趙 駿 于 野

(浙江大學(xué)光華法學(xué)院,浙江杭州310008)

一、我國(guó)企業(yè)海外投資的現(xiàn)狀及私募股權(quán)基金在我國(guó)的態(tài)勢(shì)

(一)我國(guó)企業(yè)海外投資的現(xiàn)狀

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起以及中國(guó)企業(yè)綜合實(shí)力的增強(qiáng),為中國(guó)企業(yè)“走出去”提供了強(qiáng)大的動(dòng)力,我國(guó)企業(yè)表現(xiàn)出融入國(guó)際市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求,并開始在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資①具體數(shù)據(jù)參見http://www.fdi.gov.cn/pub/FDI/dwtz/dwtztj/default.htm,2010年4月20日。。尤其是金融危機(jī)更加激起中國(guó)企業(yè)赴海外尋求具有戰(zhàn)略性以及價(jià)值被低估的企業(yè)或資產(chǎn)②中國(guó)企業(yè)海外投資的原因還包括全球資金短缺、中國(guó)外匯儲(chǔ)備充沛、中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金相對(duì)充裕等因素。。

在經(jīng)濟(jì)全球化和投資自由化的背景下,我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資具有重大的意義:第一,可以拓展市場(chǎng),擴(kuò)大出口渠道,并規(guī)避日益高筑的貿(mào)易壁壘;第二,尋求國(guó)內(nèi)需要的資源,更好地實(shí)現(xiàn)中國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo);第三,進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)投資,獲得國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和品牌;第四,學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的管理理念以及資本運(yùn)作方法;第五,促進(jìn)貿(mào)易平衡,這在我國(guó)貿(mào)易順差過大以及外匯儲(chǔ)備充沛③截至2009年,中國(guó)外匯儲(chǔ)備為23 991.52億美元。數(shù)據(jù)來源:國(guó)家外匯管理局官方網(wǎng)站,http://www.safe.gov.cn/model_safe/tjsj/tjsj_detail.jsp？ID=110400000000000000,20&id=5,2010年4月20日。的當(dāng)今具有極其重要的意義;第六,這也是我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的重要路徑。

在今后一段時(shí)間內(nèi),獲取技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、品牌以及降低成本等仍將是中國(guó)企業(yè)海外投資活動(dòng)的主要?jiǎng)右颌苤袊?guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查顯示,擴(kuò)張市場(chǎng)是中國(guó)企業(yè)目前對(duì)外投資最主要的目的(占調(diào)查總數(shù)的39%),而獲取國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)居于第二位(30%),第三位是降低成本(24%),而開發(fā)自然資源(19%)、獲取國(guó)際知名品牌(19%)和回避貿(mào)易壁壘(16%)等都是企業(yè)對(duì)外投資所關(guān)注的重要目標(biāo)。具體數(shù)據(jù)請(qǐng)參見中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)經(jīng)濟(jì)信息部《中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報(bào)告》(2009年),http://www.changsha.gov.cn/xxgk_1/gbmxxgkml/qt/mch/tjsj/nj/201001/P020100115591449080676.pdf,第7 頁(yè) 。。但可以預(yù)見的是,隨著中國(guó)企業(yè)發(fā)展程度、規(guī)模的不斷提高,中國(guó)對(duì)自然資源愈來愈強(qiáng)烈的需求,以及日益高筑的貿(mào)易壁壘,中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資可能將更多地關(guān)注于建立跨國(guó)公司以及獲取國(guó)內(nèi)短缺的自然資源,并最大程度地規(guī)避貿(mào)易壁壘,真正實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的全球化戰(zhàn)略。

中國(guó)企業(yè)對(duì)于國(guó)際資本市場(chǎng)的不了解以及跨國(guó)語言、文化、法律制度的差異,在一定程度上阻礙了中國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐,甚至導(dǎo)致一些企業(yè)鎩羽而歸⑤據(jù)中國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì),2008年,中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)?fù)顿Y205億美元,但總損失卻超過290億美元。另外,根據(jù)全球著名管理咨詢公司麥肯錫的統(tǒng)計(jì),過去二十年里,中國(guó)有67%的海外收購(gòu)案都不成功。轉(zhuǎn)引自劉明中《海外投資:機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的博弈——中國(guó)企業(yè)海外投資熱潮涌動(dòng)中的喜與憂》,載《中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)》2009年10月27日,第5版。,因此,思考如何助力中國(guó)企業(yè)“走出去”成為一個(gè)重要而現(xiàn)實(shí)的問題。近年來興起的私募股權(quán)基金(private equity funds,簡(jiǎn)稱PEF)可以為中國(guó)企業(yè)海外投資提供一條新的戰(zhàn)略路徑,在中國(guó)企業(yè)“走出去”的過程中扮演重要角色。

私募股權(quán)基金是指以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金,主要向未上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,最終通過被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出而獲利的一類投資①私募股權(quán)基金和其他概念之間的區(qū)分詳見:鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》,(北京)法律出版社2009年版,第3頁(yè);H.Ordower,″The Regulation of Private Equity,Hedge Funds,and State Funds,″American Journal of Comparative Law,Vol.58(2010),pp.295-321。。本文所稱私募股權(quán),不僅指前述權(quán)益性資本,同時(shí)也指為被投資企業(yè)提供管理及其他增值服務(wù),以期通過退出機(jī)制而實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程②對(duì)于私募股權(quán)概念的闡釋和特征的刻畫,詳見石育斌《中國(guó)私募股權(quán)融資與創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)務(wù)操作指南》,(北京)法律出版社2009年版,第18頁(yè)。。

(二)私募股權(quán)基金在我國(guó)的態(tài)勢(shì)

外資PEF進(jìn)入中國(guó)較遲,而我國(guó)的私募股權(quán)基金發(fā)展較國(guó)外而言也相對(duì)較晚③1995年至2004年是外資PEF進(jìn)入中國(guó)的初始階段,其中以風(fēng)險(xiǎn)投資為主。而中國(guó)本土PEF的發(fā)展歷程是從政府為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資開始的,起步階段是在1986—1996年。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》,(北京)法律出版社2009年版,第 7-9 頁(yè) 。。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展催生了一大批具有投資潛力的成長(zhǎng)型企業(yè),外資PEF在中國(guó)開始活躍起來。過去幾年中,中國(guó)已經(jīng)成為亞洲對(duì)PEF最具吸引力的地區(qū)之一④在2000年至2007年全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的高峰期,在中國(guó)發(fā)生的私募股權(quán)基金交易以45%的年復(fù)合增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)。這一強(qiáng)勁勢(shì)頭持續(xù)至2009年上半年,交易額達(dá)到72億美元,幾乎與2008年中國(guó)全年的交易額持平。其他指標(biāo)也表明私募股權(quán)基金將獲得持續(xù)的高速增長(zhǎng)。參見 European Union Chamber of Commerce in China and Bain&Company,Inc.,″The Social and Economic Impact of Private Equity in China-2009 Survey,″2009-12-15,http://www.bain.com/bainweb/Publications/brief_detail.asp？ id=27532&menu_url=briefs.asp,2010-04-23。。盡管PEF目前在中國(guó)獲得了一定的成績(jī),且成長(zhǎng)速度也較快,但它仍是一個(gè)新興的行業(yè),在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的比重還較小,2008年P(guān)EF在中國(guó)大陸的投資僅占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的0.17%,但從國(guó)外的相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)⑤歐洲的這一數(shù)字為0.47%,美國(guó)為1.3%。資料來源同注④。來看,可以預(yù)測(cè)這一比例將繼續(xù)增長(zhǎng),且還有較大的增長(zhǎng)空間。

近年來,隨著本土PEF的崛起及外資PEF的不斷涌入,PEF在中國(guó)迎來了一個(gè)新的發(fā)展階段。在各個(gè)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)背后,越來越頻繁地出現(xiàn)私募股權(quán)基金活動(dòng)的身影。PEF在尋求自身利益最大化的同時(shí),對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)的發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生重大影響。從宏觀層面看,PEF不僅是中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的需要,也是推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的助推器,其投融資功能也可以增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。從微觀層面看,PEF有利于完善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與拓寬企業(yè)融資渠道[1-3]。

二、私募股權(quán)基金在我國(guó)企業(yè)海外投資中的角色

在中國(guó)企業(yè)參與全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)程中,PEF作為一種新的戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)積極地融入其中,PEF在我國(guó)企業(yè)海外投資活動(dòng)中主要扮演以下兩種角色:

1.企業(yè)海外投資的一種營(yíng)利方式

PEF從事的投資活動(dòng)以營(yíng)利為目的,因此,企業(yè)可以通過對(duì)PEF的投資(成為PEF的股東或合伙人)進(jìn)而間接進(jìn)行海外投資而獲得利潤(rùn)。且從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看,PEF的收益率相比其他投資方式更加具有優(yōu)勢(shì)。由于PEF具有極強(qiáng)的專業(yè)性以及豐富的投資經(jīng)驗(yàn),其投資收益率往往較高。在我國(guó)握有巨額外匯儲(chǔ)備而外匯儲(chǔ)備投資收益率低下的背景下,資金充裕的中國(guó)企業(yè),以及社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險(xiǎn)金等機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注PEF在其投資組合中的角色①艾德維克向投資者發(fā)布了其對(duì)于私募股權(quán)市場(chǎng)的最新評(píng)估結(jié)果,該報(bào)告指出,私募股權(quán)投資將在機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中扮演日益重要的角色。具體參見崔曉偉《投資者需積極管理PE投資》,載《上海金融報(bào)》2009年6月16日,第A06版。,借助PEF在國(guó)內(nèi)及全球范圍內(nèi)的專業(yè)投資,獲取更高的回報(bào)。

2.企業(yè)海外并購(gòu)的金融性并購(gòu)手段

作為金融性并購(gòu)手段的PEF與戰(zhàn)略性并購(gòu)相比具有以下兩方面的顯著特點(diǎn):

第一,能夠進(jìn)行杠桿收購(gòu),降低收購(gòu)成本,完善資本結(jié)構(gòu)。進(jìn)行戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)枰髽I(yè)自己進(jìn)行融資,然而企業(yè)自身的融資能力往往較有限,這必然會(huì)阻礙很多企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的進(jìn)程,此時(shí)企業(yè)可以考慮借助PEF進(jìn)行杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)是指并購(gòu)方通過向銀行借債或大量發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)利率債券的方式籌集并購(gòu)所需的資金,并以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入償還前述債務(wù)的并購(gòu)[3]110。PEF的介入可以有效提升企業(yè)的融資能力,進(jìn)而提高企業(yè)的并購(gòu)能力。此外,高杠桿收購(gòu)可以發(fā)揮“稅盾效應(yīng)”,原因是債務(wù)中的利息在納稅時(shí)可抵扣,而股利卻不能[4],因此,高杠桿融資可以使更多的經(jīng)營(yíng)收益流到股權(quán)投資者手中②應(yīng)當(dāng)注意的是,由于“資本弱化”會(huì)侵蝕國(guó)家的稅基,目前各主要發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)制定了反“資本弱化”的規(guī)則,中國(guó)公司在試圖利用高杠桿融資進(jìn)行避稅時(shí)應(yīng)當(dāng)予以注意。各主要發(fā)達(dá)國(guó)家反“資本弱化”的規(guī)則可參見王進(jìn)猛、劉永軍、沈黎明《資本弱化的國(guó)際比較及影響評(píng)析》,載《涉外稅務(wù)》2003年第7期,第41-44頁(yè)。。

第二,有利于完善并購(gòu)后公司的治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)公司治理能力。詹森在《上市公司的衰落》一文中闡明了上市公司將演變成杠桿收購(gòu)結(jié)構(gòu),因?yàn)樵摻Y(jié)構(gòu)能夠降低代理成本從而更緊密地將所有者和管理者的利益連成一體[5]。另一方面,增加的債務(wù)增大了管理者的壓力,使他們更有動(dòng)力改善企業(yè)的業(yè)績(jī),因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致他們的人力資本價(jià)值和報(bào)酬下降。從這個(gè)角度來說,杠桿收購(gòu)起到了債務(wù)約束(debt-bonding)的作用,它約束管理者以使他們的行動(dòng)符合所有股東的利益[6]26。杠桿收購(gòu)使股東避免了無效率的投資行為和資源浪費(fèi)活動(dòng),增強(qiáng)了公司治理能力[7]256-257。而PEF的介入也有利于完善公司的治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而增強(qiáng)公司的治理能力。PEF在并購(gòu)成功后會(huì)介入并購(gòu)后公司的管理,通常會(huì)向被并購(gòu)公司派駐董事或從外部引進(jìn)獨(dú)立董事,這樣不僅可以完善并購(gòu)后公司的治理結(jié)構(gòu),而且也可以利用其社會(huì)資本、經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及管理人才,增強(qiáng)并購(gòu)后公司的治理能力③3i私募基金在小肥羊成功進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)之后,就利用其在國(guó)際餐飲行業(yè)的“關(guān)系”,為小肥羊引進(jìn)了兩名在國(guó)際餐飲連鎖行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事——肯德基香港公司行政總裁和美國(guó)漢堡王的前總裁。參見孫黎、王尊、彭維剛《海外并購(gòu)的捷徑——站在私募資本的肩上》,載《北大商業(yè)評(píng)論》2008年第9期,第99頁(yè)。。

三、私募股權(quán)基金在我國(guó)企業(yè)海外投資中的作用

中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外投資、并購(gòu)過程中通常會(huì)面對(duì)以下風(fēng)險(xiǎn):選擇收購(gòu)對(duì)象的決策風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)等。PEF的介入會(huì)降低或者有效化解上述風(fēng)險(xiǎn)的存在,具體而言,PEF在本土企業(yè)海外投資中可以發(fā)揮以下幾方面的作用:

1.PEF具有廣泛的關(guān)系和信息網(wǎng)絡(luò),可以獲得深層信息,降低選擇收購(gòu)目標(biāo)的決策風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于意圖進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的中國(guó)企業(yè),選擇與自身的發(fā)展需求及戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配的海外收購(gòu)目標(biāo),是進(jìn)行并購(gòu)的第一步。而目標(biāo)公司可能存在垃圾資產(chǎn)、隱性債務(wù)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患,由于信息不對(duì)稱,并購(gòu)方往往難以對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估,進(jìn)而增大企業(yè)選擇收購(gòu)目標(biāo)的決策風(fēng)險(xiǎn)。然而,PEF可以充分發(fā)揮其在相關(guān)產(chǎn)業(yè)界以及各大中介機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)系和信息網(wǎng)絡(luò),幫助收購(gòu)方獲得更深層以及潛在的信息[8]。尤其是那些在目標(biāo)公司東道國(guó)有過投資經(jīng)驗(yàn)并與當(dāng)?shù)氐闹薪闄C(jī)構(gòu)有過合作關(guān)系的PEF的參與,將會(huì)大大降低收購(gòu)方選擇收購(gòu)目標(biāo)的決策風(fēng)險(xiǎn)。

2.PEF的介入可以淡化國(guó)家色彩,降低政治風(fēng)險(xiǎn)

部分西方國(guó)家的投資審核機(jī)構(gòu)對(duì)任何敏感的入境外國(guó)投資都會(huì)進(jìn)行審查①以美國(guó)為例,2007年《埃克森-弗羅里奧修正案》(The Exon-Florio Amendment to the De fense Production Act)的修訂規(guī)定,對(duì)于受到外國(guó)政府控制的企業(yè)在美從事并購(gòu)交易,如果收購(gòu)目標(biāo)是對(duì)美國(guó)國(guó)家安全有影響的企業(yè),美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)(The Committee on Foreign Investment in the United States)有權(quán)審查其交易。另外,該法案賦予美國(guó)總統(tǒng)阻止這種并購(gòu)的權(quán)力。,尤其是對(duì)與中國(guó)政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)所進(jìn)行的投資的審查更為謹(jǐn)慎。《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的調(diào)查報(bào)告顯示,2004—2009年,5000萬美元以上的海外并購(gòu)交易絕大多數(shù)(81%)是由國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的。報(bào)告認(rèn)為這是外國(guó)政府關(guān)注中國(guó)投資的一個(gè)重要原因,不僅因?yàn)楹芏嘟灰咨婕白匀毁Y源的控制,也因?yàn)閲?guó)家所有權(quán)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)有不公平競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)[9]4-5。

聯(lián)合PEF共同參與海外并購(gòu)將會(huì)大大降低這種政治風(fēng)險(xiǎn),淡化中國(guó)企業(yè)(尤其是國(guó)有企業(yè))的并購(gòu)主體角色②2005年,中海油并購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科過程中,美國(guó)政府及輿論中的反對(duì)者認(rèn)為中海油是中國(guó)國(guó)有控股企業(yè),其企業(yè)行為背后隱藏著國(guó)家戰(zhàn)略目的;另外,中海油部分收購(gòu)資金來自中國(guó)政府的低息或無息貸款,相當(dāng)于政府補(bǔ)貼,屬于不公平競(jìng)爭(zhēng)。參見何力《中國(guó)海外投資戰(zhàn)略與法律對(duì)策》,(北京)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社2009年版,第106-107頁(yè)。。需要注意的是,即使是與私募股權(quán)基金進(jìn)行合作仍然有很大的失敗可能性,這在華為收購(gòu)3Com公司案件上可見一斑③2007年9月,3Com宣布接受貝恩資本的收購(gòu)報(bào)價(jià),交易設(shè)計(jì)中,華為也將收購(gòu)3Com的少數(shù)股份,與3Com建立商業(yè)和戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。然而,美國(guó)部分議員和政府官員擔(dān)心此交易將導(dǎo)致華為獲得美國(guó)敏感軍事技術(shù),并要求美國(guó)政府阻止此收購(gòu)。由于無法消除監(jiān)管部門的顧慮,3Com、貝恩資本與華為于2008年2月被迫撤回了向美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)提交的交易審查申請(qǐng)。具體參見孟帆《貝恩資本將終止3Com收購(gòu)協(xié)議華為海外并購(gòu)遇挫》,2008年 3月21日,http://news.zero2ipo.com.cn/n/2008-3-21/2008421135355.shtml？highlight=3com,2010年4月24日。。因此,可考慮設(shè)計(jì)一種國(guó)企與PEF合作的有效模式,以規(guī)避外國(guó)政府對(duì)國(guó)企身份的審查。在模式選擇上,可以借鑒 Public-Private-Partnership(簡(jiǎn)稱“PPP”)模式,中文通常翻譯為“公私合營(yíng)”或“公私合伙”。傳統(tǒng)的PPP模式作為政府提供現(xiàn)代化、高質(zhì)量的公共服務(wù)的一種有效策略,具體是指政府與私營(yíng)商簽訂長(zhǎng)期協(xié)議,授權(quán)私營(yíng)商代替政府建設(shè)、運(yùn)營(yíng)或管理公共基礎(chǔ)設(shè)施并向公眾提供公共服務(wù)[10]10。該模式涵蓋多種安排,如合營(yíng)、特許經(jīng)營(yíng)、外包等。本文將突破PPP模式的常用含義,而將其放在另一種維度中使用。

本文設(shè)計(jì)的國(guó)企與PEF合作的模式不再局限于對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資管理,而是外延至海外投資,其中Public代表國(guó)企,Private代表私募股權(quán)資本,而Partnership可以是合作關(guān)系或合伙關(guān)系。本文將“合作關(guān)系”界定為國(guó)企以股東(公司制基金)或有限合伙人(合伙制基金)的身份參與PEF,然后再以PEF為主體實(shí)施并購(gòu);“合伙關(guān)系”是國(guó)企與PEF共同出資組建新的企業(yè),通過新的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。

由于設(shè)計(jì)這種模式的初衷是規(guī)避外國(guó)政府對(duì)國(guó)企身份的識(shí)別或?qū)彶?所以根據(jù)目標(biāo)公司東道國(guó)的法律、法規(guī)的不同要求,這種模式也需要有所變化。若東道國(guó)法律、法規(guī)不要求PEF披露其具體投資者,可以采取“合作關(guān)系”模式,使國(guó)企隱藏于PEF背后,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)間接控制目標(biāo)公司的目的。這種模式實(shí)施的成本相對(duì)較低,當(dāng)PEF收購(gòu)成功后,可通過市場(chǎng)手段將目標(biāo)公司出售或轉(zhuǎn)讓給國(guó)企;但若東道國(guó)法律、法規(guī)要求披露具體投資者時(shí),國(guó)企與PEF則有必要通過“合伙”方式設(shè)立“特殊目的公司”(Special Purpose Vehicle),有時(shí)甚至需要設(shè)立多個(gè)“特殊目的公司”及其他交易設(shè)計(jì)來盡力隱藏國(guó)企真實(shí)身份,待收購(gòu)成功后再通過其他操作將所有權(quán)或控制權(quán)轉(zhuǎn)移到國(guó)企手中。

3.PEF的介入可以拓寬融資渠道,提高企業(yè)并購(gòu)能力,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來我國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資的融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)④關(guān)于企業(yè)在海外投資中的資金來源,有59%的企業(yè)利用公司自有資本,31%的企業(yè)對(duì)外投資的資金來自銀行借款,此外還有10%的對(duì)外投資企業(yè)表示曾通過在資本市場(chǎng)發(fā)行股票和債券的融資方式籌集資金。參見中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)《2010年中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報(bào)告》(2010年4月),http://www.ccpit.org/yewu/docs/Survey_on_Current_Conditions_and_Intention_of_Outbound_Investment_by_Chinese_Enterprises.2010.cn.pdf,第23頁(yè)。,但目前幾乎80%的中國(guó)企業(yè)都存在本金不足的現(xiàn)象[11]。尤其是對(duì)于中小企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)而言,融資更是困難,且這些融資方式的程序較復(fù)雜、效率較低,難以適應(yīng)快速的國(guó)際市場(chǎng)變化形勢(shì)。

對(duì)于資金消耗較大的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng),企業(yè)可以借助PEF所擁有的資本和融資渠道優(yōu)勢(shì)來減輕企業(yè)自身的資金壓力①在聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)中,聯(lián)想與全球三大私人股權(quán)投資公司Texas Pacific G roup、General Atlantic以及 Newbridge Capital LLC達(dá)成協(xié)議,三公司向聯(lián)想集團(tuán)提供3.5億美元的戰(zhàn)略投資。參見周文林《聯(lián)想宣布獲全球 3大私人投資公司3.5億美元投資》,2005年3月31日,http://news.cn.yahoo.com/050331/305/2aglv.html,2010年4月23日。。借助私募資本,并購(gòu)企業(yè)更易獲得銀行融資,甚至可以進(jìn)行杠桿收購(gòu)(當(dāng)然,杠桿收購(gòu)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn),后文將對(duì)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)作簡(jiǎn)要分析),進(jìn)而提高投資回報(bào)率。

4.PEF可以利用其經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備為并購(gòu)提供具體的技術(shù)支持,降低整合風(fēng)險(xiǎn)

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的調(diào)查顯示:82%的中國(guó)高管認(rèn)為,缺乏境外投資經(jīng)驗(yàn)以及管理技能是中國(guó)公司海外收購(gòu)面臨的最大挑戰(zhàn),只有39%的受訪者表示他們知道如何對(duì)海外收購(gòu)對(duì)象進(jìn)行整合[9]18。

PEF具有豐富的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備,能為收購(gòu)方提供具體的技術(shù)支持,少走彎路,加速并購(gòu)。世界著名管理咨詢公司認(rèn)為,跨國(guó)并購(gòu)后必須在文化層面、管理系統(tǒng)與客戶層面三個(gè)方面加以整合[12]88。通常情況下,并購(gòu)后的整合才是決定并購(gòu)能否真正取得成功的關(guān)鍵。整合能力的缺乏是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的一個(gè)“軟肋”②比如,TCL并購(gòu)湯姆遜后整合失敗,以致李東生感嘆:“我們?cè)瓉淼膱F(tuán)隊(duì)顯得過于樂觀,整合效應(yīng)并沒有發(fā)揮,企業(yè)還是按原來的習(xí)慣運(yùn)作,T CL基本處于失控狀態(tài)”。參見魯渝華、樊力、唐亮《遠(yuǎn)征:中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)戰(zhàn)例》,載《商界》2009年第11期,第 88頁(yè)。。在中國(guó)企業(yè)大多缺乏管理全球性公司的經(jīng)驗(yàn)和人才的情況下,中國(guó)企業(yè)可以將自身的成長(zhǎng)、發(fā)展經(jīng)驗(yàn)同PEF的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合,同時(shí)也可以通過PEF的信息網(wǎng)絡(luò)物色優(yōu)秀的管理人才。

四、私募股權(quán)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)

作為金融工具的一種,PEF猶如一把雙刃劍,使用得當(dāng)大有裨益,然而對(duì)于那些對(duì)PEF的利弊尚無深入理解的企業(yè)家而言,若未處理好產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互融合,也很有可能為企業(yè)帶來一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

1.杠桿收購(gòu)中負(fù)債比率過高,加大償還風(fēng)險(xiǎn)

由于PEF獲得高收益的前提之一是能夠以較低的成本獲得較高比例的杠桿融資,所以PEF更傾向于高負(fù)債比率的杠桿融資。據(jù)英國(guó)金融監(jiān)管局(Financial Service Authority)在2006年對(duì)部分銀行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,這些銀行參與的杠桿收購(gòu)中,收購(gòu)項(xiàng)目的平均負(fù)債比率極高[13]7,而這些貸款在有些情況下并不是完全理智的。

由于杠桿收購(gòu)是收購(gòu)成功后利用被收購(gòu)公司的利潤(rùn)和現(xiàn)金流清償負(fù)債,因此,在如此高的負(fù)債比率下,被收購(gòu)公司需要承擔(dān)巨額的利息。這不僅會(huì)使被收購(gòu)公司的效益受到影響,也會(huì)大大增加拖欠貸款的可能性,更為嚴(yán)重的是可能會(huì)引起被收購(gòu)公司的信用能力下降,進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)方的收購(gòu)目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。另外,在杠桿融資的過程中,貸款的周期性較長(zhǎng),參與者眾多,交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,有時(shí)還會(huì)使用債券等金融衍生工具。因此,當(dāng)債務(wù)拖欠發(fā)生時(shí),誰是損失的承擔(dān)者非常難以確定。這些不確定的因素也會(huì)影響整個(gè)交易結(jié)構(gòu),降低交易效率,放大風(fēng)險(xiǎn)[14]89。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后,PEF融資結(jié)構(gòu)的弊端以及風(fēng)險(xiǎn)開始不斷暴露出來,歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管部門已經(jīng)開始對(duì)這種融資方式進(jìn)行反思,這種融資結(jié)構(gòu)在今后將會(huì)受到一定的挑戰(zhàn)[15]510-513。

2.內(nèi)幕交易及道德風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)方與PEF接觸的過程中,交易參與各方將獲悉影響股票價(jià)格的大量敏感信息,這就容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生。整個(gè)PEF投資的交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜,參與方眾多,這也增加了內(nèi)幕交易行為發(fā)生的可能性。由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使,投資參與方有可能將內(nèi)幕信息透露給其他人,或者自己利用內(nèi)幕信息牟利,這都大大增加了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。一旦消息擴(kuò)散將可能使并購(gòu)方面臨極為被動(dòng)的局面以及重大的經(jīng)濟(jì)損失。

3.“劣幣驅(qū)逐良幣”的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)“劣幣驅(qū)逐良幣”①此概念描述了一種現(xiàn)象:當(dāng)市場(chǎng)上同時(shí)流通劣幣(可引申為不好的、較差的)和良幣(可引申為好的、質(zhì)量較高的)時(shí),良幣會(huì)逐漸退出市場(chǎng),劣幣會(huì)逐漸取代良幣的位置。參見R.Dutu,E.Nosal&G.Rocheteau,″The T ale of Gresham's Law,″2005-10-01,http://www.clevelandfed.org/Research/commentary/2005/1001.pdf,2010-04-23。這一經(jīng)濟(jì)學(xué)定律應(yīng)用于對(duì)投資者的評(píng)價(jià)時(shí),此時(shí)“良幣”是指戰(zhàn)略投資者,而“劣幣”則是尋求短期回報(bào)的財(cái)務(wù)性投資者[16]。PEF具有“短期性”(其“劣幣性”的主要表現(xiàn)),即以追求短期利潤(rùn)和快速獲利為目的。與戰(zhàn)略投資者不同,由于基金具有約定的期限以及期限內(nèi)為投資者回報(bào)利益的壓力,因此,PEF并不傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資,而往往在較短的期限內(nèi)通過一定的退出機(jī)制而將股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)而獲利。這種現(xiàn)象可能導(dǎo)致并購(gòu)方收購(gòu)目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn),甚至可能嚴(yán)重影響收購(gòu)企業(yè)自身的發(fā)展。

PEF投資行為的短期性可能導(dǎo)致“檸檬市場(chǎng)”(Market for Lemons)②“檸檬市場(chǎng)”也稱次品市場(chǎng),是指信息不對(duì)稱的市場(chǎng),在極端情況下,市場(chǎng)會(huì)止步萎縮和不存在,這就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的逆向選擇?！皺幟适袌?chǎng)效應(yīng)”則是指在信息不對(duì)稱的情況下,往往好的商品遭受淘汰,而劣等品會(huì)逐漸占領(lǐng)市場(chǎng)從而取代好的商品,導(dǎo)致市場(chǎng)中都是劣等品。具體論述可參見G.A.Akerlof,″The M arket for′Lemons′:Quality Uncertainty and the M arket M echanism,″The Quarterly J ournal of Economics,Vol.84,No.3(1970),pp.488-500 。的產(chǎn)生,即市場(chǎng)上將可能逐漸充斥“劣幣”而擠壓“良幣”的生存空間。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,“劣幣”之所以能夠驅(qū)逐“良幣”,很大程度上是基于信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為[17]490-499。因此,透明的信息披露是制約這些行為的重要方法。企業(yè)在與PEF合作的過程中除了要通過其他專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行謹(jǐn)慎細(xì)致的盡職調(diào)查,還應(yīng)要求PEF對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露,在相關(guān)信息的基礎(chǔ)上作出判斷,切不可盲目信任PEF。

4.被收購(gòu)企業(yè)質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)

由于PEF投資短期性的特性,其入主被收購(gòu)公司后往往不是最關(guān)注企業(yè)自身的成長(zhǎng)性,而通常是通過一系列的財(cái)務(wù)運(yùn)作或再次進(jìn)行收購(gòu)兼并、重組、裁員等改變公司的賬面價(jià)值及賬面收益,從而獲得優(yōu)秀的財(cái)務(wù)報(bào)表,然而公司質(zhì)量卻可能并沒有實(shí)質(zhì)上的改善③部分私募股權(quán)基金入主收購(gòu)企業(yè)后,公司質(zhì)量沒有實(shí)質(zhì)改善。具體可參見 E.Thornton,″Gluttons at the Gate″,2006-10-30,http://www.businessweek.com/magazine/content/06_44/b4007001.htm？chan=search,2010-04-28。。另外,PEF也可能通過發(fā)放股利的形式掏空被收購(gòu)公司,由于往往采用杠桿收購(gòu)的手段,其所獲得的股利可能遠(yuǎn)高于其投入的本金。

五、私募股權(quán)基金發(fā)展的法律瓶頸及對(duì)我國(guó)相關(guān)制度的建議

雖然PEF能夠在我國(guó)企業(yè)海外投資中發(fā)揮重要的作用,但是目前PEF在我國(guó)的發(fā)展面臨較大的法律障礙。下文將剖析PEF發(fā)展路徑中遇到的法律瓶頸,并相應(yīng)地就如何對(duì)現(xiàn)有法律制度予以創(chuàng)新與完善提出建議,以期充分發(fā)揮PEF在我國(guó)企業(yè)海外投資中的作用。

(一)PEF發(fā)展的法律瓶頸

1.缺乏明確的法律地位

法律地位和法律規(guī)范的缺失是阻礙我國(guó)PEF規(guī)范發(fā)展的核心問題。明確PEF的法律地位首先需要認(rèn)清其本質(zhì)。作為一種獨(dú)立的法律主體形式,PEF本質(zhì)上是一種通過非公開方式募集資金的“集合投資制度”。然而,我國(guó)現(xiàn)有法律體系難以對(duì)其進(jìn)行有效的規(guī)范與保護(hù),現(xiàn)有的《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《合伙企業(yè)登記管理辦法》未能及時(shí)跟進(jìn)。

首先,在法律地位方面,根據(jù)《證券法》的規(guī)定①《中華人民共和國(guó)證券法》第166條規(guī)定:“投資者申請(qǐng)開立賬戶,必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件。國(guó)家另有規(guī)定的除外?！?目前我國(guó)只允許中國(guó)公民和法人開立證券賬戶,而以信托制和有限合伙制形式存在的PEF由于不具備獨(dú)立“法人”地位而無法開立證券賬戶進(jìn)行正常的投資活動(dòng),也難以將證券市場(chǎng)作為退出通道,這將大大限制PEF的發(fā)展。其次,工商注冊(cè)方面,雖然《合伙企業(yè)法》修訂后引入了有限合伙制度,但對(duì)于有限合伙企業(yè)目前仍然沒有形成全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一的工商注冊(cè)程序。迄今為止,除天津、上海②天津市工商局于2007年11月16日發(fā)布了《關(guān)于私募股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))進(jìn)行工商登記的意見》,為明確私募股權(quán)投資基金企業(yè)的法律地位首開先河。2008年8月11日,上海市工商局聯(lián)合上海市金融辦、上海市稅務(wù)局共同發(fā)文,推出了《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》,對(duì)設(shè)立股權(quán)投資企業(yè)的流程予以明確。等少數(shù)地區(qū)外,PEF尚難以實(shí)現(xiàn)以有限合伙制形式進(jìn)行登記,這大大阻礙了PEF在全國(guó)范圍內(nèi)的發(fā)展[18]。

因此,必須通過單獨(dú)的規(guī)定賦予PEF獨(dú)立的法律地位,通過一定方式允許其開立證券賬戶從而進(jìn)行市場(chǎng)投資活動(dòng)和實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)退出,這也是目前最亟待解決的問題。對(duì)于工商注冊(cè),建議工商部門進(jìn)一步積極推動(dòng)立法,從法律上給予PEF合法化的地位,并且應(yīng)當(dāng)加快建立全國(guó)統(tǒng)一的工商注冊(cè)程序,以實(shí)現(xiàn)PEF的合法注冊(cè),從而明確其法律地位。

2.投資主體限制過于嚴(yán)格

由于PEF投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性,且往往需要一段較長(zhǎng)時(shí)間的“封閉期”,這就要求PEF的投資主體必須具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)期投資的理念以及充足的資本。從這些要求看,機(jī)構(gòu)投資者無疑是最合適的投資主體。在國(guó)際市場(chǎng)上,PEF的投資主力也主要是社保基金、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)歐洲私募與創(chuàng)投協(xié)會(huì)(European Private Equity&Venture Capital Association)對(duì)2003—2007年歐洲PEF募集資金來源的結(jié)構(gòu)分析,銀行類約占15.6%,保險(xiǎn)公司約占9.9%,養(yǎng)老基金約占23%,基金的基金占14.7%[19]。而在我國(guó),盡管社?；鹨勋@得投資于PEF的許可,但需要個(gè)案上報(bào)監(jiān)管部門審批,且審批周期較長(zhǎng)、程序繁雜,而銀行、保險(xiǎn)、信托公司等金融機(jī)構(gòu)也受到較多限制[18]。因此,在今后的制度設(shè)計(jì)以及政策選擇中,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)豐富和放寬對(duì)參與主體尤其是機(jī)構(gòu)投資者的限制,對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)控制可以更多地通過監(jiān)管進(jìn)行。

3.外資合伙企業(yè)投資PEF存在法律上的不確定性

《外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)的出臺(tái)為外國(guó)投資者在中國(guó)設(shè)立有限合伙制PEF提供了可能性,但是該《管理辦法》對(duì)于外資投資者而言仍然存在一些需要澄清的問題。首先,對(duì)于非貨幣出資形式?jīng)]有明確規(guī)定③《管理辦法》第4條規(guī)定:“外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人用于出資的貨幣應(yīng)當(dāng)是可自由兌換的外幣,也可以是依法獲得的人民幣。”;其次,對(duì)于外資投資者是否可以成為外資合伙企業(yè)的普通合伙人或者有限合伙人沒有明確規(guī)定;再次,對(duì)于以投資為主要業(yè)務(wù)的外資合伙企業(yè)是否需要等待進(jìn)一步的規(guī)定表述不清④《管理辦法》第14條規(guī)定:“國(guó)家對(duì)外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立以投資為主要業(yè)務(wù)的合伙企業(yè)另有規(guī)定的,依照其規(guī)定。”對(duì)此可能產(chǎn)生不同的理解:一種理解是投資者需要繼續(xù)等待進(jìn)一步的指導(dǎo)文件,對(duì)設(shè)立從事投資業(yè)務(wù)的外資合伙企業(yè)作出明確規(guī)范,而在此之前,尚不允許外國(guó)投資者設(shè)立此類外資合伙企業(yè);另一種理解則是在沒有禁止性的特殊規(guī)定出臺(tái)之前,外資合伙企業(yè)即可以從事直接投資業(yè)務(wù)。考慮到中國(guó)大部分政府機(jī)關(guān)的文件解讀方式,上述后一種理解可能更大程度上是一種期望,而非現(xiàn)實(shí)可普遍接受的處理方法。具體可參見A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Foreign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Tax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。;最后,關(guān)于合伙企業(yè)稅務(wù)事項(xiàng),《管理辦法》規(guī)定外資合伙企業(yè)相關(guān)稅務(wù)事項(xiàng)應(yīng)按照相關(guān)稅法規(guī)定執(zhí)行,但目前在稅務(wù)上仍存在很多不確定的事項(xiàng)有待解決。例如,當(dāng)外資合伙企業(yè)從事投資業(yè)務(wù)時(shí),是否會(huì)因投資資金而給外國(guó)合伙人帶來常設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn);對(duì)外國(guó)普通合伙人獲得的“攜帶利益”(carried interests)①“攜帶利益”即一種并非基于普通合伙人自身出資所產(chǎn)生的利潤(rùn),而是由其他資金提供者(有限合伙人)的出資“攜帶”來的利潤(rùn)。參見戴義等《創(chuàng)業(yè)精神之演變:私募股權(quán)概述》,載中國(guó)收購(gòu)兼并研究中心、東方高圣投資顧問公司編《中國(guó),需要私募股權(quán)投資基金嗎》,(北京)經(jīng)濟(jì)管理出版社2007年版。如何征稅等。此外,對(duì)如何就外國(guó)合伙人從合伙企業(yè)分得的利潤(rùn)征稅也并未完全清晰②《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》(財(cái)稅[2008]159號(hào))雖然規(guī)定企業(yè)合伙人應(yīng)繳納企業(yè)所得稅,但對(duì)外國(guó)企業(yè)合伙人如何計(jì)算其應(yīng)繳稅金以及稅后資金匯出境外是否仍需繳稅等問題并沒有確切的答案。具體可參見 A.Tsoi,A.Zhu&K.Poon,″Fo reign Partnership Rules Issued,″2009-12-02,http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/T ax/Alerts/dtt_tax_alert_china_021209.pdf,2010-04-28。。中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)需要出臺(tái)新的法規(guī)、文件對(duì)這些問題予以澄清。

(二)制度完善及政策建議

1.進(jìn)行有效監(jiān)管以防范風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)目前對(duì)于PEF的監(jiān)管現(xiàn)狀是相關(guān)部門分頭監(jiān)管,而無統(tǒng)一的監(jiān)管者和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),部分PEF并未被納入監(jiān)管范疇。基于對(duì)我國(guó)行政體制以及改革成本的考慮,將來很難通過專門的立法對(duì)PEF進(jìn)行監(jiān)管。而國(guó)外PEF的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也通常沒有專門的PEF監(jiān)管法規(guī),在這一點(diǎn)上中國(guó)可能需要在很大程度上借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于PEF,很多發(fā)達(dá)國(guó)家都采取豁免的方式,并不監(jiān)管PEF的投資風(fēng)險(xiǎn)和信息披露,而是將監(jiān)管重點(diǎn)放在制定相關(guān)豁免條件以及審查相關(guān)私募基金是否符合豁免條件上。一旦某些基金不符合相關(guān)的豁免條件,則不能獲得相關(guān)豁免,其身份即轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ǖ姆腔砻饧贤顿Y產(chǎn)品,必須符合集合投資類產(chǎn)品統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)定。一旦不符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定,則在該統(tǒng)一的監(jiān)管框架下予以處罰[20]。當(dāng)然,移植法律制度需要與本土法律進(jìn)行相應(yīng)的銜接,以使法律與社會(huì)現(xiàn)實(shí)吻合。

由于我國(guó)目前PEF尚處于起步階段,因此不宜管得過嚴(yán)而使之失去活力?，F(xiàn)階段對(duì)PEF的監(jiān)管仍應(yīng)維持各政府部門分頭監(jiān)管,這比較符合中國(guó)目前的國(guó)情以及法律現(xiàn)狀。但是在PEF發(fā)展到一定階段后,隨著市場(chǎng)參與者、監(jiān)管者認(rèn)識(shí)上的變化及法律環(huán)境的改善,可考慮采取國(guó)外統(tǒng)一的監(jiān)管方式。

2.適當(dāng)推進(jìn)杠桿收購(gòu),完善PEF融資途徑

雖然杠桿收購(gòu)具有前文所列舉的諸多風(fēng)險(xiǎn),但從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,如果監(jiān)管得當(dāng),可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)揮其所具有的眾多優(yōu)勢(shì)。但是杠桿融資所依賴的債券市場(chǎng)(尤其是“垃圾債券”③垃圾債券指信用評(píng)級(jí)甚低的企業(yè)所發(fā)行的債券。一般而言,BB級(jí)或以下的信用評(píng)級(jí)屬于低信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)低的企業(yè)所發(fā)行的債券的投資風(fēng)險(xiǎn)較高,因此,須以較高的利息率吸引投資者認(rèn)購(gòu)。的發(fā)行)、擔(dān)保制度等在我國(guó)還存在諸多待完善之處。這些限制阻礙了本土PEF杠桿收購(gòu)的發(fā)展,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不利于我國(guó)本土PEF的發(fā)展以及國(guó)際化。因此,我國(guó)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)推進(jìn)杠桿收購(gòu),完善PEF的融資途徑,適度放寬債券市場(chǎng)對(duì)PEF的限制。

首先要適當(dāng)放寬債券的發(fā)行主體。PEF在我國(guó)目前的法律框架下無法作為發(fā)債主體進(jìn)行融資,因?yàn)樵谖覈?guó)現(xiàn)階段債券市場(chǎng)的融資工具中,除金融債以外的發(fā)行主體都僅限于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)[21]94-95。因此,在今后的立法以及改革中應(yīng)當(dāng)賦予PEF發(fā)行債券的主體資格。其次是放寬融資規(guī)模限制。目前我國(guó)企業(yè)債由發(fā)改委確定發(fā)行總規(guī)模④《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》(發(fā)改財(cái)金[2004]1134號(hào))第3條。,而公司債⑤《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第7條規(guī)定:“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十;金融類公司的累計(jì)公司債券余額按金融企業(yè)的有關(guān)規(guī)定計(jì)算?！?、可轉(zhuǎn)換公司債⑥《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第14條規(guī)定:“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十?！焙投唐谌谫Y券⑦《短期融資券管理辦法》第12條規(guī)定:“對(duì)企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理。待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。”都有凈資產(chǎn)40%的比例限制。因此,即使允許PEF發(fā)行債券,但由于發(fā)債規(guī)模受限也難以募集足夠的資本來滿足企業(yè)資本需求[21]94。在今后的立法中,應(yīng)該對(duì)于PEF這類特殊的投資載體適度放寬其融資規(guī)模的限制。最后是逐步放開高收益?zhèn)?。目前我?guó)企業(yè)發(fā)行的大多數(shù)企業(yè)債和可轉(zhuǎn)公司債都需要一定的擔(dān)保,債券市場(chǎng)的一些機(jī)構(gòu)投資者也被要求只能投資于有擔(dān)保的債券[21]95。這些嚴(yán)格的限制條件降低了PEF從大型機(jī)構(gòu)融資的可能性。目前,推出高收益?zhèn)臈l件已基本成熟,可適當(dāng)放開,以更好地支撐杠桿收購(gòu)的融資需要。在這個(gè)過程中,相關(guān)的法律制度完善與創(chuàng)新需要同步跟進(jìn)①比如,美國(guó)在杠桿收購(gòu)中很多是以未來收入作為擔(dān)保的。在這方面,盡管我國(guó)的《物權(quán)法》第181條規(guī)定了浮動(dòng)抵押,但也僅限于目標(biāo)公司未來收入中的動(dòng)產(chǎn)部分,其他的諸如目標(biāo)公司未來的應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)等權(quán)利都未作出規(guī)定,這就需要法律作出相應(yīng)的補(bǔ)充規(guī)定。。

3.加快建立多層次資本市場(chǎng),優(yōu)化退出途徑

PEF的特點(diǎn)決定了其必須在一定期限后退出目標(biāo)公司,退出途徑的選擇在一定程度上決定了私募投資的成敗。美國(guó)的實(shí)踐和大量理論研究證明,完善的多層次資本市場(chǎng)體系是促進(jìn)美國(guó)PEF市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性市場(chǎng)保證。因此,我國(guó)政府應(yīng)積極推進(jìn)并建立與我國(guó)企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)的多層次資本市場(chǎng)體系,為我國(guó)PEF的發(fā)展提供基本市場(chǎng)基礎(chǔ)。

4.給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠與更好的服務(wù)

作為對(duì)我國(guó)的借鑒,美國(guó)政府對(duì)PEF最大的激勵(lì)在于創(chuàng)造了一個(gè)良好的軟環(huán)境,這體現(xiàn)在稅收方面②資本利得稅的下調(diào)使得美國(guó)實(shí)施的小企業(yè)投資公司計(jì)劃框架下募集的資金有了飛躍。關(guān)于該問題可參見褚保金、楊軍《美國(guó)政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用及對(duì)我國(guó)的啟示》,載《南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2006年第6期,第66頁(yè)。。我國(guó)可以考慮對(duì)進(jìn)入高科技、戰(zhàn)略性等新興產(chǎn)業(yè)的PEF減免所得稅。另外,政府還應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)良好的股權(quán)投資文化,引導(dǎo)PEF為被投資企業(yè)提供更多的技術(shù)與增值服務(wù)。此外,我國(guó)還應(yīng)完善會(huì)計(jì)、資信評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)顧問等一系列的中介服務(wù),為PEF提供更好的服務(wù)。

中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資、參與全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的趨勢(shì)是不可避免的,PEF將在這種趨勢(shì)下扮演日益重要的角色。中國(guó)企業(yè)在今后的海外投資活動(dòng)中已逐漸開始摸索借鑒私募股權(quán)基金的道路,這條道路上將會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)與崎嶇,但是中國(guó)企業(yè)“走出去”的道路必然會(huì)越走越寬。因此,我國(guó)應(yīng)當(dāng)不斷完善對(duì)于PEF的法律規(guī)制,以使其更加充分有效地發(fā)揮在我國(guó)企業(yè)海外投資中的作用?？傊?在私募資本的助力下,中國(guó)企業(yè)的全球化運(yùn)營(yíng)能力將進(jìn)一步得以建立和提升,我們期待正在崛起的中國(guó)企業(yè)在海外投資的競(jìng)技場(chǎng)上有更為出色的表現(xiàn)。

[1]劉溟:《PE行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ?私募股權(quán)投資基金可擔(dān)當(dāng)大任》,《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》2009年 11月18日,第6版。[Liu Ming,″PE Has Great Potential and Can Play a Great Role,″EconomicDaily,2009-11-18,p.6.]

[2]肖金泉:《國(guó)際私募——企業(yè)通往國(guó)際資本市場(chǎng)的橋梁與跳板》,北京:中信出版社,2008年。[Xiao Jinquan,International Private Equity in China:Enterprises'Bridge to International Capital Market,Beijing:China CITIC Press,2008.]

[3]T.Ablum&M.B.Burgis,″Leveraged Buyouts:The Ever Changing Landscape,″DePaul Business Law Journal,No.13(2000-2001),pp.109-115.

[4]I.Cooper&K.G.Nyborg,″Valuing the Debt Tax Shield,″Journalof Applied Corporate Finance,Vol.19,No.2(2007),pp.50-59.

[5]M.C.Jensen, ″Eclipse of the Public Corporation,″ Harvard Business Review,Vol.67,No.5(1989),pp.61-74.

[6]J.R.Kale,H.E.Ryan Jr.&L.L.Wang,″Debt as a Bonding Mechanism:Evidence from the Relations between Employee Productivity,Capital Structure,and Outside Employment Opportunities,″2007-10-16,http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/conferences/Kale-Ryan-Wang-.pdf,2010-11-23.

[7]D.Haarmeyer,″Private Equity:Capitalism's Misunderstood Entrepreneurs and Catalysts for Value Creation,″Independent Review,Vol.13,No.2(2008),pp.245-288.

[8]何立:《跨國(guó)并購(gòu)中的 PE元素》,2008年11月18日,http://research.zero2ipo.com.cn/n/2008-11-18/2008111890416.shtml,2010年 4月 23日。[He Li,″PE in Cross-border M&A,″2008-11-18,http://research.zero2ipo.com.cn/n/2008-11-18/2008111890416.shtml,2010-04-23.]

[9]經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部:《勇闖新天地:縱觀中國(guó)的海外并購(gòu)》,2010年4月25日,http://www.gemag.com.cn/gemag/Uploadfile/file/ycxztd.pdf,2010年 4月 28日。[Economist Intelligence Unit,″A Brave New World:The Climate for Chinese M&A Abroad,″2010-04-25,http://www.gemag.com.cn/gemag/Uploadfile/file/ycxztd.pdf,2010-04-28.]

[10]The Stationery Office,″Public Private Partnerships:The Government's Approach,″http://archive.treasury.gov.uk/pdf/2000/ppp.pdf,2010-11-24.

[11]清科研究中心:《趙令歡 VS魯賓斯坦:PE助推中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)》,2009年12月17日,http://www.zero2ipo.com.cn/n/2009-12-17/2009121794835.shtml,2010年 4月 20日。[Zero2IPO,″Zhao Linghuan vs.Lubingstein:PE Boost Chinese Enterprises'Overseas Acquisitions,″2009-12-17,http://www.zero2ipo.com.cn/n/2009-12-17/2009121794835.shtml,2010-04-20.]

[12] 魯渝華、樊力、唐亮:《遠(yuǎn)征:中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)戰(zhàn)例》,《商界》2009年第11期,第86-95頁(yè)。[Lu Yuhua,Fan Li&Tang Liang,″Overseas Acquisition Strategy,″Business,No.11(2009),pp.86-95.]

[13]Financial Service Authority,″Private Equity:A Discussion of Risk and Regulatory Engagement,″http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp06_06.pdf,2010-04-20.

[14]王慧彥、陳薇伶:《論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)》,《商業(yè)時(shí)代》2009年第16期,第88-90頁(yè)。[Wang Huiyan&Chen Weiling,″The Function and Risks of Private Equity Funds,″Commercial Times,No.16(2009),pp.88-90.]

[15]S.M.Davidoff, ″The Failure of Private Equity,″ Southern California Law Review,Vol.82(2009),pp.481-530.

[16]O.Subhani,″Bad Money Drives Out Good M oney,″2009-02-12,http://www.khaleejtimes.com/biz/inside.asp？xfile=/data/economatrix/2009/February/economatrix_February5.xml§ion=economatrix,2010-05-02.

[17]G.A.Akerlof,″The M arket for′Lemons′:Quality Uncertainty and the M arket Mechanism,″The Quarterly Journal of Economics,Vol.84,No.3(1970),pp.488-500.

[18]周慧蘭:《私募股權(quán)投資基金的制度困境》,《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2008年10月11日,第12版。[Zhou Huilan,″The Dilemma of Private Equity Fund,″21st Century Business Herald,2008-10-11,p.12.]

[19]European Private Equity&Venture Capital Association,″Key Facts and Figures,″http://www.evca.eu/publicandregulatoryaffairs/default.aspx？id=86,2010-11-24.

[20]張志偉:《域外私募基金法律規(guī)制比較研究》,2009年6月15日,http://vcpe.yingkelawyer.com/2009/06/15/48.html,2010年4月 27日。[Zhang Zhiwei,″Comparative Study of Overseas Private Equity,″2009-06-15,http://vcpe.yingkelawyer.com/2009/06/15/48.html,2010-04-27.]

[21]黃亞玲:《論私募股權(quán)基金杠桿收購(gòu)與債券市場(chǎng)的發(fā)展》,《國(guó)際金融研究》2009年第 8期,第92-96頁(yè)。[Huang Yaling, ″A Study on PE's LBO and Development of Bond Market,″Studies ofInternational Finance,No.8(2009),pp.92-96.]