在全球“美元潮涌”以及內(nèi)部貨幣存量急劇放大的雙重壓力下，泛濫的流動(dòng)性正使中國成為全球流動(dòng)性的泄洪區(qū)。周小川行長(zhǎng)的“引流入池說”引發(fā)人們的高度關(guān)注和各類解讀，也把中國流動(dòng)性管理的重視提高到了一個(gè)新的高度，中國如何疏導(dǎo)流動(dòng)性不僅關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，更關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)。
　　一、中國流動(dòng)性過剩背后的全球經(jīng)濟(jì)失衡邏輯
　　如何看待中國當(dāng)前的流動(dòng)性過剩問題，不能僅從增量考慮，還要從存量考慮。就內(nèi)因而言，在“十一五”期間，中國快速的城市化和工業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致極高的貨幣供給。“十一五”期間，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2 的同比增速平均下來為20%，而同期對(duì)應(yīng)的GDP 名義增速平均為16%，GDP 實(shí)際增速平均為11%，這意味著中國近5年來貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)大大超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納的范圍，反映出貨幣利用效率之低，也導(dǎo)致了大量富余流動(dòng)性的溢出。從存量角度看，M2/GDP在18%左右（2007年中國經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期的M2/GDP也僅有150%左右），已經(jīng)到了歷史最高的位置，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣深度已到了一個(gè)非常危險(xiǎn)的高位（目前，美國M2/GDP 在60%左右，日本M2/GDP在100%左右，韓國M2/GDP在140%左右，印度M4/GDP在80%左右，無論是對(duì)比成熟還是新興經(jīng)濟(jì)體，我國貨幣存量都是最大的）。從目前的趨勢(shì)來看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例在進(jìn)一步加大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月末，廣義貨幣余額已經(jīng)達(dá)到了69.64萬億元，按照國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的前三季度GDP達(dá)26.866萬億元計(jì)算，超發(fā)貨幣將近42.774萬億元。
　　但如果以更廣闊的視野和更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來分析問題，往往更能把握中國流動(dòng)性過剩問題的實(shí)質(zhì)，那就是中國流動(dòng)性過剩背后所折射的全球經(jīng)濟(jì)失衡更深層次矛盾。美國成為全球貨幣政策的實(shí)際制定者，貨幣不再中性，美國不再收縮，美元霸權(quán)的全新模式開始驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，中國也被完全納入到美元的全球循環(huán)之中。
　　美元霸權(quán)體現(xiàn)為三大特征：第一，美國對(duì)外提供美元不再有黃金儲(chǔ)備的束縛，美元的支柱由黃金轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹峁┑膫徒鹑谫Y產(chǎn)，美元的支柱虛擬化了，這為美國大規(guī)模對(duì)外提供流動(dòng)性打開了大門，它造成了全球空前持續(xù)性的流動(dòng)性膨脹，這為國際金融危機(jī)和隨后的美元危機(jī)及國際貨幣體系的動(dòng)蕩埋下了禍根。
　　第二，它在隨后的20年內(nèi)改變了美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)的去工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)的虛擬化，美國將傳統(tǒng)的制造業(yè)、高端制造的低端環(huán)節(jié)，甚至部分低端服務(wù)業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，特別是有資源優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)潛力和產(chǎn)業(yè)配套能力強(qiáng)的新興市場(chǎng)地區(qū)。越來越多的發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中被不斷地納入由發(fā)達(dá)國家跨國公司所主導(dǎo)的全球分工體系和生產(chǎn)鏈條中，包括中國在內(nèi)的亞洲地區(qū)日益成為全球生產(chǎn)制造基地和各類制成品出口基地，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源，由于出口導(dǎo)向的非儲(chǔ)備貨幣國必須積累美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，因此也將這些國家也被納入到美元的環(huán)流之中。
　　第三，當(dāng)今貨幣制度賦予了美聯(lián)儲(chǔ)以全球中央銀行的權(quán)利，卻沒有任何有效的制度約束，美元真正成為“世界基礎(chǔ)貨幣”，其他國家的貨幣政策完全受制于美聯(lián)儲(chǔ)。
　　美元本位的國際貨幣體系由于將美國自身的國家利益和全球調(diào)節(jié)的職能權(quán)衡集中于美國之上，導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)和成本分擔(dān)機(jī)制的沖突，全球也由此陷入無法擺脫的美元環(huán)流的漩渦：美國經(jīng)濟(jì)由于美元超量供給、“去工業(yè)化”趨勢(shì)、金融泡沫膨脹、對(duì)國外儲(chǔ)蓄的依賴而日漸空虛和脆弱；貿(mào)易國家經(jīng)濟(jì)由于對(duì)美國市場(chǎng)的過度依賴、貨幣升值困境、國家財(cái)富遭受掠奪，并進(jìn)而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的危機(jī)循環(huán)。
　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)印鈔機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球中央銀行，其不負(fù)責(zé)任的貨幣政策將產(chǎn)生全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為制造全球流動(dòng)性和通脹的引擎。這與央行的貨幣創(chuàng)造機(jī)制相似，但由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)要視各國的匯率制度而定，特別是像中國這樣的盯住美元匯率制度的順差國其影響最為顯著，因?yàn)檫€要通過貿(mào)易逆差獲得美元外匯資產(chǎn)以及購買債券等形式回流美國，從而進(jìn)一步乘數(shù)放大美元流動(dòng)性。
　　海量美元涌向大宗商品市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體，跨境流入我國資金增多，外匯占款增長(zhǎng)加快，增加了貨幣被動(dòng)投放，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50%以上，成為影響我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。截至今年9月我國外匯儲(chǔ)備余額增長(zhǎng)0.249萬億美元，相當(dāng)于向流通領(lǐng)域又增發(fā)了1.6萬億左右的基礎(chǔ)貨幣，貨幣超發(fā)的外生性風(fēng)險(xiǎn)急劇放大。
　　由于貨幣政策某種程度上失去獨(dú)立性，中國想以量化緊縮對(duì)抗美國量化寬松效果未必盡如人意，我國內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值。我國國內(nèi)流動(dòng)性充裕，通貨膨脹預(yù)期上升，資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，外匯占款和沖銷干預(yù)壓力增加。
　　對(duì)于中國而言，日本的“前車之鑒”不得不需要高度警醒。當(dāng)年以日元大幅升值為起點(diǎn)，日本貨幣政策在廣場(chǎng)協(xié)議后被美國綁架，陸續(xù)出臺(tái)不合時(shí)宜的利率政策，催生了上世紀(jì)80年代后期的資產(chǎn)泡沫，并在1990年被戳破。在之后5年期間，日本全國資產(chǎn)損失達(dá)800萬億日元，接近兩年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），日本陷入了“衰落的十年”，再加上本世紀(jì)的10年，日本的增長(zhǎng)型衰退已經(jīng)耗盡了日本整整20年。
　　未來中國面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，“如何管理這些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？”，如何“善治流動(dòng)性”將是中國跳出“增長(zhǎng)陷阱”，避免長(zhǎng)期滯漲的關(guān)鍵。
　　二、流動(dòng)性的“善治之道”：將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)
　　我國的流動(dòng)性過剩問題根基深、治理難度大。從目前對(duì)流動(dòng)性成因和傳導(dǎo)機(jī)制的分析，流動(dòng)性尚無“拐點(diǎn)”，政府需要重新審視未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)。短期內(nèi)，央行可繼續(xù)通過準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、資本管控等手段遏制貸款擴(kuò)張，抵御熱錢，但是貨幣政策的操作空間和效果越來越不盡如人意。因此，“十二五”時(shí)期，中國要有效控制流動(dòng)性過剩，就必須擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，已解決內(nèi)部失衡為主要著力點(diǎn)，化解中國流動(dòng)性過剩的結(jié)構(gòu)性矛盾，做強(qiáng)做大中國金融體系，引流入池，真正將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　為此，筆者提出三種善治之道：
　　第一種“吸”：從根本上說，對(duì)流動(dòng)性的吸納取決于是否有豐富的金融投資工具、金融投資渠道與投資方式。目前，我國還處于金融淺化階段，直接融資比例過低，造成儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制不暢，要大力發(fā)展本土金融市場(chǎng)，擴(kuò)張金融市場(chǎng)的深度和廣度，將M2的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換成M3、M4的增長(zhǎng)，除大力發(fā)展資本市場(chǎng)外，還應(yīng)積極發(fā)展債券資產(chǎn)、股權(quán)、人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金等“金融資產(chǎn)池”。
　　第二種“引”：一定要做強(qiáng)做大中國資本，包括金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、國家資本和民間資本，這四大資本體系要形成合力。中國的民間資本，如溫州資本為何總是進(jìn)行投機(jī)而不是投資，根本原因在于，盡管有非公有36條，對(duì)于明顯帶有行政壟斷和自然壟斷性質(zhì)的高利潤(rùn)率行業(yè)的玻璃門和天花板使得進(jìn)入的“軟門檻”過高；而對(duì)于門檻較低，利潤(rùn)率不高又看不清發(fā)展前景的行業(yè)，民間資本投資意愿不高。因此，在多種力量阻擊之下，部分逐利資本就涌向如大宗商品、基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品、投資品以及其他資產(chǎn)領(lǐng)域（房地產(chǎn)、股市）。因此，必須大力推進(jìn)金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放力度，引導(dǎo)民間流動(dòng)性（私募資金）向創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資集聚。加快發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)投資。在流動(dòng)性過剩周期，我國還應(yīng)加大本土私募資金的實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)型，使具有政府背景的私募基金更關(guān)注有助于提高國家核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的投資。
　　第三種“放”：中國需要改變長(zhǎng)期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式，積極探索如何利用高額的外匯儲(chǔ)備支持企業(yè)海外拓展，實(shí)現(xiàn)“藏匯于國”到“藏匯于民”、“藏匯于企”的轉(zhuǎn)變，包括對(duì)外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道，這樣既增加了國內(nèi)資本走出去的途徑，將中國的資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，也大大舒緩了外匯占款對(duì)中國貨幣被動(dòng)投放的壓力。
　?。◤堒蚤?，國家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后）