劉雨琦 黃啟 中國地質(zhì)大學(xué)（北京） 100083

國企境外衍生品投資的風(fēng)險(xiǎn)成因及對策分析

劉雨琦 黃啟 中國地質(zhì)大學(xué)（北京） 100083

近30年來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化，衍生工具得以迅猛發(fā)展，為金融市場的繁榮及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。但其“雙刃劍”的特性也不斷顯現(xiàn)。對處于迅速發(fā)展中的中國而言，在受到?jīng)_擊時(shí)，不論投資者還是政府監(jiān)管部門，都應(yīng)從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不斷提高投資和監(jiān)管能力，加強(qiáng)自身市場和管理制度的建設(shè)及完善。

金融衍生品；風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管

從20世紀(jì)70年代起的短短30年時(shí)間，以金融資產(chǎn)為標(biāo)的物的金融衍生工具應(yīng)運(yùn)而生，發(fā)展迅猛，為全球金融市場注入了新的活力，創(chuàng)造了無數(shù)新的投資機(jī)會，但其開拓新空間，帶來新機(jī)遇的同時(shí)，也引發(fā)了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，這種“雙刃性”在近年全球金融狀況急轉(zhuǎn)直下的大背景下表現(xiàn)得日益真切。

近幾年來，以避險(xiǎn)為目的的國企衍生品投資暴露出大規(guī)模虧損。在這一系列的事件之后，如何完善中國企業(yè)境外衍生品投資監(jiān)管系統(tǒng)，促進(jìn)我國衍生品市場的發(fā)展成熟，引發(fā)了公眾的深刻思考。本文針對國有企業(yè)境外衍生品投資的風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)的對策建議。

1 國企境外金融衍生品投資巨額虧損事件概述

1.1 國企衍生品投資損失事件概述

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的發(fā)展，中國企業(yè)對外開放度和依存度不斷上升，國內(nèi)企業(yè)利用衍生品規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增加。但近年來，尤其是2008年，國企頻頻爆出境外衍生品投資的巨額虧損事件，引起了較大的反響。下表中列舉了近幾年來國企衍生品投資中出現(xiàn)的一些重大損失事件（見表1）。

表1 部分國有企業(yè)衍生品投資虧損事件表

1.2 典型案例簡介

2009年1月中旬，東航公告稱，2008年業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。2008年前三季度，東航虧損約22.92億元，其中僅第三季度單季度虧損就高達(dá)23.30億元。東航所持有的燃油“套?！焙霞s，到08年底的公允價(jià)值損失已達(dá)64億元。

在網(wǎng)上已經(jīng)披露的東航與某國際知名投行衍生品合約中有如下規(guī)定：

“當(dāng)油價(jià)超過118/桶美元時(shí)，投資銀行將向航空公司支付差價(jià)。但無論油價(jià)漲到多高，投資銀行最多只能支付給航空公司20美元。即使油價(jià)超過138美元，航空公司能夠獲得的收益依然只有20美元。因此，油價(jià)漲到138美元以上的風(fēng)險(xiǎn)并沒有獲得任何保障。而當(dāng)油價(jià)處于下行空間并跌破82.75美元時(shí)，航空公司則需要雙倍賠付，且無下行限制?！?/p>

從以上的條款可以發(fā)現(xiàn)，這份合約不僅僅包括用于套期保值的看漲期權(quán)，還包括賣出的看跌期權(quán)，以對沖看漲期權(quán)的費(fèi)用。根據(jù)套期保值的基本操作來看，看漲期權(quán)能夠?qū)_掉現(xiàn)貨上漲所帶來的損失，是符合企業(yè)避險(xiǎn)需求的，但與此相應(yīng)的賣出看跌期權(quán)則帶有明顯的主觀投機(jī)色彩。（見圖1）

同時(shí)，合同中還包含有一個(gè)更為罕見的設(shè)計(jì)，就是Buffer（抵銷賠償損失的儲備，簡稱“抵損儲備”）。根據(jù)合約，當(dāng)油價(jià)超過110美元/桶后，投行除了向航空公司支付一定差價(jià)以外，還為航空公司攢儲備。油價(jià)比110美元高多少，投行就給航空公司攢多少儲備。但是按照合約規(guī)定，每個(gè)合約期間，儲備最多只能攢10美元。

圖1 東航合約示意圖

這種并不常見的設(shè)計(jì)實(shí)際上就是在國外市場上受到嚴(yán)格限制的“累計(jì)期權(quán)”，其特征是收益一定但風(fēng)險(xiǎn)成倍累加。投資銀行通過非常復(fù)雜的模型將其設(shè)計(jì)成合約的一部分。正是通過這樣的設(shè)計(jì)，航空公司不得不從較高的價(jià)格就開始向投資銀行支付雙倍賠付金。[1]

1.3 事態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展

隨著2008年國資委旗下的多家上市公司在發(fā)布業(yè)績報(bào)告時(shí)披露出投資衍生品遭遇巨額虧損，國有企業(yè)投資境外衍生工具的巨大風(fēng)險(xiǎn)受到廣泛關(guān)注。根據(jù)國資委對央企進(jìn)行的大規(guī)模審查，到2008年10月底，68家央企涉足金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)浮虧114億元。

在這樣的背景下，2009年3月，國資委專門發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求相關(guān)企業(yè)清查違規(guī)的衍生品交易合約，建立和完善損失責(zé)任追究制度，加強(qiáng)對違規(guī)事件和重大資產(chǎn)損失的責(zé)任追究和處理。同時(shí)國資委宣布對一些央企與外資投行簽訂的衍生品協(xié)議保留追索權(quán)利，并支持國企終止虧損的衍生品合約，以避免損失的進(jìn)一步加大。但根據(jù)相關(guān)報(bào)道，多數(shù)合約并沒有終止，國外投行與中國企業(yè)的博弈還在不斷繼續(xù)。直到2010年1月4日，海升果汁與摩根士丹利達(dá)成和解協(xié)議，成為首家與投行和解的中國企業(yè)。

2 導(dǎo)致國企衍生品投資巨額虧損的原因分析

2.1 管理層面的缺失與不完善

2.1.1 國企境外投資監(jiān)管體系不健全

目前，監(jiān)管各方對國企在境外的金融衍生品投資的具體信息還只能從國企的上報(bào)來獲得，大多都是依靠國企自愿、主動(dòng)上報(bào)，或者是國資委不定期發(fā)文調(diào)查國企報(bào)衍生品投資情況，這種收集信息的方法必然影響監(jiān)管的時(shí)效性。

證監(jiān)會的市場監(jiān)管模式比較單一，僅對國有企業(yè)在境外期貨交易所內(nèi)從事的套期保值期貨業(yè)務(wù)進(jìn)行審批和監(jiān)管，而對國企在境外從事期權(quán)、遠(yuǎn)期、掉期等金融衍生品投資以及場外交易等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)并沒有進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，在最近幾年的清查過程中，針對的都是中央企業(yè)，并未將境外國企納入監(jiān)管范圍，如中航油和中信泰富，這樣就造成了監(jiān)管對象的遺漏。[2]

2.1.2 國企境外衍生品套保缺乏合法途徑

根據(jù)2001年生效的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，中國證監(jiān)會先后4批共31家批準(zhǔn)企業(yè)從事合法境外期貨交易的資格。但隨著中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，更多的中國企業(yè)開始涉及境外業(yè)務(wù)，與此同時(shí)出現(xiàn)的是近年來國際市場大宗商品和外匯價(jià)格的頻繁波動(dòng)，這使得企業(yè)利用境外衍生品套期保值的需求不斷增加。但除經(jīng)過批準(zhǔn)的31家國企外，更多的國企比如東航和國航不能通過合法途徑進(jìn)入國外交易市場購買更為規(guī)范安全的場內(nèi)產(chǎn)品，只能選擇與國外投行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更大的場外交易。

2.2 國內(nèi)市場無法滿足國企套期保值需要

相對于世界級的生產(chǎn)、消費(fèi)與貿(mào)易大國地位，我國的期貨交易品種較少，主要品種僅限于農(nóng)產(chǎn)品與金屬。2006年，三家商品期貨交易所的成交總量僅占全球場內(nèi)交易總量的1.9%；2007年，占全球交易總量僅為2.4%，與我國在現(xiàn)貨市場上的地位存在較大差距，與世界發(fā)達(dá)國家有巨大差距。國內(nèi)企業(yè)無法獲得相應(yīng)的套期保值工具，只能尋求國外衍生產(chǎn)品的套期保值。這一行為勢必加大了境外衍生品投資的風(fēng)險(xiǎn)，一旦在動(dòng)機(jī)和衍生品工具選擇上出現(xiàn)問題，就會導(dǎo)致大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)損失。

2.3 國企投資行為出現(xiàn)失誤

2.3.1 投資偏離套保的避險(xiǎn)本意

從東航的例子中我們可以發(fā)現(xiàn)，在國際油價(jià)飛升的市場情況下，東航進(jìn)行燃油套保投資是符合其經(jīng)營需要的。東航只需要通過購買看漲期權(quán)就可以完成其套保需要，以抵消現(xiàn)貨價(jià)格上漲所帶來的損失。但實(shí)際情況是，東航在購買看漲期權(quán)的同時(shí)賣出看跌期權(quán)。這樣的合約，雖然能夠?qū)_掉看漲期權(quán)的部分權(quán)利金，但一旦出現(xiàn)燃油價(jià)格大幅下跌，當(dāng)?shù)陀诤霞s的行權(quán)價(jià)格時(shí)，東航就將付出更多的賠償金。這樣持有看跌期權(quán)的空頭，明顯帶有油價(jià)會繼續(xù)上漲的主觀意愿，偏離了套期保值的避險(xiǎn)本意，投機(jī)色彩濃重。

明顯帶有投機(jī)意圖的合約和暴跌的國際油價(jià)，直接導(dǎo)致了東航套保合約公允價(jià)值的大幅損失。

2.3.2 對于復(fù)雜的衍生品認(rèn)識不清，落入合約“陷阱”

除了投機(jī)因素之外，國企在與國外投行的博弈過程中，對復(fù)雜衍生交易工具的認(rèn)識遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。而正是這樣的問題，使得企業(yè)被合約中看似對自己有利的條款迷惑，落入合約“陷阱”。這一段時(shí)間所暴露出的嚴(yán)重虧損中，多數(shù)企業(yè)所簽訂的合約都包含了國外市場上嚴(yán)格限制使用的“累計(jì)期權(quán)”，其特點(diǎn)就是設(shè)計(jì)非常復(fù)雜，收益和風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失衡，企業(yè)很容易不慎陷入巨額虧損之中。而前文中東航合約的分析就說明了這一點(diǎn)。

2.4 高素質(zhì)金融人才缺口較大，無法滿足需求

近兩年來，金融衍生產(chǎn)品在企業(yè)理財(cái)、資產(chǎn)管理、套期保值等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，而且采取的形式也越來越復(fù)雜。但是根據(jù)相關(guān)網(wǎng)站和機(jī)構(gòu)的調(diào)查報(bào)告顯示，中國金融行業(yè)人才缺口還在不斷增大，中高端人才奇缺的結(jié)構(gòu)性失衡的問題非常嚴(yán)重。企業(yè)金融人才的缺乏將直接導(dǎo)致其在對外金融投資領(lǐng)域的競爭力較弱，甚至在與國外投資銀行的博弈中落入合約陷阱。

在監(jiān)管領(lǐng)域，同樣存在著類似的問題。面對越來越復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到比較有效的監(jiān)管就必須擁有大量高素質(zhì)的人員。而目前，證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)管部門對外期貨監(jiān)管部門的專業(yè)人員存在大量缺口，無法應(yīng)對復(fù)雜而繁重的監(jiān)管工作。

3 加強(qiáng)國有企業(yè)衍生品投資管理與發(fā)展的對策建議

這一次的國有企業(yè)衍生品投資危機(jī)給中國企業(yè)和政府都帶來了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，使得我們更深入的思考我們利用金融衍生產(chǎn)品抵御市場風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)當(dāng)關(guān)注的發(fā)展路徑和相關(guān)監(jiān)管政策的完善。

3.1 加大監(jiān)控力度，建立聯(lián)合監(jiān)管體制

作為二次虛擬的金融衍生工具，處于金融風(fēng)險(xiǎn)體系的“倒金字塔”頂層，從系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的角度來看，其風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。因此，國有企業(yè)在投資境外金融衍生產(chǎn)品時(shí)，監(jiān)管部門必須起到監(jiān)督者的職能，對企業(yè)的大額衍生品交易進(jìn)行有效監(jiān)管，避免部分企業(yè)存在從套期保值演化到惡性投機(jī)的行為，即除要求批準(zhǔn)一定持倉量，只批準(zhǔn)那些符合套保會計(jì)處理要求的衍生品。

大量的虧損事件證明，國企主動(dòng)定期報(bào)告和國資委不定期的清查工作，已經(jīng)無法滿足國企境外衍生品投資監(jiān)管的需要。因此，有必要建立國企境外衍生品投資的實(shí)時(shí)監(jiān)控和更為詳細(xì)頻繁的定期報(bào)告制度。同時(shí)，在不存在統(tǒng)一的金融衍生品投資主管部門的情況下，有必要加強(qiáng)人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和國資委之間的聯(lián)合監(jiān)管合作，通過各方面的共同努力才能建立起一個(gè)更為有效安全的監(jiān)管機(jī)制。[4]

3.2 出臺和完善相關(guān)政策法規(guī)

隨著金融創(chuàng)新和金融開放的不斷發(fā)展，國企在境內(nèi)外從事金融衍生品投資的需求越來越大，但是現(xiàn)有的監(jiān)管法律法規(guī)的不足，難以適應(yīng)形勢發(fā)展的需要。因此，國家應(yīng)當(dāng)聯(lián)合各分業(yè)監(jiān)管部門制定更為全面的金融衍生品投資管理辦法，出臺和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，對于有能力有需要的企業(yè)應(yīng)當(dāng)批準(zhǔn)其進(jìn)行合乎政策規(guī)定的境外衍生品投資。比如，完善《金融衍生品投資管理辦法》，使更多合乎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)能通過合法渠道進(jìn)行境外衍生品套保投資；監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)針對國際市場的產(chǎn)品和原料價(jià)格波動(dòng)，適時(shí)提出對策，引導(dǎo)有套保需求的企業(yè)利用適當(dāng)?shù)木惩庋苌愤M(jìn)行套期保值。

3.3 加強(qiáng)國內(nèi)的衍生市場的創(chuàng)新

國內(nèi)應(yīng)當(dāng)加快金融衍生品的發(fā)展創(chuàng)新工作，積極借鑒國外衍生品發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，為國內(nèi)企業(yè)套期保值提供多樣化的衍生品工具來完成套保，從而在促進(jìn)我國金融業(yè)合理健康發(fā)展的同時(shí)，降低國有企業(yè)投資境外衍生金融工具所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國推出的17個(gè)期貨品種主要是大宗農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)原材料等，其價(jià)格對經(jīng)濟(jì)的影響很大。但這些期貨產(chǎn)品的交易量占全球市場份額較小，容易受境外市場的影響。為了適應(yīng)各類投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的需要，我們還要做精現(xiàn)有產(chǎn)品，使期貨市場能夠充分反映現(xiàn)貨市場的狀況，滿足套期保值需求，并積極開發(fā)原油、鋼材、稻谷等大宗產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品體系。[3]

3.4 套期保值應(yīng)遵照“避險(xiǎn)”本意

在金融投資理論中，套期保值所應(yīng)當(dāng)遵循的原則包括：1）.交易方向相反原則；2）.商品種類相同原則；3）.商品數(shù)量相等原則；4）.月份相同或相近原則。

在這一次的衍生品巨額損失中，幾乎所有損失的企業(yè)都脫離了“套期保值”的避險(xiǎn)的本意，而選擇看似有利于自己的合約試圖謀取投機(jī)利潤。在今后的經(jīng)營過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)切實(shí)遵循套期保值的基本原則，降低投機(jī)因素，利用種類、數(shù)量和期限都符合要求的簡單合約進(jìn)行套保，同時(shí)也必須遵照交易相反的原則。只有如此才能真正實(shí)現(xiàn)套保的本意，將國際市場原材料和產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，從而增加企業(yè)的盈利能力，贏得競爭優(yōu)勢。

3.5 盡量避免場外交易以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性衍生品

這一次的巨額虧損事件中，除了東方航空、中國國航、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)在“套期保值”上虧損外，另外有多家獲得境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)，在2008年9月份國際大宗商品價(jià)格持續(xù)暴跌之后卻安然無恙。

不過，上述兩類企業(yè)的公開交易資料顯示，未受損失的企業(yè)的“套期保值”主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內(nèi)市場進(jìn)行套期保值，而受損失企業(yè)所進(jìn)行的則是和投行之間的場外交易。

所以，在未來的境外衍生品投資中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在許可的條件下，盡量參與更為規(guī)范、更為安全的場內(nèi)交易。在不得不進(jìn)行場外交易時(shí)，則應(yīng)當(dāng)選擇較為清晰、明確、簡單的合約，避免再次因?yàn)閺?fù)雜合約而出現(xiàn)不必要的大規(guī)模虧損。

3.6 加強(qiáng)專業(yè)金融投資人員培養(yǎng)

隨著金融市場的不斷發(fā)展，我們可以發(fā)現(xiàn)，金融衍生品大都具有較高的復(fù)雜性和專業(yè)性。這就要求參與投資和監(jiān)管的人員不僅要具有扎實(shí)的理論功底，還要有相當(dāng)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。國內(nèi)企業(yè)和監(jiān)管部門可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，對于專業(yè)金融人員采取資格認(rèn)證制度，只有獲得相應(yīng)資質(zhì)者才能參與投資和監(jiān)管；國內(nèi)金融專業(yè)學(xué)生所欠缺的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)可以通過外派學(xué)習(xí)，上崗前的實(shí)習(xí)考核等環(huán)節(jié)來加以彌補(bǔ)；針對現(xiàn)階段金融危機(jī)，可以利用合理恰當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策吸引國外人才回國，并為之提供廣闊的發(fā)展空間。只有這樣才能避免企業(yè)投資、政府監(jiān)管的過程中因?qū)I(yè)人才缺失出現(xiàn)不必要的失誤，才能完善應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控機(jī)制。

作為新興市場，我國應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，加快我國衍生品市場發(fā)展，不能因?yàn)槌霈F(xiàn)損失就對本身具有先進(jìn)性的金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)生畏懼心理，制約其合理發(fā)展；同時(shí)，也必須從已經(jīng)出現(xiàn)的損失中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，加強(qiáng)對國企投資境外衍生品的有效監(jiān)管，避免再次出現(xiàn)因?yàn)檠苌泛霞s投資不當(dāng)而造成的巨額損失。

[1] 周玲玲.國航東航套保謎團(tuán)[N].財(cái)經(jīng).2008-11-10（3）.

[2] 陳柳欽,王玉.金融衍生工具發(fā)展趨勢與我國的理性選擇.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)

[J].2002，22（2）：20-24.

[3] 期貨市場發(fā)展戰(zhàn)略課題小組.全球衍生品市場發(fā)展趨勢及啟示[J].證券市場導(dǎo)報(bào).2008，7：61-67.

[4] 王錚.金融衍生品圍城[J].上海國資.2009，7：28-33.

劉雨琦(1985年— )，男，湖南省芷江縣，中國地質(zhì)大學(xué)(北京)，2008級碩士研究生，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，主要方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。