劉 婧

國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究開(kāi)始于20世紀(jì)80年代，在90年代達(dá)到蓬勃發(fā)展。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資研究?jī)?nèi)容主要集中于風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來(lái)源與組織構(gòu)架、風(fēng)險(xiǎn)投資家的作用、風(fēng)險(xiǎn)投資契約、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的管理和監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出路徑與收益分配等等。本文僅圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO、盈余管理等相關(guān)的文獻(xiàn)研究成果對(duì)學(xué)者們的主要代表觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行綜述。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO關(guān)系的研究

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資流程的研究最具代表性的是Gompers和Lerner（1999，2002），其在多篇文章中詳細(xì)闡述了風(fēng)險(xiǎn)資本的形成、基本功能及投資周期，包括風(fēng)險(xiǎn)資本如何籌資、篩選企業(yè)考慮的因素、如何監(jiān)督被投資企業(yè)、如何退出投資分配收益等等。

其中風(fēng)投分為三個(gè)階段：篩選企業(yè)，培養(yǎng)、管理企業(yè)，收獲投資（通過(guò)IPO、合并、出售）退出企業(yè)。Bygrave and Timmons （1992），Black and Gilson（1998），Gompers（1998），Jeng and Wells（2000）等學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究，確認(rèn)了一個(gè)繁榮的IPO市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到的積極作用，他們發(fā)現(xiàn)IPO是風(fēng)投退出企業(yè)獲利最多的退出渠道，二級(jí)市場(chǎng)為風(fēng)投注資的企業(yè)提供了上市機(jī)會(huì)，而IPO也是風(fēng)險(xiǎn)資本投資的最大動(dòng)力。從以上研究可以看出，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo)是將企業(yè)推向上市以使投資回報(bào)最大化。但是，學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的作用有不同的看法，集中歸納主要有以下三種假說(shuō)：

（1）認(rèn)證假說(shuō)（Certification hypothesis）

Megginson和Weiss（1991）研究發(fā)現(xiàn)，在1983年至1987年的美國(guó)股市上，風(fēng)投支持企業(yè)的IPO抑價(jià)度比沒(méi)有風(fēng)投支持企業(yè)的抑價(jià)度要低，并由此提出了“認(rèn)證假說(shuō)”，即風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)參與者的聲譽(yù)，而把IPO的價(jià)格定的離企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值更近，從而使抑價(jià)度更低。通常在IPO的過(guò)程中，第三方認(rèn)證被引入以確保發(fā)行成功，承銷(xiāo)商和審計(jì)機(jī)構(gòu)往往充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證人。然而，由風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)實(shí)施第三方監(jiān)督更為恰當(dāng)。原因有兩點(diǎn)：第一，相對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資家常常占有董事會(huì)席位，與管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系更密切，也更持久，因而對(duì)發(fā)行公司也更加了解；第二，假如風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)證的公司發(fā)行失敗，無(wú)疑將有損其聲譽(yù)，因此，聲譽(yù)因素能大大減少風(fēng)險(xiǎn)投資家的認(rèn)證失誤。

（2）監(jiān)督假說(shuō)（Monitoring hypothesis）

Barry（1990）采用樣本配對(duì)方式（所處行業(yè)與發(fā)行規(guī)模盡可能相近），對(duì)美國(guó)1978年至1987年間上市的320家風(fēng)投支持的企業(yè)以及與之配對(duì)的320家沒(méi)有風(fēng)投支持的企業(yè)的IPO表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前者的抑價(jià)度明顯低于后者（7.1%~11.9%），前者在發(fā)行之后的第一個(gè)季度末吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者（42.3%~22.2%），并且前者吸引了更高質(zhì)量的承銷(xiāo)商和審計(jì)師參與IPO，在發(fā)行費(fèi)用方面，風(fēng)投支持的企業(yè)也要低于沒(méi)有風(fēng)投支持的企業(yè)（7.4%~8.2%），從而得出，風(fēng)投支持的企業(yè)比同期上市的沒(méi)有風(fēng)投支持的企業(yè)的質(zhì)量要高的結(jié)論，即“篩選假說(shuō)”。另外，他們認(rèn)為即使在風(fēng)投加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量更好，但是在風(fēng)投加入之后，風(fēng)投的監(jiān)督、監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得以提升，即之后的“監(jiān)督假說(shuō)”。

（3）躁動(dòng)假說(shuō)（Grandstanding hypothesis）

風(fēng)險(xiǎn)資本的參與對(duì)其支持的企業(yè)也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Gompers（1996）的研究表明，有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)在IPO時(shí)具有更低的抑價(jià)度，并由此提出了“躁動(dòng)假說(shuō)”：在風(fēng)險(xiǎn)資本的存續(xù)期內(nèi)（通常是10年），風(fēng)險(xiǎn)資本家必須定期在資本市場(chǎng)上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，尤其是在欠缺聲譽(yù)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家首次融資的表現(xiàn)對(duì)于后續(xù)的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來(lái)提升自己的聲譽(yù)，以維持作為市場(chǎng)參與者的活躍度。這樣一來(lái)，欠缺經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)可能會(huì)較早的推向上市，并以糟糕的市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)收?qǐng)觥?/p>

近十年來(lái)許多學(xué)者的實(shí)證研究都是圍繞上述三個(gè)假說(shuō)展開(kāi)的。Wang（2003）實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)新加坡上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與效果是很復(fù)雜的。盡管有風(fēng)投支持的企業(yè)在公開(kāi)上市時(shí)抑價(jià)程度較低，發(fā)行價(jià)格貼近內(nèi)在價(jià)值，但是在IPO后其經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差，這一發(fā)現(xiàn)支持了認(rèn)證理論和逆向選擇理論。

他們還發(fā)現(xiàn)由經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投注資的上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，而資歷較淺的風(fēng)投公司過(guò)早的將企業(yè)推向上市，這個(gè)結(jié)論符合躁動(dòng)理論。Kaplan和Stromberg（2003，2004）研究了由11家風(fēng)投公司注資的67個(gè)投資組合的投資分析報(bào)告，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家在投資前會(huì)考慮經(jīng)營(yíng)、管理企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，并使用金融契約來(lái)解決與企業(yè)家的代理問(wèn)題，比如分配現(xiàn)金流分享權(quán)、控制權(quán)等等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有73%的風(fēng)險(xiǎn)投資契約中包含不同類(lèi)型的限制條款。而且風(fēng)險(xiǎn)資本家為了衡量是否投資，要求企業(yè)出具高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。

Lee，Wahal（2004）檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)公開(kāi)抑價(jià)發(fā)行中扮演的角色。研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)投支持的企業(yè)比無(wú)風(fēng)投支持的企業(yè)在上市首日取得的收益率較大。在1980至2000年間，平均收益率差額在6.20%~9.51%，這一差異在1999年至2000年間（資本市場(chǎng)泡沫期）尤其顯著。作者用躁動(dòng)假說(shuō)來(lái)解釋資歷較淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更喜歡通過(guò)投資公司完成上市來(lái)實(shí)現(xiàn)更大的收益，而風(fēng)投機(jī)構(gòu)的收益與上市首日收益率正相關(guān)。Chahine和Filatotchev（2008）探討了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)法國(guó)IPO企業(yè)的監(jiān)督作用。研究結(jié)論與之前的許多學(xué)者一致，即由風(fēng)投機(jī)構(gòu)控制的企業(yè)IPO抑價(jià)程度低，在IPO后一年有良好的市場(chǎng)表現(xiàn)和預(yù)期盈余，并且由知名承銷(xiāo)商參與IPO的企業(yè)有長(zhǎng)期的超額收益。企業(yè)IPO后的表現(xiàn)證明了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)被投資企業(yè)的認(rèn)證和監(jiān)督作用。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO盈余管理影響的研究

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資抑制作用的研究，有代表性的是Jain和Kini（1995）以北美地區(qū)證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，根據(jù)行業(yè)相同、時(shí)期相同（1976-1988）的原則，分別從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司和有風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的樣本組中各挑選136家公司并一一配對(duì)，構(gòu)成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股組。

通過(guò)實(shí)證分析比較發(fā)現(xiàn)，在IPO前，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的資本費(fèi)用高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)驹噲D采用減少資本費(fèi)用粉飾利潤(rùn)的行為起到了監(jiān)督的作用。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理起著積極的作用，風(fēng)險(xiǎn)投資參與持股能夠改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Morsfield，Tan（2006）以1983-2001年間2630家上市企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)公開(kāi)上市當(dāng)年可操控利潤(rùn)較低。研究還發(fā)現(xiàn)即使在控制了IPO鎖定期、風(fēng)投IPO后部分撤資及其他盈余管理變量后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響依然存在。而且文章的研究結(jié)論不支持之前業(yè)界的爭(zhēng)議，即風(fēng)投在IT業(yè)公開(kāi)上市中夸大了盈余造成價(jià)格泡沫。該研究還發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)發(fā)揮了監(jiān)督作用，有風(fēng)投支持的企業(yè)較其他企業(yè)盈余管理更低并且在上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良。

Luo（2006）調(diào)查了美國(guó)1996至2000年679家有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO企業(yè)，研究這些企業(yè)IPO盈余管理給風(fēng)險(xiǎn)資本家的名譽(yù)度帶來(lái)的影響。其發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與其后由同一風(fēng)投注資上市的其他企業(yè)數(shù)目存在關(guān)系，即與在鎖定期內(nèi)、鎖定期滿(mǎn)后一、兩年的IPO企業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)。

如果IPO當(dāng)年存在盈余管理，投資者在后期會(huì)識(shí)別并要求補(bǔ)償，那么鎖定期后由同一風(fēng)投支持的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較高。作者還發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)顯示企業(yè)的IPO盈余管理給風(fēng)險(xiǎn)投資家的名譽(yù)造成了損害，而風(fēng)投為了維持市場(chǎng)的良好形象增加了管理成本。Agrawal和Cooper（2009）檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家、承銷(xiāo)商的名譽(yù)度與上市公司出現(xiàn)操縱財(cái)務(wù)盈余的關(guān)系，經(jīng)驗(yàn)豐富、名譽(yù)較好的風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)IPO企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量有正向的監(jiān)督作用，而承銷(xiāo)商更關(guān)注由企業(yè)帶來(lái)的收益。

也有不少?lài)?guó)外學(xué)者提出了相反的研究結(jié)論，例如，Mills（2001）研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)使用其對(duì)被投資公司的影響來(lái)人為地提高IPO公司的股票價(jià)格，比較典型的例子是網(wǎng)絡(luò)行業(yè)IPO公司的價(jià)格泡沫。Cohen，Langberg（2006）指出企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本融資需要付出長(zhǎng)期的成本代價(jià)，他們提出假設(shè)：風(fēng)投注資的企業(yè)沒(méi)能高效的改變上市公司結(jié)構(gòu)，與其他投資者也未能有效溝通。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)，有風(fēng)投背景企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)告盈余有效性與風(fēng)投在企業(yè)享有的股權(quán)和董事會(huì)席位呈單調(diào)遞減函數(shù)，即負(fù)相關(guān)；對(duì)比非風(fēng)投企業(yè)，風(fēng)投企業(yè)的股價(jià)在較小程度上反映未來(lái)盈余狀況；風(fēng)投資本控制企業(yè)公開(kāi)信息向資本市場(chǎng)的流動(dòng)，并利用所有權(quán)進(jìn)行一些只能取得短期利益的投資活動(dòng)。

Lee，Masulis（2007）調(diào)查了在企業(yè)公開(kāi)上市過(guò)程中，財(cái)務(wù)中介機(jī)構(gòu)是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色，即檢驗(yàn)了IPO盈余管理是否和承銷(xiāo)商名譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資負(fù)相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)顯示：享有盛名的投資銀行承銷(xiāo)的上市公司顯著存在較少的盈余管理，披露信息與發(fā)行公司財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)在質(zhì)量一致。相反的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、甚至有高信譽(yù)的風(fēng)投都沒(méi)有顯著抑制發(fā)行人的盈余管理行為。

從以上綜述可以看出，國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展較成熟，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理與IPO研究十分豐富。但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟、資本流動(dòng)有效性差，國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資IPO的研究成果對(duì)我國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)的適用性有限。具體來(lái)講，在我國(guó)未推出創(chuàng)業(yè)板之前，風(fēng)投存在缺乏退出渠道的難題。雖然IPO是一種關(guān)鍵的退出方式，但相比國(guó)外180天的禁售期而言，我國(guó)主板和中小企業(yè)板大股東的禁售期長(zhǎng)達(dá)3年，因此影響了風(fēng)險(xiǎn)資本在中國(guó)的發(fā)展。

在2009年我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板之后，禁售期縮短至1年，為風(fēng)投發(fā)展提供了機(jī)遇。首批28家上市企業(yè)就有23家存在風(fēng)投背景，這都意味著風(fēng)投獲利的機(jī)會(huì)大大增加，風(fēng)投發(fā)展必將加速。隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增多，有風(fēng)投背景的上市企業(yè)越來(lái)越多，為研究風(fēng)險(xiǎn)資本IPO提供了更多有意義的數(shù)據(jù)。因此，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO的研究成果會(huì)越來(lái)越豐富。