余曉林

隨著國家實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的逐步深入,為新疆經(jīng)濟的發(fā)展提供了難得的機遇,新疆上市公司的健康發(fā)展對于促進新疆經(jīng)濟的騰飛具有舉足輕重的意義。因此,研究新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)對于規(guī)范新疆上市公司融資行為,優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu),改進上市公司經(jīng)營管理,提高上市公司經(jīng)濟效益,促進新疆的經(jīng)濟發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

本文用主成分分析法確定融資結(jié)構(gòu)的主要影響因素,然后運用多元回歸分析法,利用SPSS11.5統(tǒng)計軟件對影響融資結(jié)構(gòu)的因素進行分析。選取了2008年12月31日以前在滬深兩市上市的23家新疆上市公司,其中剔除了ST以及金融類的上市公司。本文研究共需要兩類數(shù)據(jù),即財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。其中財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind證券和證券之星上市公司年度財務(wù)指標匯總;股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于新疆上市公司的歷年年度報告。上述兩類數(shù)據(jù),均以2003年至2008年為數(shù)據(jù)窗口,應(yīng)用截面數(shù)據(jù)和平行數(shù)據(jù)來編制各變量的混合數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均采用賬面價值計算。

二、變量的定義

考慮到新疆上市公司流動負債的高比例,本文選用總資產(chǎn)負債率、流動資產(chǎn)負債率兩個指標反映新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)分別記為Y1、Y2。在自變量選取方面將影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素歸納為以下幾方面(表1):

1.企業(yè)規(guī)模。信息不對稱理論認為,相對小企業(yè)而言,人們對大企業(yè)的了解更多,信息不對稱的程度更低。根據(jù)融資結(jié)構(gòu)破產(chǎn)觀,企業(yè)規(guī)模越大,更容易實施多元化經(jīng)營,抗風險能力越強,而且規(guī)模大的企業(yè)還能夠進行資金的內(nèi)部調(diào)度。因此,大企業(yè)能夠較小企業(yè)承擔更多的債務(wù)。在本文研究過程中用以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來反映公司的規(guī)模,記為X1。

2.盈利能力。盈利能力是影響融資結(jié)構(gòu)的一個重要因素。權(quán)衡理論認為,產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的公司選擇更高的債務(wù)水平以獲得更多的債務(wù)稅盾。而優(yōu)序融資理論認為內(nèi)部資金充裕的上市企業(yè)會選擇較低的負債水平,由于企業(yè)盈利能力的高低直接決定著保留盈余的可能性,因而企業(yè)盈利能力與其負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。在本文研究過程中用凈利潤/股東權(quán)益來表示盈利能力,記為X2。

3.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)理論認為公司資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)對公司融資結(jié)構(gòu)有一定影響。有形資產(chǎn)的擔保能在一定程度上降低債務(wù)代理成本。因此,資產(chǎn)有形性與負債水平正相關(guān)。資產(chǎn)擔保價值比例一般用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來表示,也可用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來表示,在本文研究過程中用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu),記為X3。

4.公司成長性。企業(yè)成長性越強,即意味著在一定時期內(nèi)所需投入的資金越多,當內(nèi)部留存收益難以滿足公司成長對資金的需求時,就需要大量舉債。同時,成長性強的企業(yè)往往有著良好的未來前景,通常老股東不愿過多地發(fā)行新股,以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益,所以需要較多的負債融資。在本文研究過程中用主營業(yè)務(wù)增長率來表示公司成長性,記為X4。

5.非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾是指除了債務(wù)利息之外的其他費用,如果公司有較多的折舊等非負債稅盾時,負債的動機便會削弱,即融資結(jié)構(gòu)與非負債稅盾比例呈現(xiàn)負相關(guān)。在本文研究過程中用折舊/總資產(chǎn)來表示非債務(wù)稅盾,記為X5。

6.股權(quán)結(jié)構(gòu)。在本文研究過程中用流通股/總股本來表示股權(quán)結(jié)構(gòu),記為X6。

7.制度因素。中國的上市公司多數(shù)由國有企業(yè)改制而來,且國家仍在公司中處于控股股東地位,很多行為受到政府行政干預(yù)。在本文研究過程中用國有股/總股本來表示制度因素,記為X7。

8.資產(chǎn)運營能力。資產(chǎn)運營能力越強表明資產(chǎn)管理的效率越高,盈利也會上升,從而公司對外部資金的需求就不那么強烈,負債率就會低一些。但資產(chǎn)運營能力強的企業(yè)也有能力承擔高負債所帶來的高財務(wù)風險。在本文研究過程中用主營業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額來表示資產(chǎn)運營能力,記為X8。

三、新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

1.樣本數(shù)據(jù)的描述性分析。對新疆上市公司2003至2008年的數(shù)據(jù)進行基本的統(tǒng)計分析和計算,從中可以得到:新疆上市公司總負債率的平均值為52%,這與2006年全國上市公司平均負債率48.92%相當?？傎Y產(chǎn)負債率公司間差異顯著,最高者幾乎是最低者的四倍;此外流動負債比例遠高于長期負債比例。

2.新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的主成分分析。(1)主成分分析的結(jié)果。首先采用主成分分析法分析解釋變量的協(xié)差陣。主成分分析中通常采用凱澤檢驗法,即選擇特征值大于1的主成分。通過主成分分析法可以得出以下結(jié)論:選擇特征值大于1的因子有3項,這3個因子能夠解釋所有原設(shè)自變量67.799%的方差,考慮到表中第4項成分的特征值也接近1,并能相對解釋自變量誤差的一部分,所以本文共選擇了4個因子,這樣前4項成分累計方差貢獻率達79.044%。

(2)主成分的辨識。將方差旋轉(zhuǎn)后得到因子載荷矩陣,根據(jù)輸出結(jié)果對保留的主成分逐次辨識,得出以下結(jié)論:主成分1:主成分1占總信息量的21.966%,在變量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上有最大的載荷,在變量非債務(wù)稅盾上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個變量都反映了固定資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中所占的比例。因而,主成分1可以識別為資產(chǎn)有形性主成分。主成分2:主成分2占總信息量的21.48%,在變量公司規(guī)模上有最大的載荷,同時在變量股權(quán)結(jié)構(gòu)上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這兩個變量分別反映了新疆上市公司的規(guī)模和流通股比率,從理論上來說,這兩個指標越高,說明公司發(fā)展的基礎(chǔ)較好。因而,主成分2可以識別為基礎(chǔ)能力主成分。主成分3:主成分3占總信息量的21.33%,在變量資產(chǎn)運營能力上有最大的載荷,同時在變量公司成長性和盈利能力上也有較大載荷,而在其他變量上的載荷很小。這三個變量反映了新疆上市公司的資金運營、盈利和成長性等綜合能力。因而,主成分3可以識別為綜合能力主成分。主成分4:主成分4占總信息量的14.24%,在變量制度因素(國有股比率)上有最大的載荷,在其他變量上的載荷很小。制度因素這個變量反映了上市公司國有股占全部股份的比例。因此,主成分4可以識別為國有化程度主成分。

四、研究結(jié)論和局限性

通過以上實證研究,得出以下幾個結(jié)論:

1.新疆上市公司的公司規(guī)模和流通股比率對總資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)負債率均有非常顯著的影響,且呈現(xiàn)正相關(guān),即公司規(guī)模越大,流通股比率越高,其資產(chǎn)負債率越高。因為公司規(guī)模越大,相對來講公司就越不容易破產(chǎn),貸款風險也就越小,在利率市場化的條件下,公司融資成本就越低。因此,公司規(guī)模是影響資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。

2.新疆上市公司的資產(chǎn)運營能力、公司成長性和盈利能力對總資產(chǎn)負債率解釋力較強,但呈現(xiàn)負相關(guān)。公司的資產(chǎn)運營能力和盈利能力越強,公司就可以實現(xiàn)較多的內(nèi)部積累,滿足公司融資需要,而不依賴于外部融資。但同時也反映出,業(yè)績良好的公司還不善于利用財務(wù)杠桿效應(yīng)來提高資金的使用效率。與此相反,資產(chǎn)運營能力和盈利能力差的公司不能實現(xiàn)股權(quán)融資,只能通過大量舉債滿足資金的需求。

3.新疆上市公司的國有股比率對流動資產(chǎn)負債率有很強的影響,二者呈現(xiàn)負相關(guān)。對于上市公司來說,國有股比率越高,越容易從股市獲得資金,從而對債權(quán)融資的依賴程度減小,因而,國有股比例與負債率負相關(guān)也就是很自然的事。

4.新疆上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾對總資產(chǎn)負債率和流動資產(chǎn)負債率均有較強的影響,呈現(xiàn)正相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映公司固定資產(chǎn)比率,它越大,說明公司的擔保價值越大,公司獲得債權(quán)融資就比較容易。新疆上市公司非債務(wù)稅盾與負債率正相關(guān),這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論不同。

本文在研究過程中只著重考察了公司財務(wù)特征對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響,而沒有關(guān)注一些不可量化的公司內(nèi)部因素以及利率、通貨膨脹等公司外部因素,因此,研究結(jié)論可能在一定程度上缺乏完整性,這將是今后需要進一步研究的方向。

(作者單位:新疆建設(shè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院)