袁放建，許燕紅，劉德運(yùn)

(陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安，710062)

國(guó)內(nèi)外廣大學(xué)者越來(lái)越關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)和債務(wù)融資在公司結(jié)構(gòu)治理中的作用，為追求更合理的資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)多年研究提出了許多關(guān)于企業(yè)價(jià)值的理論，如代理成本理論、不對(duì)稱信息理論、產(chǎn)品市場(chǎng)理論和公司控制理論。正是基于這些理論，本文從傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，試圖挖掘出傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和“財(cái)務(wù)決策”行為與企業(yè)價(jià)值的“市場(chǎng)反應(yīng)”這一行為之間的聯(lián)動(dòng)性，以期給我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的債務(wù)融資提供經(jīng)驗(yàn)支持。

一、理論分析與研究假說(shuō)

資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和企業(yè)界探討的焦點(diǎn)話題。基于Modigliani和Miller提出的MM定理[1]，在存在一系列嚴(yán)格假設(shè)推導(dǎo)下，企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。然而，事實(shí)并非如此，后來(lái)學(xué)者們?cè)谛拚腗M定理中加入稅盾作用后發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與企業(yè)債務(wù)呈正相關(guān)。

代理成本理論研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。研究認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值降低，而適度債務(wù)資本會(huì)增加股東的價(jià)值。Jensen和Meckling研究指出債務(wù)融資能減少代理成本[2]。之后又有學(xué)者考慮到債務(wù)增加會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以引入了破產(chǎn)成本理論，認(rèn)為企業(yè)債務(wù)會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)成本和加速企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，研究表明破產(chǎn)成本、破產(chǎn)概率與公司負(fù)債水平之間存在非線性關(guān)系。

另一種是基于信息不對(duì)稱理論，Myers和Majluf的研究認(rèn)為企業(yè)新股容易被市場(chǎng)曲解，降低了現(xiàn)有股東價(jià)值，而債務(wù)融資則不會(huì)發(fā)生這種現(xiàn)象，并認(rèn)為公司的融資順序應(yīng)該先是內(nèi)源融資、其次債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資[3]。

就我國(guó)而言，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者也對(duì)債務(wù)融資、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值做了很多研究。陳曉、單鑫的研究得出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)價(jià)值[4]。肖作平研究認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)[5]，這說(shuō)明債務(wù)在公司治理中的功能是微弱的，這一結(jié)論與汪輝的研究結(jié)論不一致[6]。梁萊歆、曾如淑對(duì)高科技上市公司融資行為進(jìn)行研究，結(jié)果顯示其傾向于短期融資且財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)用不足[7]。江偉研究結(jié)果表明無(wú)論對(duì)于高成長(zhǎng)還是低成長(zhǎng)的公司，負(fù)債比例與公司價(jià)值之間都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一定程度上支持了肖作平的研究[8]。姜濤、王凱對(duì)民營(yíng)上市公司的研究，認(rèn)為民營(yíng)上市公司的負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系[9]。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響，劉東輝、黃晨認(rèn)為在我國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，提高我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值，應(yīng)努力通過(guò)各種可行的方式改變我國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高流通股比率，同時(shí)保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率[10]。李錦望、張世強(qiáng)以我國(guó)家電行業(yè)為例，研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。閆華紅、李曉芹以制造業(yè)上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)上市公司企業(yè)價(jià)值隨公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加先增后減的趨勢(shì)，并存在一個(gè)最優(yōu)值[12]。姜濤、湯穎梅、王懷明對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的研究表明農(nóng)業(yè)上市公司的債務(wù)水平與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[13]。李寶仁、張?jiān)豪镁€性回歸分析上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，顯示企業(yè)短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效影響大[14]。姚利輝、曹立新、劉桂探析我國(guó)上市公司融資偏好，其結(jié)果表明我國(guó)上市公司仍然存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好[15]。

綜上所述，債務(wù)融資、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，隨研究行業(yè)的不同結(jié)果也有一定差異，不能一概而論。本文借鑒以上國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值的研究，以動(dòng)態(tài)分析為視角，研究傳統(tǒng)行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)率、貨幣資金率、流動(dòng)債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，并提出以下的研究假說(shuō)：

假設(shè) 1：在其他影響因素不變的情況下，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且貨幣資金率的影響權(quán)重大于非貨幣資金率的影響權(quán)重。

假設(shè) 2：在其他影響因素不變的情況下，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司流動(dòng)債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，非流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。

假設(shè) 3：貨幣資金率、流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)企業(yè)價(jià)值存在相互制衡的作用。

二、樣本數(shù)據(jù)選取及變量設(shè)計(jì)

(一) 樣本篩選

文章的樣本公司所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于北京大學(xué)色諾芬《CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)》，包括了滬市和深市上市公司 2004～2009年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，按照CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選取了行業(yè)代碼為A、B、C、D、E五大行業(yè)數(shù)據(jù)，為保證文章研究的謹(jǐn)慎性和準(zhǔn)確性，對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：① 為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除被ST、PT公司；② 剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)嚴(yán)格篩選最后剩余公司643家，樣本數(shù)3 858個(gè)，各行業(yè)樣本數(shù)詳見(jiàn)表1。

(二) 變量設(shè)計(jì)

文章研究基于傳統(tǒng)行業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)中流動(dòng)債務(wù)再融資率和非流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響，設(shè)計(jì)變量包含解釋變量、被解釋變量和控制變量三部分。選取傳統(tǒng)行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，衡量指標(biāo)為Tobin’ Q值，即企業(yè)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置成本的比值；解釋變量包括流動(dòng)資產(chǎn)率、貨幣資金率、其他流動(dòng)資產(chǎn)比率、流動(dòng)債務(wù)再融資率、非流動(dòng)債務(wù)再融資率。同時(shí)為控制公司其他特征因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，文章選取了公司規(guī)模、公司質(zhì)量、市凈率為控制變量。變量描述見(jiàn)表2。

(三) 模型設(shè)計(jì)

采用最小二乘法(OLS)考察傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的解釋變量與被解釋變量之間的函數(shù)關(guān)系，分別依據(jù)流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響建立相關(guān)的模型如下：

模型 1：Tobin’Q=β10+β11F＿ASSET+β12SIZE+β13P/A+ε1

模型 2：Tobin’ Q=β20+β21F＿ANOT+β22MONEY+β23SIZE+β24P/A+ε2

模型 3：Tobin’ Q=β30+β31F＿DEBT+β32NONF＿DEBT+β33SIZE +β34P/A +ε3

其中：βi0(i=1、2、3)為截距，即常數(shù)；βij(i=1、2、3，j=1、2、3、4)為待估回歸系數(shù)；εi(i=1、2、3)為隨機(jī)變量。

本文所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均由 SPSS18.0軟件完成。

表1 各行業(yè)門類樣本的基本描述統(tǒng)計(jì)

表2 研究變量基本描述

三、數(shù)據(jù)分析及實(shí)證檢驗(yàn)

(一) 傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值的基本描述統(tǒng)計(jì)

圖1基于2004～2009年度的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)分析，顯示近 60%的樣本公司市場(chǎng)價(jià)值集中于 0.50～2.00之間內(nèi)，均值為1.530 070，最大值為10.978 40，最小值為0.230 300，標(biāo)準(zhǔn)差為0.903 713，表明傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值集中于一定區(qū)域，有一定偏移但無(wú)異常值出現(xiàn)。其次，企業(yè)價(jià)值的分布形態(tài)描述，偏度為3.804 092，大于0，右偏，峰度為24.717 53，大于3，這表明我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值的分布呈尖峰厚尾且呈一定右偏的分布特征。

(二) 我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司 2004～2009年流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化描述分析

圖1 傳統(tǒng)行業(yè)上市公司Tobin’ Q的基本描述統(tǒng)計(jì)

圖2為我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司2004～2009年各年度的流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)圖，結(jié)果顯示我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比率均值為0.501 486，最小值為0.495 023，最大值為0.515 024，極差為0.020 001，總體在一定水平保持不變；扣除貨幣資金后的流動(dòng)資產(chǎn)比例均值為0.350 515，最小值為0.341 109，最大值為0.363 162，極差為0.022 005 3，變化趨勢(shì)呈凸型；貨幣資金比例均值為0.150 970，最小值為0.141 896，最大值為0.169 781，極差為0.027 885，變化趨勢(shì)呈凹型。

圖2 流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化描述分析

(三) 我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司 2004～2009年債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)變化描述分析

圖3為我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司2004～2009年債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)圖，結(jié)果顯示從2004年以來(lái)我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司債務(wù)再融資能力迅速下降。其中，流動(dòng)債務(wù)再融資率均值為 0.067 697，最大值為0.181 597，最小值為0.020 731，極差為0.160 866，呈逐漸下降趨勢(shì)；非流動(dòng)債務(wù)債融資率均值為0.034 164，最大值為0.132 797，最小值為0.007 086，極差為0.125 711，呈先降后升趨勢(shì)，但上升速度明顯減慢。

圖3 債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)變化描述分析柱狀圖

(四) 解釋變量的回歸分析

傳統(tǒng)行業(yè)上市公司中，企業(yè)價(jià)值與公司流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)的回歸關(guān)系，即上述模型的回歸結(jié)果如表3所示。

1. 傳統(tǒng)行業(yè)上市公司流動(dòng)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的線性回歸結(jié)果

多元線性回歸的結(jié)果如表6所示，從模型1和模型2中的結(jié)果，分析發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司中，流動(dòng)資產(chǎn)率的t值為5.197，Sig值為0.000，傳統(tǒng)行業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，方程擬合優(yōu)度很好，變量的多重共線性很小(VIF=1.02)，且每單位的貢獻(xiàn)率為0.365。貨幣資金比率對(duì)企業(yè)價(jià)值有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，貨幣資金率t值為3.388，Sig值為0.000，多重共線性也很小(VIF=1.172)每單位的貢獻(xiàn)率為0.512。假設(shè)1得到證明，即流動(dòng)資產(chǎn)率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且貨幣資金率的影響權(quán)重大于非貨幣資金率的影響權(quán)重。

傳統(tǒng)行業(yè)貨幣資金越充足，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越好，根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金理論，當(dāng)企業(yè)存在剩余的貨幣資金時(shí)，為防止過(guò)度投資和在職消費(fèi)，企業(yè)應(yīng)舉債規(guī)制經(jīng)理人的行為。

2. 債務(wù)再融資凈率與市場(chǎng)價(jià)值的線性回歸結(jié)果

從模型3的結(jié)果，分析流動(dòng)債務(wù)再融資率的t值為?2.559，Sig值為0.000，擬合優(yōu)度較好且變量間的多重共線性較低(VIF=1.233)。研究顯示債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與研究假設(shè)不相符合，這種現(xiàn)象可能是由于傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的行業(yè)特征所制約的。回歸方程中流動(dòng)債務(wù)再融資與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)性比非流動(dòng)債務(wù)再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更為明顯。研究與假設(shè)2相矛盾，即流動(dòng)債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)而非正相關(guān)關(guān)系，非流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。

3. 貨幣資金率、流動(dòng)債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值的線性回歸

綜合各個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，檢驗(yàn)貨幣資金率和流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金量和流動(dòng)債務(wù)再融資凈額對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有牽制效用。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)上市公司而言，債務(wù)融資在緩解代理沖突、降低代理成本、減少公司自由現(xiàn)金比率以約束管理人員的在職消費(fèi)和過(guò)度投資等多方面具有積極作用。假設(shè)3得到證明，即貨幣資金率、流動(dòng)債務(wù)再融資率對(duì)企業(yè)價(jià)值存在相互制衡的作用。

四、實(shí)證研究結(jié)論

(1) 傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，貨幣資金越多企業(yè)價(jià)值也就越高。這是由于我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致的，勞動(dòng)密集型導(dǎo)致該行業(yè)對(duì)高科技的依賴不強(qiáng)，利潤(rùn)率比較低。自由現(xiàn)金流量充足的企業(yè)可依據(jù)市場(chǎng)需求快速做出反應(yīng)來(lái)追求利潤(rùn)最大化。為規(guī)制經(jīng)理人過(guò)度投資和在職消費(fèi)行為，保證最大利益同時(shí)提升企業(yè)價(jià)值，應(yīng)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金量進(jìn)行合理控制。

表3 多元線性回歸結(jié)果

(2)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)中流動(dòng)債務(wù)再融資率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明傳統(tǒng)行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的治理作用微弱，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)在傳統(tǒng)行業(yè)上市公司中表現(xiàn)不明顯，可能是由于我國(guó)股市的監(jiān)管機(jī)制和公司法律制度不健全，債權(quán)弱化最終導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債不利于企業(yè)價(jià)值的提升。

(3)流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)再融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響相互制約，說(shuō)明在傳統(tǒng)行業(yè)上市公司中，企業(yè)債務(wù)再融資時(shí)應(yīng)保持一定量的自由現(xiàn)金量，以充分發(fā)揮債務(wù)融資在公司治理中的作用。同時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)建立健全的破產(chǎn)機(jī)制，完善破產(chǎn)程序，使市場(chǎng)監(jiān)管和控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)揮應(yīng)有的作用。

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