由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？s小，盈利能力相對下降、融資難度相對提高，在處置有毒資產(chǎn)和去杠桿化過程中可能會有更多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，可能引發(fā)新的金融動蕩。
　　
　　2009年是全球經(jīng)濟(jì)難熬的一年。在各主要經(jīng)濟(jì)體的政策刺激下，金融部門和壘球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了谷底反彈，并呈現(xiàn)了一定的增長態(tài)勢。新的一年已到來，全球經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)新的發(fā)展嗎?會面臨哪些問題?
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢，總需求或現(xiàn)缺口
　　
　　2009年12月底，美國商務(wù)部修正了美國三季度GDP增長率，從2.8％調(diào)至2.2％，這給樂觀主義者潑了一盆涼水。隨后，芝加哥聯(lián)儲預(yù)測2010年美國經(jīng)濟(jì)同比增長約2.5％，略低于市場預(yù)期。IMF在全球經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)測，歐元區(qū)16國2010年GDP將僅增長0.3％，日本將增長1.7％。歐洲和日本的復(fù)蘇形勢更不容樂觀，尤其是日本，2009年經(jīng)濟(jì)將負(fù)增長5％以上。
　　美國、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是緩慢的，對全球總需求的貢獻(xiàn)減小，這決定了全球復(fù)蘇不能很快實(shí)現(xiàn)。由于美國和歐洲是全球主要的消費(fèi)市場，日本是主要的出口方之一，歐美需求減少，日本供給相對充足，在其他國家出口相對不變的情況下，全球總供給將超過總需求，全球經(jīng)濟(jì)增長動力不足。
　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更加均衡，但這不利于總需求的提高。美國居民部門儲蓄率明顯提高，這雖然有助于改善美國經(jīng)濟(jì)失衡和全球失衡，但可能不利于全球總需求。金融危機(jī)之后，由于收入降低或收入增長預(yù)期變差，以及資產(chǎn)縮水，居民部門開始去杠桿化，居民儲蓄率從零點(diǎn)較快提升至目前的8％左右。居民儲蓄將會擠占部分居民消費(fèi)，因此，美國的消費(fèi)進(jìn)而全球總需求無法迅速回升至危機(jī)之前的水平。
　　最后，美國政府正在去杠桿化，美國經(jīng)濟(jì)增長可能更加均衡，但對全球的影響則非常復(fù)雜。2009年美國財(cái)政赤字GDP占比約為10％，是二戰(zhàn)以來的最高水平。美國要在未來一段時間內(nèi)降低財(cái)政赤字至4％～5％。美政府降低財(cái)政赤字的過程，就是美國提高儲蓄率的過程。既然美國政府、居民都提高儲蓄率，那么其凈出口就會增加(或貿(mào)易逆差減少)，美國對壘球商品和服務(wù)的需求將會降低，這將直接減少全球總需求，或出現(xiàn)全球需求缺口。
　　
　　金融部門重構(gòu)正在深化，可能存在新的風(fēng)險
　　
　　壘球金融行業(yè)的規(guī)模在減小。2007年年底，全球金融資產(chǎn)規(guī)模為當(dāng)期GDP的15倍以上，金融行業(yè)脫離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，成為獨(dú)立運(yùn)行的巨大行業(yè)，增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的同期增長水平。但是，在金融危機(jī)的沖擊下，金融部門去杠桿化過程明顯，杠桿率水平大幅降低，金融部門出現(xiàn)了向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)回歸的跡象，這意味著金融部門近期的增長幅度難以恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平。同時，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易本身也是在緊縮的過程中，所需要的金融服務(wù)也是在下降的。
　　金融行業(yè)本身的盈利水平在下降。在金融危機(jī)之前，金融行業(yè)成為最為賺錢的行業(yè)，資產(chǎn)回報率和股權(quán)回報率都處在較高水平。以美國為例，金融危機(jī)之前，美國聯(lián)邦存款保險公司承保的所有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回報率超過1％，股權(quán)回報率超過10％。而2009年年中資產(chǎn)回報率低于0.1％，股權(quán)回報率低于1％。雖然，金融機(jī)構(gòu)的盈利規(guī)?；境跏袌鲱A(yù)期，但是金融機(jī)構(gòu)總體的盈利能力并沒有實(shí)質(zhì)性改善，或者說正處在盈利的最低谷。預(yù)計(jì)未來一段時間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的盈利能力仍將保持在較低水平。
　　去杠桿化仍在進(jìn)行，可能引發(fā)新的金融風(fēng)險。在金融危機(jī)之后，金融部門迅速進(jìn)行去杠桿化，一是快速出售有毒資產(chǎn)，二是多方尋找新的資本金，主要采取了改善資產(chǎn)方的方式去杠桿化。在美國更改了“以市定價”的會計(jì)準(zhǔn)則之后，去杠桿化進(jìn)程放緩，但總體仍然是處在一個去杠桿化的進(jìn)程中。全球至少仍有2萬億有毒資產(chǎn)，其核銷預(yù)計(jì)最早在2010年完成。由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模縮小、盈利能力相對下降、融資難度相對提高，在處置有毒資產(chǎn)和去杠桿化過程中可能會有更多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，可能引發(fā)新的金融動蕩。
　　
　　出口成為眾多政府的政策目標(biāo)，貿(mào)易保護(hù)主義或抬頭
　　
　　在國民經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，貿(mào)易部門更有政策空間。從公共投資看，由于財(cái)政赤字的限制和投資收益率的約束，公共投資無法大規(guī)模持續(xù)增長；從私人投資看，由于市場信心仍然較為低迷，私人部門投資收益分析認(rèn)為目前仍然不是投資的最佳時機(jī)，投資的意愿不強(qiáng)。從居民消費(fèi)看，正如上面所講——目前居民部門正在進(jìn)行去杠桿化，短期內(nèi)是提高儲蓄并降低消費(fèi)，消費(fèi)雖然事先較快反彈，但強(qiáng)勁復(fù)蘇仍需時日，而且可能無法回到危機(jī)前的水平。因此，美國、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取鼓勵出口的政策措施，以拉動經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。
　　在貿(mào)易政策中，涉及促進(jìn)出口和抵制進(jìn)口兩個方面。對于政府而言，出口退稅，貨幣貶值、非關(guān)稅壁壘、貿(mào)易保護(hù)主義等是最具操作性的政策措施。另外，投資相關(guān)的保護(hù)主義也可能是政府的政策工具。
　　
　　全球流動性充裕，可能萌發(fā)新的資產(chǎn)泡沫
　　
　　流動性注入規(guī)模是史無前例的。一方面，主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)之后均大幅度降低利率。主要經(jīng)濟(jì)體同步下調(diào)利率，不僅進(jìn)入了史無前例的超低利率時代，而且進(jìn)入了“零利率”陷阱。另一方面，當(dāng)利率降無可降之后，主要經(jīng)濟(jì)體的央行均采取了“數(shù)量寬松”政策，通過購買金融資產(chǎn)，繼續(xù)向市場注入流動性。
　　從目前的情況看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平都是處在歷史的最低水平或較低水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍將保持寬松的水平，全球流動性將是充足的。部分國家流動性甚至出現(xiàn)了過剩的局面。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未明確之前，大部分貨幣當(dāng)局都不敢輕易退出寬松的貨幣政策，難以主動及時地回收流動性。因此，在未來一段時間內(nèi)，全球流動性仍將保持充足的格局，加上流動性內(nèi)生的易變性，從而使流動性在全球范圍內(nèi)可能逐步顯示出過剩局面。
　　流動性充裕將改變資本流動方向。充裕的流動性可能在全球范圍內(nèi)套利，即資本從低利率地區(qū)向高利率地區(qū)轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)套利，比如美國利率很低(0～0.25％)，而其他地方利率較高(比如3％)，那投資者在美國本土借出美元，投入到其他市場中，以實(shí)現(xiàn)套利。另一方面，國際資本將尋找價值洼地進(jìn)行投資，更加合理配置資產(chǎn)，提高資產(chǎn)收益率。由于新興市場國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為有力，經(jīng)濟(jì)增長前景更為樂觀，有些經(jīng)濟(jì)體本幣還有升值潛力，國際資本將會大量流入新興經(jīng)濟(jì)體。
　　流動性充?？赡芤l(fā)資產(chǎn)泡沫。在投資標(biāo)的上，股票市場和房地產(chǎn)市場都是重要的投資品種。以中國為例，股市的牛市行情、瘋狂的房地產(chǎn)井噴行情和眾多“地王”出現(xiàn)，與流動性充裕無不關(guān)聯(lián)。目前中國的房價收入比、房價租金比已經(jīng)是全球最高的國家之一，中國產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險正在加大。值得注意的是，新興經(jīng)濟(jì)體的流動性除了自身的流動性之外，還有來自于外部世界的流動性，尤其是短期資本。以中國為例，2009年9月新增外匯占款高達(dá)4067億元。內(nèi)部和外部的流動性輪番攻擊，可能進(jìn)一步助長房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場價格，萌生資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。
　　
　　美元匯率撲朔迷離，貨幣體系調(diào)整存在不確定性
　　
　　美國是本次金融危機(jī)的中心，市場本來預(yù)期美元將會隨著危機(jī)的升級而大幅走跌，但是美元卻在危機(jī)中不斷走高，這個趨勢持續(xù)到了2009年第一季度。2009年以來，金融危機(jī)初步觸底，全球經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好，但美元反而掉頭直下，在2009年3月～11月的八個月中，美元貶值了25％。但是11月底之后，美元指數(shù)在三周左右內(nèi)又快速升值5％。
　　美元在危機(jī)中的走勢先高后低再高，撲朔迷離，但是如果從更長的維度看，美元總體上處在一個貶值的進(jìn)程中。這可能與美元的戰(zhàn)略貶值相關(guān)。從2002年4月起美元即開始了所謂的戰(zhàn)略貶值，盡管在危機(jī)期間美元曾一度升值，但截至2009年11月底，美元指數(shù)在過去八年中已經(jīng)貶值了近四成。
　　長期以來，在國際收支方面，美國都是經(jīng)常項(xiàng)目的逆差方，很大程度上直接導(dǎo)致美國對外凈債務(wù)規(guī)模的上升和對GDP比例的持續(xù)升高。凈外債的GDP占比越大，美國的償還能力就越差，那其信用水平就越受懷疑。如果債權(quán)人不愿意再購買美國資產(chǎn)(主要是國債)，那么美國就無法以資本項(xiàng)目順差來填補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的缺口，那美元可能發(fā)生危機(jī)。
　　一定程度上，美元長期貶值不符合美國的利益，強(qiáng)勢美元是美國國家的根本利益。美國實(shí)行的美元戰(zhàn)略貶值主要是為了緩解美國對外凈債務(wù)占比過高的風(fēng)險，在美元戰(zhàn)略貶值近四成之后，美元繼續(xù)大幅貶值的空間在近期可能不具備了，美元中短期或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。否則，大量持有美元資產(chǎn)的債權(quán)人將蒙受巨大的財(cái)富損失，可能將引發(fā)美元的信用問題，國際貨幣體系不確定性更多，調(diào)整壓力更