實(shí)施過程，可以將 BT 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為 3 類，即融資風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)及回購風(fēng)險(xiǎn)。

融資風(fēng)險(xiǎn)是指 BT 項(xiàng)目投資人在融資過程中由于資本市場(chǎng)的不確定性而可能遭受的損失，包括資金籌集困難、融資額度不足、資金成本上升等風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)一般是由于利率變動(dòng)、通貨膨脹、匯率變動(dòng)等原因產(chǎn)生的，它將導(dǎo)致 BT 投資人的投資成本增加。投資規(guī)模越大，建設(shè)周期越長(zhǎng)的項(xiàng)目，融資風(fēng)險(xiǎn)越高。

完工風(fēng)險(xiǎn)[3]是指項(xiàng)目無法完工、延期完工或完工后無法達(dá)到預(yù)期的運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，而導(dǎo)致項(xiàng)目難以順利移交。這些風(fēng)險(xiǎn)可能是由于設(shè)計(jì)缺陷、技術(shù)故障、項(xiàng)目參與方違約、法律政策不支持、項(xiàng)目管理水平不高、不可抗力等原因產(chǎn)生。出現(xiàn)完工風(fēng)險(xiǎn)情況時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的具體原因，在項(xiàng)目發(fā)起人和 BT 投資商之間合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失。一般情況下，“建造—轉(zhuǎn)讓”模式的完工風(fēng)險(xiǎn)較低。

回購風(fēng)險(xiǎn)[4]是指項(xiàng)目完工移交給招標(biāo)人后，招標(biāo)人能否按照約定，支付工程回購款的風(fēng)險(xiǎn)。由于BT 項(xiàng)目一般應(yīng)用于非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目回購資金主要來源于財(cái)政收入，有政府信用作擔(dān)保，回購風(fēng)險(xiǎn)一般較小。但是在經(jīng)濟(jì)不景氣或工程項(xiàng)目成本超支比較嚴(yán)重、工程項(xiàng)目存在質(zhì)量問題等情況下，回購風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。

相比較而言，“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”模式的風(fēng)險(xiǎn)水平比“建造—轉(zhuǎn)讓”模式的風(fēng)險(xiǎn)水平高。相應(yīng)地，在確定回購價(jià)款時(shí)，“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”模式投資者要求的回報(bào)率也高。

3.2 BT 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平測(cè)度方法研究

BT 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平測(cè)度是指在定性識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析各風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的概率及可能造成的損失，從而判斷項(xiàng)目總體的風(fēng)險(xiǎn)水平。風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的內(nèi)容包括判別風(fēng)險(xiǎn)損失程度及估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的方法較多，如專家打分法、蒙特卡洛模擬法、計(jì)劃評(píng)審技術(shù)、敏感性分析等方法。最簡(jiǎn)潔而且易于操作的方法是專家打分法，其步驟如下[5]。

（1）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)確定風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的頻繁程度，見表4。

（2）判斷風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后可能造成的損失，按其嚴(yán)重程度分為 5 個(gè)等級(jí)，見表5。

（3）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重要性評(píng)定，即將風(fēng)險(xiǎn)事件概率指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)后果等級(jí)指數(shù)相乘可以得到風(fēng)險(xiǎn)重要性等級(jí)指數(shù)，見表6。

（4）確定項(xiàng)目可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平，如可以將風(fēng)險(xiǎn)重要性評(píng)分值在 6 分以下定義為可接受風(fēng)險(xiǎn)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)事件的概率指數(shù)

表5 風(fēng)險(xiǎn)后果等級(jí)指數(shù)

表6 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)重要性評(píng)定

3.3 基于風(fēng)險(xiǎn)分析的投資者要求收益水平的確定

由于 BT 承包商需要承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)及回購風(fēng)險(xiǎn)。因此，BT 承包商要求的收益水平一般要高于同期銀行貸款利率，即對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)需要給予補(bǔ)償[6]。風(fēng)險(xiǎn)越高，補(bǔ)償越大。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)，投資者要求的收益率可以表示為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與持有特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，即：

式中：rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，取銀行同期貸款利率；rM為市場(chǎng)平均的投資收益率，對(duì)于公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，取社會(huì)折現(xiàn)率8%；β 系數(shù)為特定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

當(dāng)出資人認(rèn)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平很高時(shí)，β 系數(shù)一般大于 1；當(dāng)出資人認(rèn)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平較低時(shí)，β 系數(shù)可以小于 1；正常情況下，β 系數(shù)取 1。一般情況下，β 系數(shù)由雙方協(xié)商確定，主要考慮以下影響因素。

（1）項(xiàng)目建設(shè)期及回購期長(zhǎng)短。項(xiàng)目建設(shè)期加回購期為資金占用期，資金占用期越長(zhǎng)，β 系數(shù)越大。

（2）項(xiàng)目的技術(shù)難度。一般情況下，標(biāo)準(zhǔn)化的建設(shè)項(xiàng)目技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較低，而使用先進(jìn)技術(shù)，施工工藝較復(fù)雜的建設(shè)項(xiàng)目，完工風(fēng)險(xiǎn)較大，因而應(yīng)適當(dāng)提高 β 系數(shù)。

（3）項(xiàng)目建設(shè)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定性。項(xiàng)目建設(shè)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境越穩(wěn)定，項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)及完工風(fēng)險(xiǎn)將降低，從而政府回購項(xiàng)目的能力提高，這樣可以適當(dāng)降低 β 系數(shù)。

（4）項(xiàng)目各參與方的信用水平。BT 項(xiàng)目能否按期完工，與項(xiàng)目各參與方的技術(shù)實(shí)力、資信水平密切相關(guān)。資信水平高、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)，在項(xiàng)目實(shí)施過程中違約的可能性較低，能夠有效地解決項(xiàng)目實(shí)施過程中出現(xiàn)的不可預(yù)見因素，因而項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)較低，可以適當(dāng)降低 β 系數(shù)。

（5）項(xiàng)目投資規(guī)模及工期質(zhì)量要求。投資規(guī)模大、工期緊、質(zhì)量要求高的項(xiàng)目，按期完成難度較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)相應(yīng)提高 β 系數(shù)。

4 結(jié)束語

BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率普遍按照單利法測(cè)算，但是投資者在考慮其收益水平時(shí)一般按照復(fù)利方法計(jì)算。通過研究，給出了將復(fù)利收益水平轉(zhuǎn)換為單利投資回報(bào)率的計(jì)算公式，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析影響投資者收益水平的因素：風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)折現(xiàn)率以及銀行貸款利率，為 BT 項(xiàng)目實(shí)施過程中回購金額的確定提供了理論依據(jù)。

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