郭世胡等

日元走勢與日本主權(quán)債務(wù)問題

郭世胡

日元匯市走勢分析

美元／日元的走勢最近一段時間情況比較復(fù)雜，一方面日本政府干預(yù)威脅隱現(xiàn)，另一方面日本財(cái)政年度中點(diǎn)臨近，相關(guān)資金流恐帶來不利影響。雖然美國非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示民間部門就業(yè)改善，但力道尚不足以扶助經(jīng)濟(jì)加快增長，因此美聯(lián)儲仍可望推出第二輪量化寬松措施。市場面上來看，市場對此就業(yè)數(shù)據(jù)反響還算積極，但仍不能阻止美元／日元陷于84附近。這表明隨著財(cái)政年中臨近，日本出口商將急于逢高拋出——即便美元只是朝著85日元邁進(jìn)。按以往經(jīng)驗(yàn)，日本政府一般會在接近財(cái)政年底或年中時出手干預(yù)，目的是將美元，日元推至更好水準(zhǔn)，以便出口商脫手美元。因此，若美元／日元急速跌向80水平，日本政府仍有可能干預(yù)匯市。

關(guān)于日元的走勢，不能不牽扯出日本主權(quán)債務(wù)問題。

日本國家債務(wù)再倉創(chuàng)歷史新高

據(jù)日本財(cái)務(wù)省發(fā)表的數(shù)據(jù)，截至2010年6月底的財(cái)年，日本國家債務(wù)(主要包括國債、借款及政府短期證券等)已增至904萬億日元，再創(chuàng)歷史新高。

根據(jù)國際貨幣基金組織2010年4月的數(shù)據(jù)，日本國家債務(wù)總額已占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的229％，位列經(jīng)合組織所有成員國之首。日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)顯示，日本2009財(cái)年的國家債務(wù)余額比上財(cái)年增加36.4265萬億日元。按日本人口1.2739億人計(jì)算，平均每個日本人的負(fù)債額超過693萬日元。

預(yù)計(jì)2011年日本全國債務(wù)累計(jì)總額將達(dá)到950萬億日元(約合9.5萬億美元)，相當(dāng)于每個日本人背負(fù)著750萬日元的債務(wù)。日本全國債務(wù)規(guī)模將在2011年達(dá)到其年度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的200％，這意味著日本主權(quán)債務(wù)風(fēng)險正在顯著加大。

從日本國內(nèi)各類債務(wù)的對比來看，國家債務(wù)從1990年開始便顯著上升，而居民債務(wù)有所下降。國債是國家債務(wù)中最主要的部分。2009財(cái)年，由于預(yù)算擴(kuò)大、實(shí)行刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃以及應(yīng)對稅收大幅減少等原因，日本政府發(fā)行國債約53.5萬億日元。2010財(cái)年，日本政府將繼續(xù)實(shí)行“赤字財(cái)政”政策，計(jì)劃發(fā)行國債44.3萬億日元。

日本債務(wù)問題的成因

從上世紀(jì)九十年代開始，日本的國家債務(wù)便急劇增大，日本國家債務(wù)不斷擴(kuò)大的原因是錯綜復(fù)雜的，除了大量的歷史遺留問題之外，主要有三個原因：

一是泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的稅收減少。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本經(jīng)濟(jì)陷入戰(zhàn)后持續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)蕭條。企業(yè)倒閉量增大，即使未倒閉的企業(yè)，處境也很艱難。企業(yè)收益惡化，致使稅收來源減少。稅收收入呈緩慢下滑態(tài)勢：從1990年的60萬億日元，下降到2003年的47.2萬億日元，之后由于經(jīng)濟(jì)狀況稍有好轉(zhuǎn)，稅收收入逐漸回到到2007年約為51萬億日元。2008年之后，迅速下滑到2010年度約為37萬億日元。

二是為刺激經(jīng)濟(jì)回升接連擴(kuò)大財(cái)政支出。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本政府連連動用財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。然而，從財(cái)政政策的效果來看，失業(yè)率并沒有下降，經(jīng)濟(jì)回升極為乏力。在“提前消費(fèi)”等因素的作用下，日本GDP實(shí)際增長率一度達(dá)3％以上。但是，“提前消費(fèi)”過后，接踵而至的是更加嚴(yán)重的需求不足。日本經(jīng)濟(jì)便開始出現(xiàn)負(fù)增長。為了促使景氣回升，日本政府采取了更大規(guī)模的財(cái)政刺激政策，動用了大量的財(cái)力。稅收減少與財(cái)政支出增加之間的差額靠發(fā)行國債彌補(bǔ)。長年遺留下來的巨額債務(wù)，再加上因經(jīng)濟(jì)蕭條而導(dǎo)致的稅收減少，財(cái)政已經(jīng)是捉襟見肘，在這種情況下連連動用財(cái)政資金刺激經(jīng)濟(jì)，必然導(dǎo)致國家債務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。由于頻繁的大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，日本的財(cái)政支出規(guī)模呈明顯上升趨勢：1990年，日本財(cái)政支出為63.9萬億日元，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，支出規(guī)模急劇上升，2009年達(dá)到102.6萬億日元。收支缺口的擴(kuò)大趨勢，導(dǎo)致日本財(cái)政狀況極為嚴(yán)峻，債務(wù)收入總額已超過稅收收入，占支出總額的近50％，赤字占GDP的比重大約為9.8％。

三是老年人口比重上升使財(cái)政開支增加。從上個世紀(jì)九十年代開始，日本人口結(jié)構(gòu)加速老齡化。人口結(jié)構(gòu)的老齡化對財(cái)政狀況的影響主要有兩個方面。一方面，老年人口所占比重上升，意味著勞動力人口減少，從而納稅人相應(yīng)減少，這會在一定程度上影響財(cái)政收入。另一方面，隨著老年人口所占比重上升，領(lǐng)取養(yǎng)老保險的人口增加。同時，由于老年人的生病幾率高，財(cái)政用于醫(yī)療保險方面的開支會相應(yīng)增大。日本戰(zhàn)后嬰兒潮時期出生的人口在2012年將進(jìn)入老年階段，并不斷降低日本國內(nèi)的儲蓄率。2004年日本勞動人口占總?cè)丝诘谋壤秊?6.6％，預(yù)計(jì)這一比例在2050年將下降到53.6％。

日本債務(wù)問題的前景

日本的債務(wù)問題目前并沒有像歐洲那樣表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)，主要原因是不同的債權(quán)人結(jié)構(gòu)。國內(nèi)的債權(quán)人占主導(dǎo)是日本債務(wù)問題目前維持穩(wěn)定的主要因素。和西方國家不同，日本的國家債務(wù)主要由本國的投資者持有。

日本國債的投資者大部分是日本銀行，其不斷買人日本政府債券，使市場繼續(xù)保持繁榮。投資者認(rèn)為日本的國家違約的風(fēng)險低，原因是該國擁有龐大的經(jīng)常賬盈余和大量私人儲蓄做后盾，不會爆發(fā)像希臘般的債務(wù)危機(jī)。只要債市仍然有足夠的資金，就不會出現(xiàn)流動性問題。日本長期以來較低的國債利率一方面是低迷經(jīng)濟(jì)下通貨緊縮的結(jié)果，另一方面也反映出日本民眾對日本國債的高度信任。但投資者同時也意識到債務(wù)高企完全可能影響到日本政府融資債務(wù)的能力。一旦出現(xiàn)這種情況，日本債市便會崩潰，日元便會跟隨急跌。資金將大量流出日本政府債市轉(zhuǎn)移至外國政府債市，引起日本國內(nèi)的流動性危機(jī)。在全球金融自由化飛速發(fā)展的今天，國際資本巨大的獲利動力推動其四處尋找機(jī)會。如果國際資本的投機(jī)行為讓日本投資者大量抽離資金投資國外，那么日本的債務(wù)危機(jī)來臨的概率將會明顯增大。

日本政府已經(jīng)意識到債務(wù)問題的緊迫性。作為日本二十年來唯一認(rèn)真表示將終結(jié)以負(fù)債拉動增長的首相，菅直人曾表示日本財(cái)政已成為發(fā)達(dá)國家中最糟糕的情況，如果市場對國家財(cái)政失去信任，國民生活將受到重大打擊。過度依賴國債已讓財(cái)政持續(xù)惡化，就像希臘給歐元區(qū)帶來的混亂一樣，日本若再坐等，將有破產(chǎn)之患。為保障國民生活，有必要控制國債發(fā)行額度。他在上臺之初便擬定出一套削減債務(wù)的計(jì)劃。然而，這卻使得菅直人領(lǐng)導(dǎo)的日本民主黨在參院選舉中遭遇潰敗。這意味著，債務(wù)削減計(jì)劃很可能因?yàn)檎謩邮幾兊们巴久悦！１M管政府預(yù)算能夠最終通過日本國會審議，但日本隨時有可能因?yàn)閲鴤E降而無法承受大規(guī)模的赤字。

同時，國際貨幣基金組織也敦促日本利用包括逐步增加消費(fèi)稅等手段，來盡快削減龐大的公共債務(wù)。國際貨幣基金組織對日本經(jīng)濟(jì)的年度評估報(bào)告中指出：為穩(wěn)定和削減政府負(fù)債，需要在十年的時間內(nèi)做出約為GDP百分之十的調(diào)整。這種調(diào)整可以通過許多途徑達(dá)到，增加消費(fèi)稅應(yīng)是主要手段。國際貨幣基金組織的建議是否會被采納并有效，尚

需要長期的實(shí)踐來檢驗(yàn)。而這，將與日元今后的走勢高度正相關(guān)。

中期內(nèi)將再無強(qiáng)勢貨幣

張明

觀點(diǎn)提要：在未來3至5年間，投資者在貨幣之間的選擇，可能不是在強(qiáng)勢貨幣與弱勢貨幣之間的選擇，而是在弱勢貨幣與更弱勢貨幣之間的選擇……

在過去20年間，一段時期內(nèi)某種主要國際貨幣持續(xù)保持強(qiáng)勢的特征一直很明顯。例如美元匯率在1990年代后半期持續(xù)保持強(qiáng)勢，美元指數(shù)由1995年5月的80點(diǎn)一路上升至2002年2月的112點(diǎn)。而自美國次貸危機(jī)爆發(fā)至今，日元成為最強(qiáng)的貨幣。2007年8月初至2010年7月底，日元對美元、歐元和英鎊分別升值了27％、30％與43％，對加元與澳元分別升值了24％與22％。

然而，上述規(guī)律恐怕會因本輪全球金融危機(jī)而發(fā)生改變。在未來3至5年間，我們恐怕將很難再看到一種貨幣獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的局面，而取而代之的是，主要國際貨幣匯率頻繁波動、且時常發(fā)生強(qiáng)弱轉(zhuǎn)變的格局。投資者在貨幣之間的選擇，可能不是在強(qiáng)勢貨幣與弱勢貨幣之間的選擇，而是在弱勢貨幣與更弱勢貨幣之間的選擇。

首先看美元。盡管有不少學(xué)者認(rèn)為，美元依然是這個星球上最可靠的貨幣，全球金融危機(jī)不但沒有撼動美元的國際儲備貨幣地位，反而鞏固了美元霸權(quán)。但問題在于，美元匯率自2002年的戰(zhàn)略性貶值以來，僅在2008年下半年與2009年第2季度出現(xiàn)了顯著反彈，這兩個時期恰好是美國次貸危機(jī)與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)集中爆發(fā)的時期。危機(jī)期間國際資本流向美國國債市場避險的“安全港”效應(yīng)，注定是無法持續(xù)的。一旦危機(jī)塵埃落定，市場注意力恐怕還是會轉(zhuǎn)移到美元的基本面上來。無論是持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，還是居高不下的對外凈債務(wù)，都不支持美元走強(qiáng)。此外，隨著美國財(cái)政赤字的惡化與政府債務(wù)的高企，以及美國定量寬松政策的延續(xù)，都蘊(yùn)涵了如下可能性：即美國政府通過對內(nèi)通脹與對外貶值來同時降低國內(nèi)外真實(shí)債務(wù)水平。短期內(nèi)，為提振增長與擴(kuò)大就業(yè)，美國政府也有維持弱勢美元的動機(jī)。

其次看歐元。雖然歐元對美元匯率在2002年至2008年上半年期間高歌猛進(jìn)，但美國次貸危機(jī)爆發(fā)后歐元對美元走弱的事實(shí)生動地說明，在市場動蕩時期，投資者依然會買入美元拋出歐元，歐元要撼動美元地位絕非易事。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，則折射出歐元區(qū)并非一個最優(yōu)貨幣區(qū)的事實(shí)。盡管歐元區(qū)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后絕不會崩潰，但歐元區(qū)必然會步入一個痛苦的調(diào)整時期。為穩(wěn)定市場信心，歐洲各主要國家均做出了大規(guī)模財(cái)政鞏固的承諾，這也會弱化中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景。歐元區(qū)中期內(nèi)持續(xù)走強(qiáng)的可能性不大，短期內(nèi)對美元超跌反彈倒屬于題中之意。

再次看日元。日元在2007年至2010年走勢生猛的局面，很大程度上是日元套利交易平倉的結(jié)果。而日元套利交易，本身就反映出日本經(jīng)濟(jì)遲遲不能走出流動性陷阱的痼疾。日元在市場繁榮期走弱，在市場動蕩期走強(qiáng)的趨勢，恰好反映了日本經(jīng)濟(jì)長期以來“半死不活”的困境。短期內(nèi)日本政府繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的空間所剩無幾，中期內(nèi)的人口老齡化與政府頻繁更迭，都意味著目前的日元匯率恐怕已經(jīng)成為強(qiáng)弩之末。

接著看英鎊。不幸的是，目前英國經(jīng)濟(jì)兼具美國與歐元區(qū)的問題。英國的房地產(chǎn)泡沫與美國相比有過之而無不及，英國經(jīng)濟(jì)對金融業(yè)的依賴程度甚至高于美國，這意味著金融危機(jī)對英國的打擊甚大。然而，英國在出臺大規(guī)模刺激政策方面反應(yīng)遲滯，顯著落后于美國政府，與歐元區(qū)政府頗為相似。目前英國的財(cái)政赤字與政府債務(wù)問題也并不亞于歐豬五國與美國。英鎊的黃金時期早已經(jīng)無可挽回地逝去了。

再看澳元與加元。它們都屬于資源出口國的貨幣，而資源出口國貨幣的強(qiáng)弱程度完全依賴于全球大宗商品市場的走向。鑒于目前越來越多的人對未來兩年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)增長形勢看淡，而新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“脫鉤”被認(rèn)為只是傳說，那么澳元和加元持續(xù)保持強(qiáng)勢的可能性也所剩無幾。

然后看東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣。無論是韓國、新加坡還是中國臺灣，都沒有擺脫出口導(dǎo)向的發(fā)展模式，由于內(nèi)部缺乏足夠的市場空間，其經(jīng)濟(jì)增長最終仍然取決于外部需求。盡管短期內(nèi)通脹壓力增強(qiáng)導(dǎo)致的加息，可能導(dǎo)致其貨幣暫時保持強(qiáng)勢。但全球范圍內(nèi)總需求的低迷意味著通脹壓力的不可持續(xù)，以及增長動力的難以避免的惡化。東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣依然難言強(qiáng)勢。

最后看人民幣。毫無疑問，無論是持續(xù)的經(jīng)常賬戶與資本項(xiàng)目的雙順差，還是一枝獨(dú)秀的高增長，再加上取代日本經(jīng)濟(jì)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的好消息，都支持人民幣繼續(xù)走強(qiáng)。但若從中期來看，我們對人民幣的信心恐怕不應(yīng)過于強(qiáng)烈。目前中國GDP總量僅為美國的三分之一，但中國的貨幣總量基本與美國持平。中國廣義貨幣與GDP之比超過180％，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。未來10年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，恐怕要比過去10年低2—3個百分點(diǎn)。在中期內(nèi)中國能否避免新一輪的通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫，一切還是未知之?dāng)?shù)。即使人民幣匯率完全市場化，中期內(nèi)人民幣能否成為全球最強(qiáng)勢的貨幣，尚具有相當(dāng)大的不確定性。

簡言之，從中期來看，不幸的家庭各有各的不幸，主要大國則各有各的問題，這些問題糾結(jié)在一起，共同營造了中期之內(nèi)再無強(qiáng)勢貨幣的黯淡前景。在主要貨幣匯率波動劇烈，且時常發(fā)生強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的背景下，要在貨幣投資方面獲利，長期投資策略恐怕不得不讓位于短期操作，這恐怕是未來幾年內(nèi)外匯交易員與外匯分析師得以繼續(xù)生存的最大理由。