□文/蔣太才 羅 君 黃文佳

套利交易是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出兩張不同種類(lèi)的期貨合約。交易者買(mǎi)進(jìn)他認(rèn)為相對(duì)“便宜的”合約，同時(shí)也賣(mài)出他認(rèn)為相對(duì)“高價(jià)的”合約，從兩合約價(jià)格間的來(lái)回變動(dòng)中獲利。在進(jìn)行套利時(shí)，交易者注意的是合約之間的相互的相對(duì)價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。這里所說(shuō)的期貨合約可以是同一期貨品種的不同交割月份，也可以是相互關(guān)聯(lián)的兩種不同商品，還可以是不同期貨市場(chǎng)的同種商品。套利交易者可以同時(shí)在一種期貨合約上做多、在另一種期貨合約上做空，通過(guò)兩個(gè)合約間價(jià)差變動(dòng)來(lái)獲利，與絕對(duì)價(jià)格水平關(guān)系很小。套利一般可分為三類(lèi):跨期套利、跨市套利和跨商品套利。

一般來(lái)說(shuō)，進(jìn)行套利時(shí)，由于所買(mǎi)賣(mài)的對(duì)象是同類(lèi)商品，所以價(jià)格在運(yùn)動(dòng)方向上是一致的，盈虧會(huì)在很大程度上被抵消。因此，套利可以為避免價(jià)格劇烈波動(dòng)而引起的損失提供某種保護(hù)，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較單方向的普通投機(jī)交易小。套利一般包含了兩筆交易，并且這兩筆交易是同時(shí)發(fā)生的，為了鼓勵(lì)不同期貨合約間的套利，國(guó)外的交易所規(guī)定套利的傭金支出比一個(gè)單盤(pán)交易的傭金費(fèi)用要高，但又不及一個(gè)回合單盤(pán)交易的兩倍。同時(shí)，由于套利的風(fēng)險(xiǎn)較小，在保證金的收取上小于單純投機(jī)交易，大大節(jié)省了資金的占用。所以套利交易的成本較低。

一、套利交易的優(yōu)點(diǎn)

（一）收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低。套利交易具有對(duì)沖特性，所以通常比單邊交易有更低的風(fēng)險(xiǎn)。這是在比較套利和單邊交易時(shí)應(yīng)該考慮的重要因素之一。為什么會(huì)有更低的風(fēng)險(xiǎn)呢？投資組合理論研究表明，通過(guò)兩個(gè)完全負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合可以最大限度地降低組合風(fēng)險(xiǎn)。套利其實(shí)就是同時(shí)買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)高度相關(guān)的期貨合約，即構(gòu)造了一個(gè)由兩個(gè)幾乎完全負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的投資資產(chǎn)組合，所以風(fēng)險(xiǎn)被大大地降低了。套利交易是唯一的具有低風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易方式。由于套利行為以及套利者之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，期貨合約之間的價(jià)格偏差會(huì)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)得到糾正。而且套利的交易成本，期貨合約之間的價(jià)差會(huì)維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的范圍內(nèi)，價(jià)差超過(guò)該范圍的情況是很少的。這意味著我們可以根據(jù)價(jià)差的記錄統(tǒng)計(jì)，在歷史的高低位區(qū)域建立套利頭寸，同時(shí)我們可以估算出所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于給定的單邊頭寸，套利頭寸可以提供一個(gè)更有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)/收益比率。雖然每次套利交易收益不很高，但成功率高，這是由價(jià)差的有限的風(fēng)險(xiǎn)、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及更低的波動(dòng)率特性帶來(lái)的好處。長(zhǎng)期而言，做單邊交易盈利的只占少數(shù)，往往10個(gè)人中不超過(guò)3個(gè)人是盈利的。而套利不一樣，它有收益穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，所以它具有更吸引人的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率，從而更適宜大資金的運(yùn)作。在持有單邊頭寸的多空雙方激烈爭(zhēng)奪過(guò)程中，套利者往往可以擇機(jī)介入，輕松獲利。

（二）價(jià)差相對(duì)容易預(yù)見(jiàn)。期貨的價(jià)格因?yàn)橛休^大的波動(dòng)率往往不容易去預(yù)測(cè)。在牛市中，期貨價(jià)格會(huì)漲得比預(yù)期的要高很多，相對(duì)應(yīng)的在熊市中，期貨價(jià)格會(huì)跌得出乎意料的低。套利交易不是去直接預(yù)測(cè)未來(lái)期貨合約的價(jià)格波動(dòng)，而是預(yù)測(cè)未來(lái)供求關(guān)系變化引起的價(jià)差的變動(dòng)。做后一種預(yù)測(cè)顯然要比前一種預(yù)測(cè)的難度大大降低。決定未來(lái)影響到商品價(jià)格的原因是十分復(fù)雜的，雖然有規(guī)律可循，但是預(yù)測(cè)供求關(guān)系決定價(jià)格仍然包含許多不確定性。而當(dāng)我們?nèi)ヮA(yù)測(cè)價(jià)差的變化，則不需要考慮所有影響供求關(guān)系的因素。因?yàn)閮煞N期貨合約的關(guān)聯(lián)性，許多無(wú)法確定的供求關(guān)系只可能造成兩種合約價(jià)格的同漲同跌，對(duì)價(jià)差的影響很小，對(duì)這一類(lèi)供求關(guān)系就可以不計(jì)入。預(yù)測(cè)合約間價(jià)差的變化僅需要關(guān)注各合約對(duì)相同的供求關(guān)系變化反應(yīng)的不同，這種差異不同決定了價(jià)差變動(dòng)的方向和幅度。

（三）低波動(dòng)率以及對(duì)漲停的保護(hù)。套利交易獲取的是不同合約的價(jià)差收益，價(jià)差的一個(gè)非常突出的優(yōu)點(diǎn)是通常具有低的波動(dòng)率，從而使得套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小。一般而言，價(jià)差的波動(dòng)比期貨價(jià)格的波動(dòng)小很多。例如，北京期貨交易所交易的錫每天的價(jià)格變化一般為8，000～10，000元/噸，但是相鄰交割月份之間的價(jià)差每天變動(dòng)約為700～1，000元/噸。許多商品價(jià)格的波動(dòng)性都很強(qiáng)，需要經(jīng)常性的監(jiān)控。而價(jià)差的日內(nèi)波動(dòng)一般很小，只需要每天監(jiān)控幾次、甚至更少。如果一個(gè)賬戶的資金波動(dòng)很厲害，投機(jī)者必須存入更多的錢(qián)來(lái)防止可能的損失。利用套利交易，則很少有這樣的擔(dān)憂。

許多套利交易可以利用其對(duì)沖性對(duì)漲跌停提供保護(hù)。因?yàn)橥獠康恼问录?、突發(fā)的天氣情況和政府報(bào)告等等，期貨價(jià)格可以大起大落，有時(shí)甚至引起漲跌停而無(wú)法成交。一個(gè)做反了的單邊交易者在能夠平倉(cāng)之前會(huì)損失慘重。它往往會(huì)造成交易者的賬戶虧空，需要大量追加保證金。而在同樣的環(huán)境下，套利交易者卻都受到保護(hù)。就跨期套利來(lái)說(shuō)，由于套利交易者在同一種商品做多又做空，在漲跌停日里他的賬戶通常不會(huì)發(fā)生大幅虧損。雖然在漲跌停打開(kāi)后，有可能價(jià)差不朝交易者預(yù)測(cè)的方向變動(dòng)，但其損失會(huì)小很多。

二、套利交易的一些缺點(diǎn)

（一）套利機(jī)會(huì)很少重復(fù)出現(xiàn)。套利機(jī)會(huì)的多少與市場(chǎng)的有效程度密切聯(lián)系。市場(chǎng)的效率越低，市場(chǎng)化越不徹底，套利機(jī)會(huì)越多；市場(chǎng)的效率越高，市場(chǎng)化越徹底，套利機(jī)會(huì)越少。由于我國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)化機(jī)制還不夠健全，有效程度還不高，各個(gè)期貨品種都會(huì)存在一次較好的套利機(jī)會(huì)，而且相對(duì)于單邊大趨勢(shì)，每年的套利機(jī)會(huì)已經(jīng)算是多了很多的了。

（二）潛在收益可能被限制。在許多投資者眼里，套利的最大缺點(diǎn)是潛在的收益被限制。這是很普通的現(xiàn)象，當(dāng)限制了交易中的風(fēng)險(xiǎn)，一般也會(huì)限制到潛在的收益。當(dāng)然，最后是否選擇套利交易，還得衡量套利的優(yōu)缺點(diǎn)以及有限的潛在收益。

（三）存在風(fēng)險(xiǎn)。套利雖然具備有限風(fēng)險(xiǎn)、更低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但是仍舊存在風(fēng)險(xiǎn)，而且收益同風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。這種套利的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于價(jià)格偏差繼續(xù)一錯(cuò)再錯(cuò)下去。合約之間的強(qiáng)弱關(guān)系往往在短期內(nèi)保持強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱的形式。即使這種價(jià)格偏差能夠最終被糾正，套利者在這種交易中也會(huì)遭受暫時(shí)的損失。如果投資者能承受得起這種虧損，最終還可以扭虧為盈，但是如果投資者無(wú)法熬過(guò)虧損期，這種虧損是不可避免的。而且如果做空的合約遇到擠空現(xiàn)象且一直持續(xù)到該合約交割，那么價(jià)格偏差將無(wú)法被糾正，套利交易最終必定是失敗的。

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