劉 浚

（中銀國(guó)際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

國(guó)際原油市場(chǎng)現(xiàn)狀分析與前景展望

劉 浚

（中銀國(guó)際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

近期國(guó)際油價(jià)受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響出現(xiàn)大幅下滑，其中5月份NYMEX原油近月合約價(jià)格跌幅高達(dá)13.6%，這是2009年以來(lái)最大單月跌幅。雖然歐佩克減產(chǎn)力度繼續(xù)削弱、庫(kù)存的高企及歐元債務(wù)危機(jī)影響的延續(xù)依舊令國(guó)際油價(jià)承壓，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并未改變，中國(guó)原油進(jìn)口持續(xù)強(qiáng)勁。即將進(jìn)入消費(fèi)旺季的汽油需求也有望好于去年，這都將遏制原油價(jià)格的進(jìn)一步下滑。總體來(lái)看，短期國(guó)際油價(jià)有望在每桶70～80美元的區(qū)間內(nèi)震蕩盤(pán)整。

前5個(gè)月國(guó)際油市行情回顧

2009年國(guó)際油價(jià)成功擺脫危機(jī)爆發(fā)后的頹勢(shì)，以一波快速反彈行情宣布重回牛市通道。雖然當(dāng)前國(guó)際原油75美元/桶左右的價(jià)位與2008年7月147.27美元/桶的歷史高位相去甚遠(yuǎn)，但比2008年12月創(chuàng)出的32.4美元/桶的近年低點(diǎn)還是上漲了一倍有余。同時(shí)，今年3～4月份油價(jià)持穩(wěn)于每桶80美元上方，這都顯示國(guó)際油市已經(jīng)基本上遠(yuǎn)離熊途。

對(duì)于前5個(gè)月的原油價(jià)格走勢(shì)，我們可以簡(jiǎn)單劃分為“抑－揚(yáng)－抑”三個(gè)階段（圖1）。首先是1月至2月上旬的沖高回落階段，主要源于全球天氣寒冷局勢(shì)得到緩解，前期引發(fā)國(guó)際油價(jià)大幅上揚(yáng)的原動(dòng)力消失，顯然也只是一個(gè)正常市場(chǎng)回調(diào)。而期間歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)美元的探底反彈也給國(guó)際油市以莫大壓力；然后是2月中旬到4月底的持續(xù)上漲階段，該階段世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景樂(lè)觀(guān)，全球股市（中國(guó)股市除外）、大宗商品價(jià)格大幅走強(qiáng)；最后是5月份的迅疾暴跌階段，關(guān)鍵因素是歐洲債務(wù)危機(jī)的深化，這不僅推動(dòng)美元指數(shù)出現(xiàn)了大幅上漲，也嚴(yán)重打擊了投資者信心。同時(shí)，高企的石油庫(kù)存也功不可沒(méi)，特別是庫(kù)興庫(kù)存的屢創(chuàng)新高引發(fā)Brent原油相對(duì)WTI原油出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的不合理溢價(jià)。

國(guó)際油市現(xiàn)狀分析

1、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，退出節(jié)奏尤為關(guān)鍵

自從2009年第二季度開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭持續(xù)好轉(zhuǎn)，世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織都相繼調(diào)升今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。而近期經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）也表示，亞洲正引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)以快于預(yù)期的速度從衰退中復(fù)蘇，并在其半年度的報(bào)告中，將全球經(jīng)濟(jì)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)估分別上調(diào)至4.6%和4.5%，而2009年11月時(shí)的預(yù)估分別為3.4%和3.7%。

同時(shí)，最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也支持這一樂(lè)觀(guān)預(yù)期。美國(guó)4月新屋銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)14.8%，年率為50.4萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng)下2008年5月以來(lái)的新高；美國(guó)5月消費(fèi)者信心指數(shù)由4月的57.5點(diǎn)升高到63.3點(diǎn)，為2008年3月以來(lái)的最高水平；同樣美國(guó)商務(wù)部公布的商品訂單數(shù)量好于預(yù)期，其中美國(guó)4月耐用品訂單增加2.9%，好于市場(chǎng)預(yù)估的1.3%。歐洲雖然正在經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)的困擾，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍在持續(xù)，4月份，歐元區(qū)16國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為57.6，是2006年7月以來(lái)的最高值；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為100.6，升至2008年4月以來(lái)的高位。

不過(guò)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁的背后，印度等國(guó)通脹形勢(shì)持續(xù)惡化，金融市場(chǎng)泡沫重新涌現(xiàn)，OECD也指出中國(guó)等國(guó)可能存在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。在此局勢(shì)下，我國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)調(diào)整房地產(chǎn)政策、上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率等手段來(lái)防止?jié)撛谖C(jī)，并造成2010年我國(guó)股市表現(xiàn)遠(yuǎn)超歐美市場(chǎng)的局面。因此，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)何時(shí)、以何種方式退出定量寬松政策可能成為決定市場(chǎng)的關(guān)鍵。

2、世界原油需求仍面臨庫(kù)存壓力

全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，推動(dòng)原油需求預(yù)期不斷提升。業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為2010年將成為2007年以來(lái)首次出現(xiàn)需求平均增長(zhǎng)的年份，并且中國(guó)和其他非石油輸出國(guó)組織（OPEC）的亞洲國(guó)家將持續(xù)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)及石油市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。中短期來(lái)看，汽油消費(fèi)旺季的到來(lái)將促成美國(guó)石油需求的增長(zhǎng)，加上中國(guó)原油進(jìn)口的強(qiáng)勁勢(shì)頭，這都有利于國(guó)際油價(jià)的上行。美國(guó)能源信息署（EIA）5月報(bào)告就表示，在中國(guó)引領(lǐng)下的全球能源需求增長(zhǎng)將高于預(yù)期，預(yù)計(jì)今年全球石油日需求量為8555萬(wàn)桶，比2009年增長(zhǎng)1.82%。同時(shí)，預(yù)計(jì)第二季度全球石油日需求量為8518萬(wàn)桶，較上年同期增長(zhǎng)156萬(wàn)桶，增幅1.9%。比一個(gè)月前的預(yù)期增加約20萬(wàn)桶。

然而，全球石油需求重新恢復(fù)增長(zhǎng)并不能改變短期市場(chǎng)供應(yīng)充裕的局面。OPEC 5月市場(chǎng)展望數(shù)據(jù)顯示，4月份OPEC產(chǎn)量維持在高位，減產(chǎn)措施的執(zhí)行力度依然在下降，12個(gè)成員國(guó)的日均產(chǎn)量為2925萬(wàn)桶，比上個(gè)月增加1萬(wàn)桶。該組織4月份減產(chǎn)執(zhí)行比例為51%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60%的歷史均值水平。

國(guó)際油市供應(yīng)充裕的背景下，不得不提的是，石油庫(kù)存高企仍將令國(guó)際油價(jià)承壓。EIA數(shù)據(jù)顯示，截至5月21日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存增加246萬(wàn)桶，達(dá)3.651億桶，依然處于歷史同期的高點(diǎn)，且也接近歷史最高點(diǎn)（圖2、圖3）。從過(guò)去一個(gè)多月的市場(chǎng)變化來(lái)看，美國(guó)原油進(jìn)口的增長(zhǎng)完全蓋過(guò)了需求的增長(zhǎng)，并推動(dòng)原油庫(kù)存持續(xù)提升。同時(shí)，庫(kù)興原油庫(kù)存的屢創(chuàng)新高也壓制了貿(mào)易商的套保甚至套利活動(dòng)，并引發(fā)國(guó)際油價(jià)持續(xù)出現(xiàn)不合理價(jià)差。如果庫(kù)存高企的局面不能有根本性轉(zhuǎn)變，那么國(guó)際油價(jià)上漲將壓力重重。不過(guò)，短期內(nèi)汽油消費(fèi)旺季的來(lái)臨有望一定程度上削減庫(kù)存壓力，而且?guī)炫d庫(kù)存已經(jīng)接近滿(mǎn)倉(cāng)，進(jìn)一步增加的空間也十分有限。因此，我們認(rèn)為國(guó)際油價(jià)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將面臨庫(kù)存壓力，但短期不必太過(guò)悲觀(guān)。

3、歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，美元大漲，投機(jī)做空令油價(jià)承壓

顯而易見(jiàn)，歐洲債務(wù)危機(jī)主導(dǎo)了5月份全球金融市場(chǎng)行情。而由此引發(fā)美元大幅反彈，成為國(guó)際油價(jià)迅疾暴跌的重要因素（美元指數(shù)5月漲幅達(dá)到5.85%）。雖然歐盟及國(guó)際貨幣基金組織（IMF）達(dá)成了規(guī)模為7500億美元的救助方案，市場(chǎng)的恐慌情緒暫時(shí)得到緩解，而且出于對(duì)歐元可能遭受更大打壓的擔(dān)憂(yōu)，歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體如德國(guó)等均表態(tài)將協(xié)力救助歐元，這也在一定程度上鼓舞了市場(chǎng)的信心。但是我們應(yīng)該看到，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況良好，而歐元區(qū)正面臨債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的緊縮風(fēng)險(xiǎn)，一旦歐洲央行采取降息措施，那么歐元繼續(xù)貶值不可避免。所以，中短期美元震蕩走強(qiáng)可能性依舊較大。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)巨額財(cái)經(jīng)赤字及奧巴馬的出口振興計(jì)劃都不利于美元走強(qiáng)。

同樣，迅速恢復(fù)元?dú)獾耐稒C(jī)力量也在國(guó)際油價(jià)的寬幅波動(dòng)產(chǎn)生了至關(guān)重要的作用。美國(guó)商品期貨委員會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2010年5月25日紐約商品交易所原油期貨總持倉(cāng)量1345993手，相對(duì)5月11日的1470234手大幅下滑了124241手；而投機(jī)基金持有的空頭倉(cāng)位大幅增加至220267手，為連續(xù)第5周增長(zhǎng)；基金凈多頭40443手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3～4月份10萬(wàn)手以上的水平。同樣，細(xì)分的交易商持倉(cāng)數(shù)據(jù)也顯示管理基金在截止5月25日的當(dāng)周凈多頭75856手，相比前兩月水平下滑一半有余（圖4）。這一系列數(shù)據(jù)說(shuō)明了5月份投機(jī)資金持續(xù)看空國(guó)際油價(jià)，大量空頭資金入場(chǎng)使得油價(jià)一度跌至年內(nèi)低位（圖5）。不過(guò)，經(jīng)過(guò)大幅殺跌之后，我們認(rèn)為投機(jī)資金繼續(xù)做空的動(dòng)力將有所削弱，國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步下行的空間將十分有限。

國(guó)際油市行情展望

展望市場(chǎng)行情，國(guó)際油市回歸基本面主導(dǎo)的趨勢(shì)仍將延續(xù)。雖然5月歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)油價(jià)迅疾暴跌，但是70美元/桶附近出現(xiàn)的大幅反彈顯示，70～80美元/桶成為供求雙方都相對(duì)滿(mǎn)意的價(jià)位?；谥袊?guó)原油進(jìn)口將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本確立的判斷，長(zhǎng)期內(nèi)需求將推動(dòng)國(guó)際油價(jià)重心進(jìn)一步走高。同時(shí)，墨西哥灣油漏事件及汽油消費(fèi)旺季的到來(lái)有望推動(dòng)國(guó)際油價(jià)的探底反彈；但短期內(nèi)原油庫(kù)存高企、國(guó)際油市供應(yīng)充裕的局面難有顯著轉(zhuǎn)變，歐洲債務(wù)危機(jī)的影響還在延續(xù)，并且我們認(rèn)為2009年油價(jià)的巨幅上漲已經(jīng)部分透支了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后原油需求增加的預(yù)期。這些因素都將遏制國(guó)際油價(jià)上行的空間。

因此，我們預(yù)計(jì)近期國(guó)際油價(jià)將走出一波震蕩盤(pán)整的行情，建議投資者在85美元/桶上方選擇沽出，每桶70美元附近考慮買(mǎi)入；同時(shí)，我們給出未來(lái)3個(gè)月65～90美元/桶的目標(biāo)區(qū)間，并堅(jiān)持2010年度國(guó)際原油均價(jià)75～80美元/桶的觀(guān)點(diǎn)不變。

上行風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于預(yù)期，突發(fā)因素再現(xiàn)；下行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波瀾。