徐慧賢

(內(nèi)蒙古財經(jīng)學院 金融學院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻回顧及對我國的啟示

徐慧賢

(內(nèi)蒙古財經(jīng)學院 金融學院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

本文通過對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗研究文獻的回顧與簡評,提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與優(yōu)序融資理論對我國中小企業(yè)融資的啟示。

中小企業(yè)融資;信息不對稱;優(yōu)序融資理論

有關中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的文獻主要有兩類:其一是以傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論為基礎,從代理成本理論、優(yōu)序融資理論、信貸配給理論、金融成長周期理論、行為金融理論、金融發(fā)展理論等角度研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu);其二是基于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論和中小企業(yè)成長周期理論,對一些上市公司資本結(jié)構(gòu)進行經(jīng)驗研究。

一、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻回顧與經(jīng)驗研究

(一)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻回顧

1.優(yōu)序融資理論與中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代融資理論以莫迪格利安和米勒(Modigaliani和Miller,1958)的MM理論為開端,主要研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系,使用各種均衡方法尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。20世紀80年代以來,信息不對稱理論被引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究,其中影響最大的是“優(yōu)序融資理論”(Pecking order theory),同時它也是對中小企業(yè)較適用的資本結(jié)構(gòu)理論之一。被修正后的優(yōu)序融資理論,常常被一些經(jīng)濟學家作為研究中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的理論框架(Holmes and Kent,1991)。企業(yè)優(yōu)序融資理論放寬了MM理論中關于充分信息的假設,認為企業(yè)的經(jīng)營管理者比投資者更了解有關企業(yè)未來收益和經(jīng)營風險的真實信息,投資者主要是通過經(jīng)營管理者輸送的信息間接評價企業(yè)的價值。羅斯(S.A.Ross,1977)的研究認為,企業(yè)經(jīng)理對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了信號,發(fā)行股票將被投資者認為是資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號,而債務融資則是優(yōu)良資產(chǎn)的信號,因而企業(yè)價值與負債率成正比。邁耶斯和馬吉盧夫(S.C.Myers和N.S.Mjiluf,1984)的優(yōu)序融資理論(Pecking-order)認為,為提升企業(yè)價值,融資應遵循內(nèi)部融資-債務融資-股權融資的順序。Graham和Harvey(2001)的研究發(fā)現(xiàn),由信息不對稱產(chǎn)生的交易成本對企業(yè)融資決策的影響在很大程度上與企業(yè)的規(guī)模相關,上述融資選擇順序在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯,它更多地適用于信息不透明的中小企業(yè)的融資決策。

2.信貸配給理論與中小企業(yè)融資機制

Stiglit&Weiss(1981)基于信貸市場信息不對稱理論,認為信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險是產(chǎn)生均衡信貸配給的基本原因,該理論模型最具代表性和影響力;Whette(1983)認為,在借款人風險中性的條件下,銀行的抵押品要求也可能成為信貸配給的內(nèi)生機制。對于風險中性的借款人而言,抵押品要求的增加同樣可能引起逆向選擇,從而減少銀行的期望收益;Bester(1985,1987)進一步討論了抵押品在信貸配給中的作用,認為抵押品可以和利率同時作為銀行分離貸款項目風險類型的甄別機制,即銀行可以通過企業(yè)對抵押品數(shù)量變動的反應敏感程度來分離高風險和低風險的貸款項目。

3.金融成長周期理論與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

Weston&Brigham(1981)利用生命周期理論解釋了中小企業(yè)大量使用短期債務的現(xiàn)象:由于中小企業(yè)進入資本市場融資較為困難,小規(guī)模與增長(尤其是快速增長)的結(jié)合使得中小企業(yè)出現(xiàn)融資缺口,這就迫使其或者降低其增長幅度或者盡可能地使用短期借款。這一研究成為早期利用生命周期現(xiàn)象分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的代表性研究;Berger&Udell (1998)建立了金融成長周期模型,指出在企業(yè)成長的不同階段,隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化。在企業(yè)創(chuàng)立初期,由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏信用記錄,企業(yè)很難獲得外源融資,因此主要依賴內(nèi)部積累;企業(yè)進入成長期后,資產(chǎn)規(guī)模迅速擴大,有了初步的信用記錄,信息透明度有所提高,可抵押的資產(chǎn)增加,企業(yè)開始較多地依賴債務融資,此時企業(yè)可能獲得風險資本或者中期貸款;進入成熟期時,信用記錄和財務管理趨于健全,企業(yè)開始發(fā)行股票,并獲得長期貸款。企業(yè)債務融資的比重逐漸下降,股權融資的比重開始上升,部分優(yōu)秀的中小企業(yè)逐步發(fā)展成為大企業(yè)。

4.金融發(fā)展理論對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響

各國經(jīng)濟體制差別很大,宏觀金融發(fā)展水平也不相同,這種差異極大地影響了中小企業(yè)的融資機制。Mckinnon(1973)認為,發(fā)展中國家普遍存在著金融抑制,其后果是銀行信貸主要為一些獨占許可證的貿(mào)易部門、受高度保護的制造業(yè)、大跨國公司乃至各種政府機構(gòu)服務,而中小企業(yè)很難得到銀行的信貸支持。Shaw(1973)則認為,金融抑制主要是政府出于調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略而采取的一系列壓制金融價格的政策,獨立后的發(fā)展中國家普遍開始了工業(yè)化進程,金融抑制政策使得政府引導資本流向工業(yè)部門。為了避免金融抑制的負面影響,就必須推行金融深化戰(zhàn)略,減少對金融市場的干預,提高投資效率。Taylor(1988)認為:金融自由化不會使得現(xiàn)實中資金供給總量增加,市場利率上升只能導致資金從非正規(guī)金融部門流向正規(guī)金融部門,因此,中小企業(yè)的融資處境并未因為金融深化而有實質(zhì)性的改善。

(二)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)經(jīng)驗研究

Hutchinson(1998)使用英國中小企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)庫,使用最小二乘法(OLS),檢驗了有關資本結(jié)構(gòu)決定因素的不同假說,分析了微型、小型和中型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。資本分為長期債務、短期債務和總債務,盈利性、增長率、抵押品、規(guī)模和經(jīng)營時間是其決定因素;Lopez-Gracia&Aybar-Arias (2000)運用多元方差分析模型(MANOVA),專門分析規(guī)模和所屬部門(行業(yè))對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果顯示,規(guī)模影響公司的自我融資策略,而所屬部門影響公司的短期融資政策;Sogorb-Mira (2005)以l994-1998年間西班牙6482家非金融中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本,分析了有效稅率、非債務稅盾、公司特征等因素對西班牙中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。其結(jié)果表明,非債務稅盾和盈利性與中小企業(yè)杠桿率負相關,但規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關;Gibson(2002)運用聚類分析的方法,采用美國中小企業(yè)局的調(diào)查數(shù)據(jù),對在中小企業(yè)部門是否存在典型的資本結(jié)構(gòu)類型及是否有可識別的變量與這些資本結(jié)構(gòu)類型相關做了研究。

此外,Berger&Udell(1998)使用美國小企業(yè)金融調(diào)查(NSSBF)和美國聯(lián)邦獨立企業(yè)調(diào)查(NFI B)數(shù)據(jù),根據(jù)企業(yè)金融成長周期模型,對美國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行了檢驗。結(jié)果表明:在企業(yè)成長周期中,債務融資的比率在“嬰兒期”和“青少年期”先上升,進入“中年期”后就下降;股權融資比率則相反,呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢;Gregory等(2005)構(gòu)建了三個有關企業(yè)特征與信息可得性與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關系的假說,運用多值logit模型對三個假說進行檢驗,結(jié)果顯示:規(guī)模越大、年限越長的企業(yè)越可能使用公開上市融資或長期債務融資,信息透明度對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

二、對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗研究的簡評

資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究資本結(jié)構(gòu)的某一視角或路徑,當前的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗研究沒有局限于某種特定理論,在研究方法上參考了研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的度量技術與方法。目前,中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所進行的經(jīng)驗研究多以分析美國、英國和西班牙等國為主,主要討論六個因素——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性、規(guī)模、經(jīng)營時間、行業(yè)與成長性對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。檢驗結(jié)果表明,不同的經(jīng)濟、社會、政治因素對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生影響,因此在分析中一定要結(jié)合本國融資環(huán)境。

在資本結(jié)構(gòu)理論中,其決定因素不能被充分地度量,因此經(jīng)常使用代理變量,但是所選擇的代理變量未必能夠充分說明某一資本結(jié)構(gòu)的決定因素。此外,某些代理變量可能與其他多個因素相關,因此有時難以從檢驗結(jié)果中直觀地判斷資本結(jié)構(gòu)的具體決定因素。由于中小企業(yè)財務數(shù)據(jù)普遍缺乏,在選擇的樣本中,難免會忽略許多變量,從而導致偏差問題。盡管如此,中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗研究依然具有一定的科學性,今后應更科學地選擇代理變量,在解釋回歸結(jié)果時也要考慮可能由于代理變量缺失所產(chǎn)生的偏差。

中小企業(yè)融資問題一直是理論界和各國政府所關注的問題,在市場經(jīng)濟背景下,由于信息不對稱,中小企業(yè)在資本市場上難以獲得資金支持,因而主要通過內(nèi)部積累和其他渠道籌集發(fā)展所需資金。此外,較高的經(jīng)營風險、所有者目標多樣化等,也使得標準的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在解釋中小企業(yè)融資行為時必須作出某種程度的修正,中小企業(yè)對特定融資方式的選擇明顯不同于大企業(yè)。由于可供選擇的融資方式不多,中小企業(yè)融資行為還極大地受到了外部環(huán)境的影響。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素是復雜的,需要從不同的角度加以分析。唯有如此,才能對不同國家(或地區(qū))以及不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境中的中小企業(yè)融資問題形成比較全面、科學的認識。

三、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗對我國的啟示

(一)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對我國中小企業(yè)融資的啟示

通過對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究,可以發(fā)現(xiàn):對企業(yè)來說,負債籌資是成本最低的籌資方式;成本最低的籌資方式未必是最優(yōu)的籌資方式;最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。因此,今后我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以做如下調(diào)整:

1.依據(jù)償債能力的強弱來確定資本結(jié)構(gòu)中負債的比例

分析企業(yè)補償資本成本的現(xiàn)金流量能力是確定資本結(jié)構(gòu)的重要方面。企業(yè)負債金額越大,離到期時間越短,資本成本(包括負債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息等)就越高。在企業(yè)確定其負債比例時,必須認真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量。當企業(yè)未來的現(xiàn)金流量充分、穩(wěn)定時,其償債能力越強,資本結(jié)構(gòu)中的負債比例也就可以大一些。

2.針對不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關。當企業(yè)面臨償債壓力時,可通過資產(chǎn)變現(xiàn)來償還負債。流動資產(chǎn)相對于長期資產(chǎn)變現(xiàn)時價值損失較小,即破產(chǎn)成本低;與有形資產(chǎn)相比,無形資產(chǎn)在企業(yè)破產(chǎn)后的價值損失很大,不少無形資產(chǎn)變得一文不值,其破產(chǎn)成本高。因此,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其償債能力不同,破產(chǎn)成本也不同,長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè),其破產(chǎn)成本高。面對不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),企業(yè)要隨時調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而相應地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)可通過保持較低的負債比率來降低破產(chǎn)的風險。

3.引入風險資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

對于一些中小型的高科技企業(yè)來說,在企業(yè)發(fā)展初級階段,積極爭取風險資本是較為合適的外源性融資策略。風險資本市場是處于發(fā)育成長期的高新技術企業(yè)進行權益資本融資的市場,是資本市場中一個具有較大風險的子市場。其功能是通過私募方式籌集資金,孵化和培育高新技術企業(yè)達到上市標準。

4.政府扶持,增加內(nèi)部積累

中小企業(yè)的發(fā)展離不開政府的支持,因此,政府應在立法、財政援助和稅收優(yōu)惠等方面進行扶持,提高民營企業(yè)的內(nèi)部積累,擴大內(nèi)源性資金比重,進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

(二)優(yōu)序融資理論對我國中小企業(yè)融資的啟示

該理論認為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號是不同的,由此產(chǎn)生的融資成本及其對企業(yè)市場價值的影響也存在差異。企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則,首先選擇不同的融資方式,即首先選擇無交易成本的內(nèi)部融資;其次選擇交易成本較低的債務融資;對于信息約束條件最嚴,并可能導致企業(yè)價值被低估的股權融資,則被排在企業(yè)融資次序的末尾。

目前,我國中小企業(yè)大多以內(nèi)源融資為主,在外源融資中,銀行貸款是主要方式,其融資順序依次為:內(nèi)源融資、銀行貸款、民間借貸、股權融資、債券融資。這是因為:

第一,由于存在信息不對稱問題,中小企業(yè)并不是按照傳統(tǒng)的以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標的方式進行融資,而是傾向于那些能將企業(yè)控制權干預程度最小化的融資方式。民間金融與民間經(jīng)濟有著天然的內(nèi)在聯(lián)系,出資人對企業(yè)的信息披露程度要求低,因此,在信息披露不規(guī)范與信息不對稱的前提下,規(guī)范與發(fā)展民間金融有利于降低中小企業(yè)融資能力的所有制差異。

第二,在我國目前主板市場還不完善的情況下,迅速建立二板市場的風險較大,執(zhí)行成本較高;實施國有銀行的傾斜性信貸政策,實質(zhì)就是讓它們承擔一部分政策性業(yè)務,這有悖于國有金融改革的原則和目標。同時,由于中小企業(yè)融資能力存在地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異,因此,建立區(qū)域性金融機構(gòu)及專業(yè)化金融制度來降低中小企業(yè)融資力的地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異,也是較優(yōu)的路徑選擇。當然,中小企業(yè)融資力的地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異的最終解決是分步驟、有階段地進行的,必須建立在企業(yè)整體融資力的提高與消除所有制性質(zhì)差異的基礎上。

第三,在目前我國不健全的資本市場機制下,市場和股東對代理人(企業(yè)董事會和經(jīng)理)監(jiān)督效率很低,經(jīng)理有較多的隱私信息。代理人認為,企業(yè)股本金的成本是以股利來度量的,而股利發(fā)放似乎是按代理人的計劃分配的,從而認為股票融資的成本是最廉價的;代理人利用權益融資可使他們承擔較小的破產(chǎn)風險。股票融資在目前現(xiàn)實情況下效率僅次于自我積累,如果剔除由于股市不規(guī)范造成的效率“虛增”,股票融資的真實效率仍不容忽視。因此,應規(guī)范資本市場,建立適應中小資本市場發(fā)展的市場機制和適應中小企業(yè)融資需要的資本市場監(jiān)管體系,制定中小企業(yè)直接融資所需要的法律、政策,為中小企業(yè)融資提供一個規(guī)范、公正的平臺。

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[責任編輯:張曉娟]

F276.3

A

1004-5295(2010)05-0051-04

2010-08-12

內(nèi)蒙古中小企業(yè)發(fā)展研究基地重點項目(ZJD090009)

徐慧賢(1971-),女,內(nèi)蒙古呼和浩特人,內(nèi)蒙古財經(jīng)學院金融學院副教授,博士,從事中小企業(yè)融資理論與政策研究.