張千

[摘 要] 我國證券市場快速發(fā)展的同時，背后隱藏著巨大的風險，需要對證券市場進行正確的定位估值，分析股票溢價度量的居民消費結構差異與證券市場收益率兩大影響因素，從而深層次的反映我國居民消費、投資等經(jīng)濟行為，可以正確理解股票溢價水平，指導投資者的行為，促進證券市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

[關鍵詞] 證券市場；股票溢價度量；影響因素

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] B

我國經(jīng)濟的快速發(fā)展帶動了企業(yè)的繁榮，上市公司的數(shù)量日漸增多，其盈利水平也在逐步提高，資本市場取得了巨大的進步，其中證券市場的發(fā)展舉世矚目。近幾年，我國的炒股一直處于高溫狀態(tài)，隨之而來的是股票帶來的巨大風險，如何度量證券市場的風險，尤其是股票溢價的風險非常重要。對我國證券市場進行準確的定位并合理估值，確定市場溢價水平，是當前證券市場保持可持續(xù)發(fā)展的重要保障。

一、股票溢價之謎理論

“股票溢價之謎”是1985年由美國學者梅赫拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）共同提出，研究的是股票收益率與無風險債券收益率之間的差距，溢價為6.9%，而傳統(tǒng)的跨期優(yōu)化模型無法解釋實際經(jīng)濟中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成為眾多學者的研究對象，一直成謎。

具體來說，股票溢價指股票收益比債券收益高出來的那部分收益，為何如此盡管是個謎，但是一個共識就是因為股票與債券的風險不一樣大，股票風險遠高于債券風險。本文基于股票溢價之謎理論，分析結構性消費差異、證券市場收益率等因素對股票溢價度量的影響，其目的在于探究結構性的消費差異對資產(chǎn)定價理論的影響，進而延伸到對我國證券市場股票溢價水平的度量影響，從而深層次的反映我國民眾消費和投資行為。

二、證券市場上股票溢價度量的具體影響因素

我國目前的經(jīng)濟結構屬于明顯的二元結構特征，如果直接應用單純的定價理論來度量股票溢價，顯得不是很合適，既有結構性消費差異化的原因，也有證券市場收益率的原因，這與我國的經(jīng)濟大環(huán)境、金融市場形勢密切相關，因此本文從居民結構性消費、證券市場收益率兩大方面來闡述其對股票溢價度量的影響。

（一）居民結構性消費差異

1.居民消費存在結構性差異

我國目前經(jīng)濟最主要特征是二元經(jīng)濟結構，“二元”有兩個層次：城鄉(xiāng)之間的差距，即發(fā)達城市與落后農(nóng)村并存；產(chǎn)業(yè)之間的距離，發(fā)達工業(yè)與落后農(nóng)業(yè)同存。城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間、部門之間都呈現(xiàn)出二元結構特征。

（1）城鄉(xiāng)差異。我國屬于發(fā)展中國家，城鄉(xiāng)居民消費及收入水平都存在較大的差異，其差異程度位于世界前列。我國城鄉(xiāng)居民之間的人均消費差距是逐步拉大的，新中國成立初期，城市/農(nóng)村的人均消費比例是2.4倍，1995年達到巔峰3.8倍，到2010年則回落到3.6倍，但是總體來說是非常高的。林毅夫等認為這種差距根本原因就是城鄉(xiāng)差異。自從改革開放以來，我國城鄉(xiāng)居民的人居消費水平都有大幅度的增長，這源于我國國民經(jīng)濟的日益強大，1978年全國居民人居消費絕對數(shù)僅有184元，到2010年達到9968元，已經(jīng)翻漲了55倍。就城市與鄉(xiāng)村人居消費絕對數(shù)來看，都出現(xiàn)了大幅度的增長，但是城鄉(xiāng)分化卻越來越嚴重。

（2）區(qū)域差異。我國地域廣闊，存儲著豐富的資源，不過也因此我國的資源分布非常不均，地區(qū)之間的資源分布差異大，導致地區(qū)間的市場發(fā)育速度不一，經(jīng)濟發(fā)展程度就拉開距離，東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)的經(jīng)濟差異非常大，一般認為東部地區(qū)屬于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，中西部地區(qū)屬于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。與此相對應，區(qū)域間的居民消費也體現(xiàn)出了結構性差異特征。2012年東部地區(qū)以廣東省為例，最高人均消費水平接近4萬元，而西部地區(qū)以西藏地區(qū)為例1萬多元，人均消費比值也接近4倍，而且隨著經(jīng)濟發(fā)展，有逐步拉大的趨勢。各個消費水平差異，從食品、居住、穿衣、文娛方面的支出上都能反映出來。

（3）部門差異。部門經(jīng)濟在計劃經(jīng)濟時代差異很小，而改革開放以后，市場經(jīng)濟逐步深入發(fā)展，部門之間的收入差距則慢慢拉大，最高收入行業(yè)與最低收入行業(yè)的比例由1990年的1.29倍，發(fā)展到2010年，收入最高的是證券行業(yè)，與最低收入行業(yè)的倍數(shù)達到11倍，20年間翻了快10倍。部門壟斷行業(yè)的收入是持續(xù)性增高的，比如電力行業(yè)、金融行業(yè)，郵政行業(yè)，而一般行業(yè)職工的收入則是低增長甚至原位徘徊，例如批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)等。

2.結構性消費差異對股票溢價的影響

居民消費的結構性差異特征是我國經(jīng)濟二元結構的具體表現(xiàn)，在不同的地區(qū)、不同區(qū)域、不同部門之間都存在資本報酬率的差異，而不同經(jīng)濟的個體行為模式也非常不一致，會因為不同的部門、就業(yè)行業(yè)、收入水平、消費支出水平而表現(xiàn)出很大的不同。我國居民消費的結構性差異不是原生的、隨意的，整體上說是穩(wěn)定的、持續(xù)的，從而導致經(jīng)濟個體的行為差異很難消除，會永久性的存在。由于二元經(jīng)濟結構體制，我國的社會利潤平均化的理想狀態(tài)不可能實現(xiàn)了，經(jīng)濟個體的結構性差異是固有的，不會因為各個地區(qū)、區(qū)域或部門的資源流通調(diào)節(jié)而被消解掉。當經(jīng)濟個體參與到金融市場中去，經(jīng)濟個體的結構性差異特征就會影響到金融市場的結構，從而顯著的影響到金融資產(chǎn)的價格形成機制，并影響到金融市場功能的發(fā)揮。通過以上對城鄉(xiāng)差異、區(qū)域差異、部門差異的分析，經(jīng)濟個體的收入過程差異整體來看是不斷加大的，那么對金融市場功能的影響就越大，不僅呈現(xiàn)出跨時平滑，還體現(xiàn)出截面平滑，而消費過程的截面平滑，對金融資產(chǎn)的溢價水平具有非常大的影響。

追究經(jīng)濟個體的結構性差異有如此影響力的原因，一是外生非系統(tǒng)性沖擊的持續(xù)性；二是經(jīng)濟個體不具備自由構建、資產(chǎn)調(diào)整組合的能力。在美國、德國這樣的經(jīng)濟發(fā)達、金融市場成熟的國家，他們的主要市場參與者是機構投資者，個體投資者即使存在著個人參與市場的障礙或者各種制度性約束，他們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^機構投資者來跨過重重阻礙，達到事實參與金融市場的目標。而在我國，經(jīng)濟個體的資金規(guī)模一般不大，個體財富有限，借款有限制，賣空有約束，經(jīng)濟個體都受到一系列制度性的約束，因此只有小部分經(jīng)濟個體能進入到證券市場的資產(chǎn)組合領域。同時我國的金融機構發(fā)展遠未達到發(fā)達國家的水平，還不成熟，我國的金融市場參與者主要還是經(jīng)濟個體。但是由于各種制度障礙或個人參與障礙，將許多經(jīng)濟個體阻擋在了金融市場之外，他們又不能通過成熟的金融機構參與到金融市場中，從側面加快了經(jīng)濟個體參與市場的差異性。這種個體消費性差異無疑就會影響到股票溢價的度量。endprint

（二）證券市場收益率

想要準確全面的反映投資者的實際投資情形，就必須選擇好證券收益的代表性指標。我國的證券市場成立于1990年，發(fā)展速度非?？?，尤其是經(jīng)歷了2004年的股權分置改革后，發(fā)展的更為理性和充分，上證指數(shù)由2001年的1000點發(fā)展到2014年的3000多點，翻了3倍還多。截止到2013年上半年，滬深兩市境內(nèi)上市公司數(shù)量已經(jīng)達到2489家。證券市場的繁榮吸引了大批的投資者入駐股市，根據(jù)我國證券登記結算公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以看出，截止到2013年11月29日，我國的滬深兩市的賬戶總數(shù)量，共有A股賬戶數(shù)17227.39萬戶，B股賬戶數(shù)254.19萬戶，有效賬戶數(shù)13206.97萬戶，而截止到2013年底我國的人口總數(shù)大概13.6億人口，這樣滬深兩市賬戶總數(shù)就占到了全國人口的大約13%。

除了證券市場的快速發(fā)展外，證券經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關聯(lián)度日益密切，公司股票的發(fā)行上市的越來越多，基金管理公司的數(shù)量和規(guī)模也在不斷擴大。這一系列的證券市場變化都對市場投資者產(chǎn)生了積極的引導作用，但畢竟證券市場整體時間還短，市場各項制度還不成熟，市場風險依然很嚴重，投資者的理念中投機氣氛頗重，投機氣氛影響了證券市場功能的發(fā)揮，影響著投資者的投資決策，從而影響著股票溢價的度量，投資者會因為這種非系統(tǒng)性的原因而要求更高的投資風險回報。

三、結語

除了居民消費結構差異性與證券市場收益率之外，影響股票溢價度量的因素還有其他一些次要因素，比如無風險利率；證券市場蘊含的非市場性風險；上市公司的誠信問題、信息披露制度不健全、內(nèi)幕交易、空殼上市等，這些問題的存在令投資者進行投資決策時，會要求獲得更好水平的股票溢價作為補償。

總之，隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，證券市場也進入快速發(fā)展期，更多的居民資產(chǎn)結構開始發(fā)生變化，股票、市場、基金、保險等投資產(chǎn)品更多進入居民投資視野，而且占據(jù)居民資產(chǎn)投資的比例不斷擴大。而居民投資的特征以及金融市場自身的發(fā)展特征，都會影響到股票的溢價水平。通過研究影響股票溢價度量的因素，結合股票定價理論與股票溢價之謎理論，從我國經(jīng)濟、金融市場上存在的消費性差異入手，研究這些因素如何影響股票溢價的度量，從而較客觀地反映我國證券市場上股票溢價水平。

[參 考 文 獻]

[1]肖俊喜，王慶石.交易成本、基于消費的資產(chǎn)定價與股權溢價之謎：來自中國股市的經(jīng)驗分析[J].管理世界，2004（12）：3-11

[2]王立平.消費、收入約束與股票溢價[J].經(jīng)濟研究導刊，2007（5）：66-68

[3]王勝.“股票溢價之謎”理論述評[J].經(jīng)濟評論，2014（5）：104-107，128

[責任編輯：王鳳娟]endprint