劉 渠

房地產(chǎn)行業(yè)今天又進展到了十字路口，市場仍在尋覓地產(chǎn)股變動的方向。隨著“住有所居”的理性政策目標和地產(chǎn)公司業(yè)績預(yù)期的逐漸清晰，對政策執(zhí)行的恐慌可能會影響一時，但不會成為影響下半年地產(chǎn)股走勢的關(guān)鍵。目前來看，房地產(chǎn)行業(yè)價微跌量漸增的狀態(tài)，在過去看來是不穩(wěn)定的，現(xiàn)在看來卻是可持續(xù)的，行業(yè)仍然處于長期的估值上行通道中。

政策的目標與軌跡

遏制房價的過陜上漲，促進房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，促進民生改善和經(jīng)濟發(fā)展，加大保障性住房建設(shè)，保證居民住有所居，使更多居民能夠買得起房，租得起房。政府已經(jīng)在多個場合明確了這個調(diào)控目標，而且這一目標是延續(xù)的。

中信證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師陳聰認為，政策的目標并不是房價再次大起大落，而是房地產(chǎn)價格漲幅逐步回歸理性，房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸。政策的目標也不是限制房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，而是解決房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題。我們從來沒有見過一個被限制的產(chǎn)業(yè)，國家需要刺激其產(chǎn)量的。終歸，房地產(chǎn)行業(yè)是一個有利于國計民生，需要持續(xù)健康發(fā)展的行業(yè)。

在政策的軌跡上，陳聰認為未來政府會堅定執(zhí)行政策，而不是再一次政策大動蕩、大轉(zhuǎn)向，不會放松，不會大幅加碼。而政策出臺也以一次性強力政策，隨之以強力執(zhí)行為主，避免出現(xiàn)2007年政策反復加碼，市場預(yù)期波折的情況。因為政府已經(jīng)看到了預(yù)期紊亂之害，看到了政策反復加碼(而不是一次性出臺)的副作用，也看到了政策大轉(zhuǎn)向的副作用。主要是將使得購房人等待下一個政策出臺，從而累積過量的自住需求，一朝釋放，房價容易大幅上漲。同時開發(fā)企業(yè)也會對未來預(yù)期不清，觸發(fā)價格暴漲暴跌。真正的自住需求往往不能夠在暴漲暴跌中獲得自己需要的房產(chǎn)，暴漲暴跌反而催生了市場投機的風氣。

本輪調(diào)控的一個重要特點就是繼續(xù)收緊開發(fā)企業(yè)的資金鏈，給開發(fā)企業(yè)“抽去杠桿”包括土地款支付更加嚴格，預(yù)收款的監(jiān)管，收緊房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等。陳聰認為，對于一些一二線城市的開發(fā)企業(yè)來說，最大的經(jīng)營性現(xiàn)金流出不在于施工，而在于買地。因此這種去杠桿化不會極大影響這些企業(yè)的資金。

因此，資金鏈狀況的演變主要仍取決于開發(fā)商的主觀意識。在不虛耗現(xiàn)金流的行業(yè)共識之下，當前收緊資金鏈的行為不會危害行業(yè)的生存。然而這樣的政策意義卻很大，因為它將直接決定了價格和銷量的走勢。如果沒有收緊資金鏈的政策，開發(fā)企業(yè)不會如此重視銷售段現(xiàn)金回流。在壓抑需求的信貸政策前，如果開發(fā)企業(yè)提價，恐怕未來的業(yè)績水平也難有保證。

8月11～13日，萬科三日累計漲幅11％，帶領(lǐng)行業(yè)指數(shù)繼續(xù)上漲6.5％。各大地產(chǎn)開發(fā)商上半年銷售業(yè)績，讓市場看到了兩點：1、旺盛的需求仍然存在；2、市場對降價的預(yù)期并不十分悲觀。這些先于市場降價，降幅幅度10～15％，就基本可以完成快速銷售。短期來看，中小戶型占比較高的萬科，在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)、資金回籠上，拔得頭籌。瑞銀證券認為，萬科具有一如既往的良好執(zhí)行能力，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺后的5～7月，萬科的銷售面積甚至較去年同期提高了6.9％。由于采取了“以活躍成交為目的”的主推90平方米以下戶型的推盤策略，萬科的銷售金額和面積在A股上市房企中排名居首。

低估值成主要吸引力

公募基金一度“避之不及”的地產(chǎn)股近日展開超跌反彈，在部分基金經(jīng)理看來，房地產(chǎn)調(diào)控政策松動預(yù)期成為該板塊反彈契機。值得注意的是，不少基金公司再度將地產(chǎn)股放回投研團隊的“股票池”，部分基金公司已對地產(chǎn)股進行選擇性“回補”。

東莞證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)稱，8月9～13日，房地產(chǎn)板塊資金流人多達430.44億元，凈流入54.65億元?；蛟S這個凈流人的數(shù)字看起來并不是很大，但是在當周成交量大幅萎縮的謹慎態(tài)勢中，該數(shù)據(jù)依舊讓房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)不俗。

8月16日，房地產(chǎn)板塊再度流入資金90.71億元，凈流人13.90億元。17日房地產(chǎn)板塊的資金凈流人現(xiàn)象繼續(xù)上演。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當日房地產(chǎn)板塊資金流人高達108.36億元，而當日流出資金只有7873億元，凈流人資金達到約29.62億元。

值得注意的是，如果說上述資金流向監(jiān)測更多地表明是市場游資甚至私募對于房地產(chǎn)的態(tài)度轉(zhuǎn)變，近期公募基金對于房地產(chǎn)板塊似乎也已經(jīng)改變了之前的悲觀態(tài)度。數(shù)據(jù)目前已經(jīng)披露中報的房地產(chǎn)上市公司前十大股東名單發(fā)現(xiàn)，公募基金的身影顯著增加。僅以中國寶安為例，中報顯示華夏系三只基金共計持股8377.18萬股，另外還有4只基金位列其中。

雖然市場反彈以來地產(chǎn)股的走勢一直被各種調(diào)控的利空消息所壓制，廣發(fā)證券認為，房地產(chǎn)行業(yè)估值底部已經(jīng)形成，未來板塊的整體趨勢將是向上的。中投證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師李少明指出，2009年9月開始新增的大量投資將在從2010年9、10月份集中釋放供應(yīng)，樓市“價跌量增”成定局。預(yù)計8月之后，隨著大量供應(yīng)量的上升，主要城市房價將出現(xiàn)明顯的下降，板塊的投資機會將由“價值修復”向“價值提升”轉(zhuǎn)變。在2010年年底前調(diào)控政策不會放松，行業(yè)的調(diào)整在向有利于行業(yè)龍頭及優(yōu)勢公司持續(xù)獲得更多競爭優(yōu)勢前行，并將給它們帶來持續(xù)增長的動力。

李少明看好在本輪行業(yè)調(diào)整中持續(xù)獲得競爭優(yōu)勢的萬科、招商地產(chǎn)、億城、保利、首開、金融街、濱江、環(huán)球、冠城等等公司，更看好重新納入增長通道的萬科，價值嚴重低估的億城、招商地產(chǎn)和泛海等等公司。正所謂資金從來不會盲目追逐。在資金持續(xù)凈流入以及公募基金態(tài)度的悄然轉(zhuǎn)變背后，房地產(chǎn)板塊目前處于歷史低位的估值水平或許才是這一切背后的原因所在。

據(jù)統(tǒng)計，截至2010年8月12日，44家機構(gòu)對萬科的2010年每股收益的預(yù)測均值為0.63元，凈利潤預(yù)計比上年增長30％。以萬科8月18日8.79元的收盤價計算，萬科2010年的預(yù)期市盈率約為14倍。22家機構(gòu)對2010年保利地產(chǎn)每股收益的預(yù)測值為1.05元，凈利潤預(yù)測增幅36％。以8月18日保利地產(chǎn)收盤價13.16元計算，2010年預(yù)期市盈率為12.6倍。光太證券認為，剔除預(yù)收款的真實資產(chǎn)負債率指標，保利地產(chǎn)的財務(wù)安全，性與萬科接近。招商地產(chǎn)由于有招商銀行和招商局集團從信貸到土地的鼎力相助，似乎更被市場看好。據(jù)統(tǒng)計，26家機構(gòu)對招商地產(chǎn)的2叭。年每股收益的平均預(yù)測值為1.26元，以8月18日20.65的收盤價計算，招商地產(chǎn)的2010年預(yù)期市盈率為16，相比萬科和保利地產(chǎn)有點偏高。

投資一個行業(yè)從根本上還是投資于其業(yè)績穩(wěn)定性和成長性，并和行業(yè)的風險(不確定性)負相關(guān)。陳聰認為政策的強力執(zhí)行將消除政策的不確定性，并擠出投資性的泡沫。而房地產(chǎn)的開發(fā)企業(yè)在2011年的業(yè)績，自主性需求貢獻的比例將會遠遠高于2008年。

從代表城市和代表公司的戶型面積來看，以萬科為例，目前成交的小戶型占比并不是越來越少，而是越來越多。一般來說，小戶型更多滿足自住需求。自住需求占比正在提升，意味著未來業(yè)績更加穩(wěn)定，調(diào)控的目標達成也更加接近。因此當前的估值基準理應(yīng)比投資氣氛濃厚時期要高。