西南財經(jīng)大學(xué) 許致維

一、引言

在交易中投資者經(jīng)常要面對這樣的決策困境:如果停止投資，前期的投資成本收益都無法挽回;如果繼續(xù)投資，有可能挽回?fù)p失，也可能繼續(xù)損失。大多數(shù)投資者往往因為不愿意放棄前期投資，不愿意承擔(dān)已有損失而選擇在大概率風(fēng)險下的追加投資。大量事實證明，決策者這種行為最后不僅給企業(yè)和國家造成巨大的資源浪費，也通常會使企業(yè)陷入困境。這種選擇被稱為惡性增資。Conlon and Parks（1987）的調(diào)查表明，國外有38%的信息系統(tǒng)項目存在惡性增資。而在中國（Chow，2000），接受調(diào)查的93%的經(jīng)理人承認(rèn)自己的企業(yè)中存在一定程度的惡性增資現(xiàn)象，其中56%的管理者認(rèn)為惡性增資現(xiàn)象比較廣泛。惡性增資是一種常見的投資選擇，并且顯然是有悖于理性投資原理的。但為什么現(xiàn)實中仍然有大量的投資者進(jìn)行惡性增資？本文將通過行為金融學(xué)中部分理論對該現(xiàn)象的成因進(jìn)行解釋，并提出初步的治理思路。

二、行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論

行為金融學(xué)的核心理論是前景理論，在這個理論上逐漸衍生出了心理賬戶、心智成本以及認(rèn)知偏差理論。

（一）前景理論 前景理論認(rèn)為決策時人們關(guān)心的并不是財富的絕對水平，而是相對于某一參考水平的變化，即相對水平。人類的感覺機(jī)制是與變化的估計相協(xié)調(diào)的，并不是與絕對量的估計相協(xié)調(diào)的。決策的過程基本上可以細(xì)分為兩個階段：編輯階段和評估階段。在編輯階段中，人們將根據(jù)選擇結(jié)果建立適當(dāng)?shù)臎Q策參考點，大于參考水平的部分被編輯為獲得，低于參考水平的部分被編輯為損失。參考點的選擇是靈活的，既可以是決策者現(xiàn)有的財富起始值，也可以是決策者在對未來的預(yù)期基礎(chǔ)上，渴望達(dá)到的財富水平。因此，參照點的變化就經(jīng)常影響人們對同一個決策結(jié)果的看法。在評估階段，人們根據(jù)損失和獲得的不同心智運(yùn)算過程進(jìn)行估價，不同概率的事件的決策權(quán)重是不同的，因而做出最終的選擇?？崧谇熬袄碚撝刑岢隽藘r值函數(shù)這一概念。價值函數(shù)有三個重要的特征。其一，價值函數(shù)是人們在決策行為時對于某個參照點的相對得失的詳細(xì)說明，因此人們的“得與失”是個相對概念。人們對某一決策結(jié)果的主觀判斷是相對于某個自然參考點而言，而不是絕對的財富值。因此，參照點的變化會引起人們主觀估價的變化，人們更關(guān)注的是圍繞參照點引起的改變而不是絕對水平的變化。其二，價值函數(shù)的曲線是一條近似“S”形的曲線，反映了價值曲線的邊際遞減特征。其三，等量的損失比獲益對人心理感受的影響更大，因此在決策的時候人們盡量避免損失，其表現(xiàn)在價值函數(shù)曲線上，損失曲線的斜率比獲益曲線的斜率更大。詳見圖1。

圖1

（二）心理會計 心理會計是芝加哥大學(xué)教授泰勒1980年所提出的。他認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策時，往往不能對復(fù)雜事態(tài)的全局進(jìn)行周密的考慮，而是在心理上無意識地將把每一項決策分成幾個不同的賬戶。同時，對于每個不同的心理賬戶，投資者往往會有不同的看法，并作出不同的核算。人們習(xí)慣將不同來源、時間、用途的貨幣視為獨立性很高的不同物品，并在心目中按不同的賬戶分開記賬。泰勒認(rèn)為作決策時，潛在的賬戶系統(tǒng)常常遵循一種與顯在的經(jīng)濟(jì)學(xué)計算規(guī)律矛盾的規(guī)則。心理會計賬戶與傳統(tǒng)的會計賬戶不同，其本質(zhì)的特征是非替代性，也就是不同賬戶的金錢不能完全替代，這使人們產(chǎn)生“此錢非彼錢”的認(rèn)知感覺，從而導(dǎo)致非理性的經(jīng)濟(jì)決策行為。

心理會計的核算規(guī)則與前景理論符合。我們假設(shè)兩個事件X、Y（多事件以此類推），記做（X，Y）；根據(jù)價值函數(shù)的凹凸性，我們很明顯能看到事件合并進(jìn)行判斷人們所產(chǎn)生的效用小于于分開判斷時所產(chǎn)生的。故在不同的情況下，人們面臨得與失的時候，分開的效用和整合的效用將有規(guī)則的變化。因此，根據(jù)函數(shù)圖我們推導(dǎo)出以下四個結(jié)論：

（三）心智成本 心智成本是指經(jīng)濟(jì)人為達(dá)到最大效用所需要進(jìn)行的理性計算。這種理性計算需要經(jīng)濟(jì)人去深思熟慮并且耗費心智，如最大限度地去理解分析信息，需要進(jìn)行成本和收益的配比，判斷和推理，對新舊信息進(jìn)行協(xié)調(diào)，使其認(rèn)知達(dá)到一致，最終能夠作出決策。但這個過程中地“深思熟慮”和“心智耗費”并沒有記錄到實際的成本中。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)社會人為完全理性人，因此他們的心智成本為零，意味著無需支付時間、努力和資源等便可以獲取信息和新知識。然而，社會人并非完全理性，當(dāng)有限理性影響決策，意味著處理信息產(chǎn)生不可能輕易地完成，于是便產(chǎn)生了約束效應(yīng)，只能依靠啟發(fā)式推斷進(jìn)行判斷。因此有限理性是心智成本產(chǎn)生的根源。圖2是理性與非理性決策模型。圖2表明心智成本與理性決策呈正相關(guān)，與限制理性呈負(fù)相關(guān)。

圖2

三、惡性增資現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋

筆者將基于行為金融學(xué)里最核心的前景理論，結(jié)合從該領(lǐng)域里衍生出的心理賬戶、心智成本兩個理論對惡性增資起因進(jìn)行解釋。

（一）基于心理會計的解釋 在具體的投資活動中，決策者在對一個已進(jìn)行了初始投資，但將面臨損失的項目進(jìn)行后續(xù)決策時，由于發(fā)生了最初的投資，即沉沒成本。但是繼續(xù)投資所能帶來的收益將會大于初始投資，盡管風(fēng)險很大，能成功的可能性很小。此時決策者的內(nèi)心便針對該項目設(shè)置一個專門的投資賬戶，一個收益賬戶。初始的投資金額可視為從該賬戶中的一筆支出，當(dāng)繼續(xù)投資時，該賬戶繼續(xù)增加支出，但如果該項目一旦成功，將有一筆不菲的收益，因此決策者又會在收益賬戶記錄一筆收益，且金額大于所支出的成本，不過這個賬戶因為風(fēng)險極大，有很大的概率成為壞賬。根據(jù)上述第三個結(jié)論“損失小，收入大要合并”，設(shè)X=風(fēng)險極大地未來收益，-Y=投入的成本，即X〉Y，有V（X）+V（-Y）〈V（X-Y）；當(dāng)損失小于收益時，將兩個心理賬戶合并產(chǎn)生的效用大于兩個賬戶產(chǎn)生的效用之和。當(dāng)決策者分開考慮兩個賬戶時，由于投資成功的概率很小，所以V（X）幾乎為0，而V（-Y）為負(fù)值，因為之前投入的成本已經(jīng)成沉沒成本，沒有換來任何益處，僅僅白白被浪費。所以V（X）+V（-Y）的效用值也是負(fù)值；然后，決策者將兩個賬戶合并時，就像一般會計處理的原則將收益和成本賬戶進(jìn)行了匯總。由于X〉Y，所以根據(jù)價值函數(shù)，V（X-Y）在參照點右方，所以其效用值是正的。所以決策者通常會選擇將心理賬戶合并。也就是說，決策者考慮時主要以兩個賬戶的數(shù)字為基礎(chǔ)，僅僅簡單地進(jìn)行了加減，而忽略了風(fēng)險、環(huán)境等相關(guān)重要因素。因此，決策者通常會選擇繼續(xù)投資，最后導(dǎo)致了惡性增資現(xiàn)象。

（二）基于心智成本的解釋 當(dāng)心智成本大于零時，有限理性行為是思考成本約束下的最大化行為。由于心智是一種稀缺資源，其稀缺性導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)人對心智的節(jié)約與配置。所以通過節(jié)約腦力資源，對情感、感覺、習(xí)性以及前例等手段的依靠可以視為對思考成本的節(jié)約。在這種情況下，決策結(jié)果依賴于它的信息內(nèi)容。決策人可能會在無意中用到它一直存在大腦中的以前知識經(jīng)驗來做決策。從某種程度上說，當(dāng)決策存在復(fù)雜性和不確定性，理性計算成本十分昂貴，人們有降低心智成本的傾向。運(yùn)用情感、滿意進(jìn)行決策不失為一種簡化、節(jié)約成本的思維行為。理性地考慮決策意味著決策的準(zhǔn)確性增加，使結(jié)果盡可能地朝自己有利化。但是伴隨的是心智成本的增加；非理性決策則會導(dǎo)致失誤的風(fēng)險增加，但是心智成本會降低。決策人選擇哪種類型取決于他們的偏好、以往經(jīng)驗以及項目所處環(huán)境和預(yù)期收益。決策時，經(jīng)濟(jì)人將會把理性思考所需付出的心智成本與有限理性時作出的決策可能帶來的損失進(jìn)行比較權(quán)衡。決策人之所以出現(xiàn)不理性的行為，是由于理性考慮的成本太高。

所以，當(dāng)一個項目的收益和風(fēng)險均極大時，此時的環(huán)境是復(fù)雜和高不確定性的，決策者對該項目進(jìn)行認(rèn)真考慮會產(chǎn)生極大的心智成本。于是導(dǎo)致他進(jìn)入有限理性的狀態(tài)。只憑著過去的經(jīng)驗和感覺，以及一種僥幸的心理對該項目進(jìn)行決策。把希望寄托在小概率的事件上，繼續(xù)對高風(fēng)險項目投資，導(dǎo)致了惡性增資的發(fā)生。

四、惡性增資現(xiàn)象的治理路徑選擇

惡性增資現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)資本項目決策和投資行為中，不僅給企業(yè)造成無法挽回的經(jīng)濟(jì)損失，而且社會造成資源的巨大浪費。因此，如何有效地控制決策者的惡性增資行為，對企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有十分重大的意義。最早提出惡性增資控制程序的是Brockner和Rubin（1985），他們分別試驗了幾種管理程序以判斷哪一種在治理惡性增資方面更有效。Keil（2000）從分析惡性增資的程序入手提出了針對IT項目不同階段的治理建議。在近幾年研究給出的惡性增資治理方案中，具體的措施包括:根據(jù)決策程序來評價管理者，而不是決策的結(jié)果（Staw，1992），設(shè)置資金支出上限（Tan&Yates，1995），提供關(guān)于初始決策以及未來投資的明確信息（Ghosh，1997），為管理者創(chuàng)造有效的道德環(huán)境（Rutledge，1999），設(shè)定項目的最低報酬率（Cheng，2003）；采用先個人決策再集體決策的形式（劉青，2007）。

筆者認(rèn)為以上的治理方案，大部分是根據(jù)從外部觀察到的現(xiàn)象來建立相應(yīng)的控制機(jī)制以達(dá)到對決策者惡性增資行為的限制，而對投資者的認(rèn)識和能力因素以及心理因素等探索尚少。控制惡性增資現(xiàn)象可以先從決策者內(nèi)部的心理情況進(jìn)行研究，比如從心理賬戶、認(rèn)知偏差、首映效應(yīng)方面等了解決策人在不理性決策時的真實想法。在設(shè)定控制方案和機(jī)制時，主要從決策者的認(rèn)知風(fēng)格、感覺機(jī)制、個體動機(jī)和情緒入手。更多地以決策者的心理因素為基礎(chǔ)變量設(shè)立相應(yīng)的控制機(jī)制，再輔以外部控制機(jī)制，達(dá)到控制惡性增資的良好效果。

另外惡性增資現(xiàn)象發(fā)生在資本項目的追加投入環(huán)節(jié)，因此要降低其發(fā)生頻率，可從投資項目起始環(huán)節(jié)著手加以治理，防患于未然。如建立科學(xué)的投資決策機(jī)制；充分掌握市場信息與環(huán)境變化態(tài)勢，消除信息不對稱的盲區(qū)；利用市場中介機(jī)構(gòu)專業(yè)與智力優(yōu)勢提供客觀公正的咨詢報告和投資建議等路徑避免決策者個人情緒、偏見、固執(zhí)與獨斷導(dǎo)致起始投資失誤，降低和消除潛在狀態(tài)的惡性增資現(xiàn)象與行為。

由于目前對惡性增資控制機(jī)制的研究仍處于起步階段，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于惡性增資的研究大部分處于描述性階段，還沒有清晰的方法來探求投資者內(nèi)部心理的因素，很難進(jìn)行數(shù)量化模型處理，做不到精確分析。這一領(lǐng)域必將成為行為金融學(xué)未來的重要研究方向。

［1］劉志遠(yuǎn)、劉超：《基于實驗研究的惡性增資行為解釋:自辯理論還是前景理論》，《中國會計評論》2004年第2期。

［2］唐洋：《投資者惡性增資行為的控制機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2007年第4期。