林 略,羅滕學(xué)

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院,重慶 400030)

●財經(jīng)透視

核準制下 IPO價格行為的比較研究

林 略,羅滕學(xué)

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院,重慶 400030)

我國核準制包括通道制和保薦制兩個階段,IPO價格行為包含 IPO抑價和 IPO長期表現(xiàn)失常兩個過程。文章對我國核準制下 IPO價格行為的表現(xiàn)及影響因素進行了實證分析,結(jié)果表明:核準制兩個階段的 IPO價格行為區(qū)別明顯,保薦制下 IPO抑價率與三年累計超額收益均低于通道制;通道制主要受到市場和行政發(fā)行方式等外部因素影響,保薦制則主要受到發(fā)行公司自身規(guī)模和財務(wù)狀況等內(nèi)部因素的影響。這些現(xiàn)象說明,保薦制的實施提高了新股發(fā)行定價效率,保證了上市公司的質(zhì)量,使投資者的行為更加理性。

IPO價格行為;通道制;保薦制

核準制即所謂的實質(zhì)管理原則,指證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件,而且必須符合證券管理機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。2003年底,中國證監(jiān)會頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》,于 2004年 2月 1日起開始實施,這標志著中國進入保薦制階段。以此作為分界線,我國核準制可劃分為兩個階段:第一個階段是從 2001年 4月到 2004年 2月,其間實行核準制下的通道制,特點是擁有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司按規(guī)模實力,獲得 2-8個不等的推薦企業(yè)發(fā)行上市通道;第二個階段是從 2004年 2月開始,由保薦人負責(zé)發(fā)行公司的上市推薦和輔導(dǎo),并對發(fā)行文件和上市文件中所載資料的真實性、正確性和完整性進行核實,同時協(xié)助發(fā)行公司建立嚴格的信息披露制度,并承當(dāng)風(fēng)險防范責(zé)任,因此被稱為保薦制。

核準制進入保薦制階段,這是繼其實施后我國新股發(fā)行制度的又一重大變革。保薦制盛行于國外創(chuàng)業(yè)板,中國成為世界上第一個將其引入主板市場的國家。在施行了五年多以來,保薦制是否給我國帶來了有效進步?這是一個值得探討的問題,我們將通過對核準制兩個階段的比較來研究這一問題。對于核準制的比較研究,國內(nèi)學(xué)者大多采用定性的方法,主要分析了核準制下兩階段各自的法律特征、基本原則以及在我國實施的弊端或者通過對比國外實施經(jīng)驗從而提出適合我國的建議等,少有文獻采用定量的方法。鑒于此,本文以 IPO價格行為為研究對象,通過對核準制兩個階段的IPO抑價及新股上市三年的累計超額收益進行實證分析,驗證其在提高上市公司質(zhì)量和提高市場效率等方面的作用。

一、文獻綜述

IPO價格行為是指首次公開發(fā)行股票價格的變化情況,包含了兩個過程:第一個過程,IPO抑價 (Under-pricing),指的是新股發(fā)行價格通常都明顯低于首日收盤價格;第二個過程,IPO長期表現(xiàn)失常 (Long-Run Underperfor mance),指的是新股上市后的長期表現(xiàn)弱于市場。這兩個普遍存在的現(xiàn)象,使得 IPO價格行為成為國內(nèi)外學(xué)者研究的一個熱點話題。

IPO抑價提出于 20世紀 70年代,Ibboston(1975)首次對發(fā)行價與首日收盤價之間的關(guān)系進行了系統(tǒng)研究。他以1960年 1月至 1969年 12月美國新上市公司為樣本,采用改進的 CAPM模型,研究結(jié)果顯示存在 11.4%的初始報酬率[1]。為了探尋其原因和影響因素,Baron(1982)、Tinic(1988)、Welch(1992)和 Brennan(1997)等人分別從 IPO參與者間存在不對稱信息[2]、證券市場上 IPO相關(guān)制度[3]、行為金融學(xué)[4]、所有權(quán)和控制權(quán)原理[5]的角度來解釋了 IPO抑價現(xiàn)象,并形成了四個主要的理論解說流派。到了 21世紀,對 IPO抑價的研究側(cè)重于通過實證來證明已有理論或者探尋不同因素與 IPO抑價的相關(guān)關(guān)系。Bossaerts和 Hillion(2001)指出,IPO抑價可能是由于二級市場的暫時狂熱或者投資者對增長前景的過分樂觀[6]。Kirkulak和 Davis(2005)研究了日本承銷商聲譽和 IPO抑價的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場上新股需求大時,兩者呈正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)新股需求小時,兩者呈負相關(guān)關(guān)系[7]。我國同樣存在 IPO抑價現(xiàn)象,國內(nèi)學(xué)者通過借鑒西方理論或從行政體制等角度對其進行了研究。陳工孟、高寧 (2000)等借助信號發(fā)送理論來解釋了中國 IPO抑價現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)我國 A股的平均抑價率高達 335%[8]。王海峰、張宗益 (2006)通過實證表明,詢價制比控制市盈率方式具有更低的 IPO抑價率[9]。

對 IPO長期表現(xiàn)的研究開始于 Ritter(1991),他選取了1975—1984年上市的 1526家公司為樣本,同時選擇了在市值、行業(yè)等方面與之匹配的公司作為比較公司,發(fā)現(xiàn)新上市公司三年持有期收益率僅為 34.47%,而比較公司為61.86%[10]。

Ritter在研究中用等權(quán)重方法來計算異常收益,Brav和Gompers(1997)發(fā)現(xiàn)以市值加權(quán)計算的 IPO股票組合回報的長期表現(xiàn)失常的程度明顯低于以等權(quán)重計算的結(jié)果[11]。國內(nèi)外學(xué)者對 IPO長期表現(xiàn)失常原因和具體表現(xiàn)的探索從未停止過。Purnanandam(2004)證明,IPO發(fā)行價格在確定時以及上市后短期內(nèi)被嚴重高估,之后逐漸向內(nèi)在價值收斂,發(fā)行價格越高估的股票,其初始收益越高,上市后 6個月內(nèi)的表現(xiàn)也越好,而長期表現(xiàn)則越差[12]。Ljungqvist(2006)指出新股投資者往往對公司前景過于樂觀,這導(dǎo)致新股上市初期交易價格較高,形成 IPO抑價,當(dāng)公司信息揭示后,股票價格將回到真實價值[13]。王今美、張松 (2000)研究了1996年 1月至 1997年 9月在上交所上市的 110只新股的兩年表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)新股上市后的前半年走勢弱于市場,后半年開始走強,在第二年走勢明顯強于市場[14]。楊丹 (2004)的結(jié)論正好相反,他發(fā)現(xiàn) IPO上市后 7個月內(nèi)存在強勢,之后卻呈現(xiàn)弱勢[15]。

二、數(shù)據(jù)和研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文考察 IPO抑價和上市三年的累計超額收益,研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫 (CS MAR)?？倶颖具x擇 2002年 1月至 2006年 2月之間的全部首次公開發(fā)行的 A股上市公司,除去歷史遺留問題上市共 249家公司。以保薦制的實施時間作為劃分樣本的依據(jù),將總樣本劃分為兩個子樣本:第一個子樣本為 2002年 1月至 2004年 1月期間發(fā)行的 139支股票,這一階段實行的是通道制;第二個子樣本為 2004年 2月至2006年 2月期間發(fā)行的 110支股票,這一階段實行的是保薦制。另外,我們對諸如新股中簽率、凈資產(chǎn)收益率、首日換手率等數(shù)據(jù)缺失項進行了剔除。

(二)指標選取

1.IPO抑價率

IPO抑價率是指股票從發(fā)行到上市首日的價格變化情況,是衡量新股定價效率的標準。為了去除市場在新股發(fā)行結(jié)束到上市交易期間變化的影響,本文選擇經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整后的IPO抑價率作為研究指標,具體的計算公式如下:

其中:adjundp表示經(jīng)市場調(diào)整后的 IPO抑價率;Pi1表示上市首日收盤價;Pi0表示股票發(fā)行價;Rm1表示上市首日市場收盤指數(shù);Rm0表示股票發(fā)行日市場收盤指數(shù)。

2.長期超額收益

根據(jù)有效市場理論,在有效市場中應(yīng)該是不存在超額收益率的,是否存在超額收益率是判斷市場是否有效的重要判據(jù)。在計算 IPO長期超額收益的方法中,事件時間研究是主流方法之一,包括計算買入并持有超常收益率 BHAR和累計超額收益 CAR兩種方式。Fama(1998)指出 CAR是比BHAR偏差更小的方法,因為 BHAR采用復(fù)利計算,計算長期收益率時個別時期異常數(shù)據(jù)的效應(yīng)會被放大[16]。因此,本文選擇計算累計超額收益 CAR來考察樣本 IPO長期超額收益,選取的事件窗口為新股上市后 36個交易月。計算公式如下:

其中:Ri,t為股票 i在第 t個交易月的收益;RBMK,i為參照指標在同月的月收益率,即基準收益。

由于中國缺少綜合滬、深兩市的指數(shù),但上證指數(shù)在市值和兩市走勢方面均具有很強的代表作用,因此,本文選擇滬市的同期收益作為股票的基準收益。

(三)解釋變量

綜合以前的代表性文獻,本文從發(fā)行公司的角度出發(fā),將 IPO價格行為的影響因素分為外部因素和內(nèi)部因素兩類,其定義和假設(shè)如下:

1.外部因素,包括:

(1)反映發(fā)行市場的變量:發(fā)行價格 (P0);發(fā)行市盈率 (PE);發(fā)行市凈率 (PB);發(fā)行收益 (Re);

(2)反映二級市場的變量:股票上市該月的市場收益率(MR);新股發(fā)行至上市首日的時間間隔 (Lag);

(3)反映投資者的變量:IPO中簽率 (Subratio);IPO首日換手率 (IPOtr);

(4)反映承銷商的變量:承銷商聲譽 (FD),根據(jù)主承銷商的價值量綜合排名,數(shù)值越小表示承銷商聲譽越高;每股發(fā)行費用 (Fee);

(5)其他變量:發(fā)行制度 (TD,TD=0表示通道制,TD=1表示保薦制);發(fā)行方式 (當(dāng) CD=1表示上網(wǎng)詢價發(fā)行,UD=1表示向二級市場投資者配售發(fā)行,否則為網(wǎng)下向詢價對象配售和網(wǎng)上向二級市場投資者配售結(jié)合)。

2.內(nèi)部因素,包括:公司上市時的注冊資本的自然對數(shù)(LNcapital);IPO發(fā)行前的資產(chǎn)負債率 (Alratio);公司上市前一財務(wù)年度的凈資產(chǎn)收益率 (Rate);公司上市前一財務(wù)年度的每股凈資產(chǎn) (Naps);發(fā)行總市值的自然對數(shù) (LNsize);公司成立至發(fā)行上市的時間 (Age)。

三、實證研究

(一)差異性檢驗

為判斷核準制兩個階段下 IPO價格行為是否存在顯著差異,我們進行了 Mann-Whitney秩和檢驗。由表 1可知,P值均為 0,在 5%的置信度上,兩個階段下的 IPO價格行為存在顯著差異。

表1 通道制和保薦制下 IPO價格行為的Mann-Whitney秩和檢驗

(二)描述性統(tǒng)計

為全面了解 IPO價格行為在不同階段的表現(xiàn),我們列出了總樣本、通道制和保薦制下 IPO價格行為的表現(xiàn)統(tǒng)計 (如表 2)。在計算平均累計超額收益的時候,為更好地體現(xiàn)新股長期失常的程度,和 Ritter(1991)[10]的處理方法一樣,我們采用等權(quán)重的方法。在統(tǒng)計數(shù)據(jù)里,新股發(fā)行后首月超額收益為正且數(shù)額較大的情況高達 99%,長期累計超額收益很大程度受到首月正收益的影響。因此,我們分別統(tǒng)計了不計和計入首月超額收益情況下的 CAR。由表 2可知,保薦制下的 IPO抑價水平大大低于通道制,這說明保薦制有利于提高新股發(fā)行定價效率;在不計和計入首月超額收益兩種情況下,保薦制下的新股累計超額收益均低于通道制,這是由于保薦制有利于投資者了解發(fā)行公司的真實投資價值,投資者更加理性。

表2 核準制及兩階段下 IPO價格行為表現(xiàn)統(tǒng)計

(三)長期收益走勢

為了解新股長期表現(xiàn),我們繪制了新股從上市第二月開始的三年累計超額收益走勢圖 (如圖 1,2)。圖 1表明,核準制下 IPO長期表現(xiàn)失?，F(xiàn)象存在,但在持續(xù)了近一年后,新股收益開始強于大盤,再過半年左右則出現(xiàn)了與市場收益強弱交替的現(xiàn)象。對比圖 1,2可知,通道制和保薦制下新股長期表現(xiàn)經(jīng)歷了和總樣本相似的過程,但通道制下超額收益為正的時間比保薦制度提前了三個月左右。這可能是由于通道制下“名額有限”的特點未變,并沒有真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求之間的矛盾,這種失衡的股市供需結(jié)構(gòu)造成了新股上市后的累計收益更早地強于市場。

圖1 核準制的累計超額收益 CAR

圖2 通道制、保薦制下的累計超額收益 CAR

(四 )線性回歸

本文將上文提到的影響 IPO價格行為的所有解釋變量納入多元線性回歸模型,運用 SPSS15.0采取逐步回歸 (Stepwise Regression)的方法來選取最優(yōu)的回歸模型,變量留在模型中的標準是其 F值的 p≤0.05。

表3為 IPO抑價影響因素的逐步回歸結(jié)果。由表 3可知,總樣本、通道制、保薦制下 IPO抑價的共同影響因素包括首日換手率和承銷商聲譽。在總樣本回歸結(jié)果中,TD系數(shù)為負,進一步說明保薦制的實施,可以降低新股的抑價程度。通道制下,IPO抑價還受到發(fā)行收益、股票上市該月的市場收益率、發(fā)行方式的顯著影響。保薦制下,IPO抑價的影響因素還有每股發(fā)行費用、發(fā)行公司上市時注冊資本。

表3 核準制及兩階段下 IPO抑價逐步回歸結(jié)果

表4為累計超額收益 CAR影響因素的逐步回歸結(jié)果。由表 4可知,總樣本、通道制、保薦制下超額收益的共同影響因素為首日換手率。系數(shù)為正,說明過高的首日換手率不僅會造成較高的 IPO抑價率,而且會導(dǎo)致較高的長期超額收益。在總樣本回歸結(jié)果中,TD系數(shù)為負,說明保薦制的實施可以降低新股的長期超額收益。

通道制下,新股累計超額收益還與發(fā)行收益、發(fā)行方式有顯著關(guān)系。保薦制下,新股累計超額收益的影響因素還有公司上市時注冊資本、上市前一財務(wù)年度的凈資產(chǎn)收益率、公司成立至上市時間。

表4 核準制及兩階段下累計超額收益 CAR逐步回歸結(jié)果

對比核準制兩個階段下的 IPO價格行為回歸結(jié)果可知,除了首日換手率和承銷商聲譽外,兩個階段的影響因素明顯不同:通道制下 IPO價格行為主要受到市場表現(xiàn)和行政發(fā)行方式等外部因素的影響,如上市該月市場收益率和上網(wǎng)詢價發(fā)行的制度等;而保薦制下 IPO價格行為主要受到發(fā)行公司自身規(guī)模和財務(wù)狀況等內(nèi)部因素影響,比如發(fā)行公司的規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和公司年齡等。另外,通道制下的 IPO價格行為受到發(fā)行收益的影響,由于發(fā)行公司發(fā)行收入愈多,承銷商的利潤愈大,而通道制是行政審批發(fā)行的一種延續(xù),依然帶有政府計劃干預(yù)的色彩,在通道數(shù)量的限制下,承銷商更注重每個發(fā)行項目的利潤最大,而不是真正意義上關(guān)注上市公司的質(zhì)量。與此相反,保薦制度實施以后,保薦人須對上市公司負有一定的持續(xù)性連帶擔(dān)保責(zé)任,因此保薦機構(gòu)對上市公司的質(zhì)量嚴格把關(guān)。他們通過遴選質(zhì)量好和潛力高的公司來確保股票發(fā)行順利以及上市后表現(xiàn)正常,從源頭上保證上市公司的質(zhì)量,這樣還有助于培養(yǎng)投資者由專注市場的投機心理轉(zhuǎn)向注重發(fā)行公司內(nèi)在質(zhì)量的理性投資能力。

四、結(jié) 論

本文對 2002至 2006年 2月之間的 A股上市公司的 IPO價格行為進行了實證研究,對比核準制兩個階段下 IPO價格行為的表現(xiàn)及影響因素可得出以下結(jié)論:

1.由核準制下兩個階段 IPO平均抑價率的統(tǒng)計及總樣本IPO抑價回歸模型中系統(tǒng)因素的股票發(fā)行審核制度變量 TD的系數(shù)均為負值表明,保薦制的實施可以在很大程度上降低IPO的平均抑價率,提高了我國發(fā)行市場新股發(fā)行定價的效率;同時保薦制階段新股長期超額收益也明顯低于通道制,表明在該階段里,我國市場有效性得到了明顯的改善,使得投資者更加充分了解發(fā)行公司和市場需求,從而投資行為也更加理性。

2.根據(jù)核準制下兩個階段 IPO價格行為的回歸結(jié)果可知,除了首日換手率和承銷商聲譽外,二者的影響因素明顯不同:核準制的通道制階段 IPO價格行為主要受到市場表現(xiàn)和行政發(fā)行方式等外部因素的影響,而保薦制階段則主要受到發(fā)行公司自身規(guī)模和財務(wù)狀況等內(nèi)部因素影響,這說明隨著保薦制的實施,承銷商和投資者也由關(guān)注外部因素轉(zhuǎn)向注重發(fā)行公司的內(nèi)在質(zhì)量,從源頭上保證了上市公司的質(zhì)量,還有助于培養(yǎng)投資者由專注市場的投機心理轉(zhuǎn)向注重發(fā)行公司內(nèi)在質(zhì)量的理性投資能力。

3.另外,我們發(fā)現(xiàn)核準制下的 IPO長期表現(xiàn)失?，F(xiàn)象表現(xiàn)有別于其他相關(guān)研究:新股從上市第二月開始表現(xiàn)失常,持續(xù)了近一年以后,收益開始強于大盤,再過半年左右則出現(xiàn)與市場強弱交替的現(xiàn)象。通道制和保薦制下新股經(jīng)歷了相似的走勢,但是通道制下累計超額收益為正的時間比保薦制度提前了三個月左右。

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A Comparative Study on Price Behavior of IPO between the Channel System and the Sponsoring System

L IN Lue,LUO Teng-xue
(School of Econom ics and Business Adm inistration,Chongqing University,Chongqing400030,China)

This paper is an empirical studyon the price behaviorof IPO which includes IPO under-pricing and IPO long-run underperformance for the comparison of the channel system and the sponsoring system.The results show that there are two significant differences be tween them.Firstly,the under-pricing rate and three-year cumulative abnormal return are lower in the sponsoring system than that in the channel system.Secondly,the influencing factors of the price behavior in the channel system are external factors such as the market and the issue method,but that in the sponsoring system are influencedmore by external factors such as the fir m size and the financial situation.These phenomena indicate that the sponsoring system can improve the IPO issuing efficiency,insure the quality of the issuers and make the investorsmore rational.

price behavior of IPO;the channel system;the sponsoring system

F830.91

A

1007—5097(2010)11—0086—05

10.3969/j.issn.1007-5097.2010.11.020

2010—01—17

林 略 (1966—),女,重慶人,副教授,研究方向:商業(yè)銀行管理;

羅滕學(xué) (1983—),男,四川遂寧人,碩士研究生,研究方向:證券投資,商業(yè)銀行管理。

[責(zé)任編輯:程 靖 ]