蘭曉東

一、公司治理中的投資者保護(hù)問題

投資者保護(hù)問題作為公司治理的核心問題之一而備受關(guān)注。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東對小股東的“掠奪”在很多國家都很普遍，特別是在公司所有權(quán)集中程度較高的國家。它緣起于代理問題，核心內(nèi)容是防止內(nèi)部人對外部投資者的“掠奪”。這里的內(nèi)部人，指管理層和控股股東，外部投資者指所有的不控制公司的投資者，包括分散的中小股東、非控股的大股東、債權(quán)人等?！奥訆Z”在公司股權(quán)比較分散的情況下，主要表現(xiàn)為管理層的機(jī)會(huì)主義；在股權(quán)集中于控股大股東的情況下，體現(xiàn)為管理層和控股股東對中小股東與債權(quán)人的雙重侵害。

從法律意義上看，公司治理和投資者保護(hù)就是外部投資者藉以防止權(quán)利被內(nèi)部人剝奪的一套法律機(jī)制。加強(qiáng)投資者保護(hù)，不僅對于公司自身發(fā)展具有重要意義，同時(shí)也是現(xiàn)代法治社會(huì)權(quán)利本位思想與公平原則的必然延伸。投資者保護(hù)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，是公司法理論和實(shí)踐所要首先解決的問題，從某種意義上說，公司法就是投資者保護(hù)法。而公司治理又是公司運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)，公司治理結(jié)構(gòu)的完善也必然是投資者保護(hù)的重點(diǎn)。

二、投資者權(quán)益受損的表現(xiàn)

由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的普遍存在，使得在我國的公司中，內(nèi)部人對外部投資者的“掠奪”行為更是司空見慣。主要表現(xiàn)在：

1.轉(zhuǎn)移定價(jià)，如以高于市場價(jià)格向公司出售大股東的物業(yè)、以低于市場利率向公司借款或以高于市場利率借款給公司。

2.轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，如通過關(guān)聯(lián)交易將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去?？毓晒蓶|利用其在公司中的支配地位，通過高價(jià)收購或低價(jià)銷售等方式，將公司的利益轉(zhuǎn)移到與自己有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，從而導(dǎo)致對其他股東利益的侵害。

3.追求非利潤最大化目標(biāo)，如大股東與公司爭奪商業(yè)機(jī)會(huì)，占用公司資金，不顧公司現(xiàn)金緊張支付紅利等行為。

4.定向發(fā)行和回購證券，包括將公司的控制性股份售給計(jì)劃掠奪公司的個(gè)人或機(jī)構(gòu)和發(fā)行股票稀釋小股東的股份價(jià)值等。

5.對小股東權(quán)利的限制，如限制小股東的投票權(quán)，限制小股東用通訊方式投票等，削弱小股東在公司治理中的地位，使小股東股份的控制功能受到很大影響，進(jìn)而影響到股份的收益功能。又如支付不同紅利，通過降低小股東股份的市場能力增加大股東股份的市場能力，以及阻止向小股東支付紅利，迫使其以低價(jià)出售股票給控制者。

三、公司治理模式及選擇

公司治理的任務(wù)在于通過促進(jìn)利益各方(主要是管理層和投資者)的協(xié)作，實(shí)現(xiàn)利益各方的激勵(lì)相容，以達(dá)到保護(hù)股東的利益和實(shí)現(xiàn)其他公司目標(biāo)。從保護(hù)投資者的角度來看，公司治理機(jī)制可以顯著降低內(nèi)部人“掠奪”的效率：在完全缺乏公司治理機(jī)制的極端情況下，內(nèi)部人可以方便地直接竊取公司的利潤，對投資者保護(hù)程度等于零。這時(shí)，如果企業(yè)缺乏良好的信譽(yù)，任何理性的外部投資者都不會(huì)向它融資。隨著公司治理的完善和投資者保護(hù)程度的提高，內(nèi)部人必須通過一些更加巧妙的方式，如建立中介子公司，來轉(zhuǎn)移和竊取利潤。當(dāng)公司治理相對完善、投資者保護(hù)相對充分時(shí)，內(nèi)部人至多只能通過給自己定高酬薪、將自己的親朋好友安排在管理層、運(yùn)營一些低效而又浪費(fèi)性的工程項(xiàng)目來滿足自己的私利。當(dāng)公司治理充分完善時(shí)，各種“掠奪”技術(shù)必然失效，投資者的利益便達(dá)到充分保護(hù)程度。由此可見，完善公司治理結(jié)構(gòu)對加強(qiáng)投資者保護(hù)的重要作用。

發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中公司運(yùn)作的歷史表明，公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間關(guān)系的曲線是倒U字形的，股權(quán)過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于中小投資者的保護(hù)?！耙环矫妫绻蓹?quán)過分分散，所有股東都懷著“搭便車”的心理，對公司的經(jīng)營狀況不聞不問，對經(jīng)理人員的監(jiān)督會(huì)變得十分軟弱無力。另一方面，如果一股獨(dú)大，控股股東擅權(quán)獨(dú)斷，高層經(jīng)理人員唯大股東之命是從，也不利于有效公司治理機(jī)制的建立。”因此，在避免一股獨(dú)大的前提之下，公司股權(quán)有一定程度的集中，才有利于完善公司治理機(jī)制和加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。

國際上通常把公司治理模式劃分為：英美模式和日、德模式。英美模式是以市場主導(dǎo)的模式，在這種模式中，股份持有高度分散，如果企業(yè)經(jīng)營不善，股東們可以賣掉股票，當(dāng)然該企業(yè)也可能會(huì)被其他公司通過敵意并購吃掉。股票市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場等這些外部治理機(jī)制能夠很好地對公司經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，更換不稱職的管理者。在這種模式下，公司監(jiān)控的重點(diǎn)就在于防止經(jīng)營者濫用權(quán)力，損害股東權(quán)益。日本模式是以銀行主導(dǎo)的公司治理模式，在這種模式中，法人相互持股是其基本特征，另外，股權(quán)控制弱化，公司經(jīng)營者擁有極大的經(jīng)營決策權(quán)?！艾F(xiàn)實(shí)中日本公司的董事會(huì)成員幾乎完全由‘內(nèi)聘董事組成，這些負(fù)有監(jiān)督職責(zé)的董事，除了擔(dān)任董事職務(wù)以外，同時(shí)也是公司總經(jīng)理的部下。他們不僅應(yīng)在業(yè)務(wù)上服從總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)，而且在人事方面也要受總經(jīng)理的控制。”德國模式同樣有銀行主導(dǎo)，不同點(diǎn)在于監(jiān)事會(huì)位高權(quán)重，在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)構(gòu)就必須脫離經(jīng)營者而獨(dú)立存在。另外一個(gè)特征是職工參與公司治理。

我國在公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，綜合了英美模式和日、德模式，設(shè)立了股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)分別作為公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)、監(jiān)督監(jiān)管以及日常管理機(jī)關(guān)，但是實(shí)際上是由董事會(huì)作為公司核心。目前股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)對董事會(huì)的監(jiān)督十分有限，許多監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制也幾乎完全喪失效力。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)方面存在的諸多缺陷，是引起投資者利益受到侵害的重要因素。

四、加強(qiáng)投資者保護(hù)對改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的有效性

La Porta et aI.及其合作研究者是較早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與投資者保護(hù)的一批學(xué)者，他們認(rèn)為理解國家的法律制度是理解公司治理的有效途徑。La Porta et al，等人通過對49個(gè)國家的股東和債權(quán)人保護(hù)法律規(guī)則研究認(rèn)為，法律規(guī)范以及它們的有效執(zhí)行是決定外部投資者權(quán)利的主要因素。不同的法系淵源能較好解釋為什么有的國家對投資者的保護(hù)好干其他國家。普通法系國家對外部投資者具有較好的保護(hù)，而法國民法系保護(hù)最弱，德國民法系和斯堪的納維亞法系國家居于中間，它們對債權(quán)人也具有較強(qiáng)的保護(hù)制度。英國具有發(fā)達(dá)的債券市場是因?yàn)閭鶛?quán)人與股東一樣擁有廣泛的權(quán)利。意大利和比利時(shí)沒有股票和債券市場是因?yàn)闆]有針對外部投資者的保護(hù)機(jī)制。德國及德國民法系國家之所以擁有發(fā)達(dá)的銀行體系是因?yàn)樗鼈儗鶛?quán)人具有較強(qiáng)的法律保護(hù)。

La Porta et al及其合作研究者，提出了世界上存在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因是這些國家對中小股東保護(hù)的程度不同。一個(gè)國家或地區(qū)對中小股東投資者利益保護(hù)得越好，則該國家或地區(qū)上市公司的股權(quán)就越分散。在這些國家和地區(qū)，中小投資者愿意為股票付出高價(jià)，因?yàn)榧词顾麄儾荒苤苯佑绊懝緵Q策，他們的投資也是受到良好法律保護(hù)的，不會(huì)被大股東侵害。當(dāng)中小股東越愿意投資，控股股東股票融資的意愿也就越強(qiáng)，他們愿意減持股份，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。而且控股股東也不必?fù)?dān)心，

在失去公司控制權(quán)后，自己會(huì)被其他股東“掠奪”，因而更愿意減持股票。因此，我們可以說，強(qiáng)大的投資者保護(hù)和有效的公司治理結(jié)構(gòu)是聯(lián)系在一起的——這些能夠從有效而龐大的金融市場、所有權(quán)的分散和資本的配置效率中得到反映。

五、完善投資者法律保護(hù)

根據(jù)La Porta et al.等人的實(shí)證研究，法律在投資者保護(hù)中占有舉足輕重的地位。因此，投資者保護(hù)的內(nèi)容也主要從相關(guān)法律的規(guī)定和法律執(zhí)行中得以體現(xiàn)。

1.要建立保護(hù)投資者權(quán)益的完善法律體系，在法制上加以保障

完善的投資者保護(hù)法律體系，不僅包括公司法、破產(chǎn)法、收購兼并法和證券法等商事法律體系，還應(yīng)包括民法、刑法和訴訟法等一套法律體系。具體可以從事前預(yù)防性保護(hù)規(guī)定和事后救濟(jì)性規(guī)定兩大方面完善投資者法律保護(hù)的規(guī)定。首先，健全投資者事前預(yù)防性保護(hù)規(guī)定，包括股東大會(huì)召集權(quán)、提案權(quán)、知情權(quán)、股東表決權(quán)(如累積投票制、代理權(quán)證機(jī)制、表決權(quán)限制等)和新股發(fā)行的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等。其次，完善保護(hù)投資者的事后救濟(jì)性規(guī)定，包括投資者在其權(quán)益受到侵害的情況下可以向法院提起訴訟，以及關(guān)于保障投資者行使上述救濟(jì)手段的規(guī)定(如有關(guān)派生訴訟和集體訴訟的法律規(guī)定等)。

2.確保法律規(guī)范的實(shí)施

即使有了完善的法律規(guī)則，如果缺乏高效的執(zhí)法效率，法律的存在也只是一紙空文，因此高效公正的執(zhí)法必不可少。在實(shí)踐中，只有具有“足夠的政治獨(dú)立性、足夠的司法權(quán)、足夠而不會(huì)導(dǎo)致過度延誤的法律實(shí)施資源的司法體系”才能做出信息充分而又公正的判決。

3.政府的有效監(jiān)管

改善投資者保護(hù)是個(gè)大難題。一部分原因是，投資者保護(hù)的本質(zhì)和金融市場的更普遍的規(guī)則深深地植根于各國的法律體系和法系，無足輕重的改革是不可能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的。另外一部分原因在于，在世界上大多數(shù)國家里，現(xiàn)存的公司治理體制都讓政治家和包括那些擁有大公司的家族企業(yè)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)受益匪淺。公司治理結(jié)構(gòu)改革必定會(huì)動(dòng)搖這些利益集團(tuán)的既得利益。與利益集團(tuán)的主導(dǎo)力量相一致，只有打破或者均衡特殊利益，改革才能成功。從這方面講，公司治理改革和發(fā)展中國家或工業(yè)化國家進(jìn)行的其他改革別無兩樣。因此，政府的強(qiáng)有力的監(jiān)管是重中之重，只有依靠政府的力量強(qiáng)化監(jiān)管，沖破既得利益集團(tuán)的巨大阻力，投資者保護(hù)問題才可能得到切實(shí)改善。

投資者保護(hù)是一個(gè)系統(tǒng)化的工程，需要一系列的法律及相關(guān)制度安排，因此，公司層面、法律層面、司法層面、自律層而、證券中介機(jī)構(gòu)層面以及媒體層面的共同改進(jìn)必不可少?？傊?，諸多要素共同構(gòu)成了投資者保護(hù)的完整機(jī)制，缺一不可。立法、執(zhí)法和政府監(jiān)管在很多國家都是投資者保護(hù)成功的關(guān)鍵因素。對中國公司治理的現(xiàn)實(shí)來說，具體的投資者法律保護(hù)制度是必要的，但更重要的是體現(xiàn)了現(xiàn)代公司治理理想的公司法理念。沒有現(xiàn)代化的公司法理念，投資者保護(hù)的法律技術(shù)是蒼白的，公司仍將不成為公司，公司法的理想也難以成為現(xiàn)實(shí)。在中國上市公司的“強(qiáng)集中股權(quán)”結(jié)果下，投資者保護(hù)不僅是一個(gè)個(gè)體權(quán)利保護(hù)的命題，而且是公司治理法律改革應(yīng)該面對的首要命題。