梁建華

摘 要：文章對當(dāng)前形勢下“熱錢”流入我國境內(nèi)的原因、風(fēng)險進(jìn)行了分析，闡述了“熱錢”入境帶來的危害，指出要構(gòu)建更為有效的監(jiān)管機制，不斷完善外匯管理以及相關(guān)政策，有效防范和遏制“熱錢”流入，切實維護好涉外經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的外匯政策環(huán)境。

關(guān)鍵詞：“熱錢”入境 原因 分險防范

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）06-041-02

隨著2010年6月19日，中國人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，加大了人民幣升值幅度。從2010年6月19日匯改后到2010年10月底,人民幣兌美元匯率從1美元兌6.81元人民幣上升到1美元兌6.67元人民幣左右,短短三個月，人民幣相對美元升值幅度超過2%,這給熱錢流入境創(chuàng)造了較大的套利空間。與此同時，2010年11月3日美聯(lián)儲宣布再收購6000億美元國債的二次量化寬松措施，不僅在國際金融市場引起連鎖反應(yīng)，更刺激了廣大發(fā)展中國家和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的神經(jīng)。美聯(lián)儲的新一輪量化寬松舉措對于進(jìn)一步拉動美國經(jīng)濟的效果很有限，但卻可能埋下未來通脹和美元崩盤的苦果；而印鈔策略導(dǎo)致的美元疲軟和流動性泛濫，也給我國經(jīng)濟帶來了本幣升值、資本涌入和資產(chǎn)泡沫等方面的更大壓力。當(dāng)前形勢下，為了防范國際熱錢大量涌入對我國經(jīng)濟造成沖擊，我們有必要做好對熱錢的分析、預(yù)警、監(jiān)測，做好防范措施。

一、什么是“熱錢”

“熱錢”一詞源于英文的Hot money,也稱游資,是逃避監(jiān)管為追求最高報酬及最低風(fēng)險在國際金融市場上迅速流動的沒有真實交易背景的短期投機性資金。這些資金流動速度極快,一旦尋求到短線投資機會,就會涌入;一旦獲得預(yù)期盈利或者發(fā)現(xiàn)投資機會已經(jīng)過去,又會迅速流走。是從國外未經(jīng)合法核準(zhǔn)進(jìn)入中國內(nèi)地的國際投機資本,利用各種敏感信息從事金融投機活動,其目的是尋求短期高額回報。熱錢的特征是:第一,高收益性與風(fēng)險性。追求高收益是熱錢在全球金融市場運動的最終目的。當(dāng)然,高收益往往伴隨著高風(fēng)險,因而熱錢賺取的是高風(fēng)險利潤。第二,高信息化與敏感性。熱錢是信息化時代的寵兒,對一國或世界經(jīng)濟金融現(xiàn)狀和趨勢,對各個金融市場匯差、利差和各種價格差,對有關(guān)國家經(jīng)濟政策等高度敏感,并能迅速作出反映。第三,高流動性與短期性?；诟咝畔⒒c高敏感性,有錢可賺國際熱錢便迅速進(jìn)入,風(fēng)險加大則瞬間逃離。表現(xiàn)出極大的短期性、甚至超短期性,在一天或一周內(nèi)迅速進(jìn)出。第四,投資的高虛擬性與投機性。說熱錢是一種投資資金,主要指它們投資于全球的有價證券市場和貨幣市場,以便從證券和貨幣每時每刻的價格波動中取得利潤,即“以錢生錢”,對金融市場有一定的潤滑作用。如果金融市場沒有熱錢這類風(fēng)險偏好者,風(fēng)險厭惡者就不可能轉(zhuǎn)移風(fēng)險。但熱錢的投資既不創(chuàng)造就業(yè),也不提供服務(wù),具有極大的虛擬性、投機性和破壞性。

二、熱錢流入我國的渠道

我國一直實施嚴(yán)格的資本項目管制,短期國際資本不能自由進(jìn)出我國,但這并不妨礙國際資本借道各種途徑進(jìn)入我國。

1.熱錢通過企業(yè)貿(mào)易行為流入。如偽裝成貿(mào)易順差:一般與外貿(mào)出口公司合作,偽造并不存在的出口商品,或者夸大出口商品的數(shù)量和價格。部分加工貿(mào)易企業(yè)利用價格做文章，即通過高報工繳費、虛增可收匯額度和轉(zhuǎn)移定價等方式達(dá)到多收匯、多結(jié)匯的目的；部分轉(zhuǎn)口貿(mào)易企業(yè)利用收付匯時差“做文章”，即通過收匯后全額結(jié)匯、推遲付匯及虛構(gòu)交易等方式擴大外匯凈流入；服務(wù)貿(mào)易項下“熱錢”主要是以運輸費、咨詢費名義違規(guī)辦理收結(jié)匯，有些企業(yè)以服務(wù)貿(mào)易收入的名義收取資本項下外匯資金，以逃避外匯監(jiān)管。個人項下的“熱錢”主要是通過分散匯入—分散結(jié)匯—集中入賬等多種形式，達(dá)到將大額資金化整為零進(jìn)行分拆結(jié)匯的目的。

2.熱錢還可借助地下錢莊流入。地下錢莊轉(zhuǎn)移資金的主要途徑包括:通過境外投資機構(gòu)轉(zhuǎn)移資金,通過出入境雙牌車私帶現(xiàn)金,這種做法在我國的珠三角一帶比較多。境外資金若要通過非法途徑進(jìn)入境內(nèi),只需在境外交給地下錢莊外幣,地下錢莊在收到外幣后,在境內(nèi)按委托人指定的賬戶存入相應(yīng)量的人民幣。這樣,境外資金就進(jìn)入境內(nèi)了,地下錢莊從中收取手續(xù)費。

3.PE(私募股權(quán),Private Equity)和VC(風(fēng)險投資,Venture Capital)也是近年來熱錢流入的渠道。開放這兩種資本項目的本意是讓其幫助我國工商企業(yè)升級進(jìn)步,但很多資金一旦入境便方向失控。如國外的投資方動輒對我國內(nèi)一個小網(wǎng)站一擲數(shù)千萬美元,實際雙方卻極有可能為逃避監(jiān)管而簽訂了秘密協(xié)議——投資的少部分真正地用于網(wǎng)站的建設(shè),絕大部分投資歸投資方自由使用,那么這些錢就極有可能流入國內(nèi)股市或樓市。

4.熱錢流入在個人方面則主要通過“合法”途徑進(jìn)行:如經(jīng)常轉(zhuǎn)移項下的僑匯、捐贈、工人匯款等非資本轉(zhuǎn)移的轉(zhuǎn)移項目等方面都可能成為熱錢流入的途徑。

5.通過在中國的直接投資和間接投資。國際投機資本通過在中國的直接投資和間接投資進(jìn)入國內(nèi)，主要體現(xiàn)在金融賬戶流入流出。流入流出的主要方法包括：一是以外商投資企業(yè)外方資本的名義流入并套取人民幣資金。外商投資項下的“熱錢”很多與“虛假外資”有關(guān)。部分外資企業(yè)雖有真實項目，但無真正的“外資”，有的干脆就是“空殼企業(yè)”。二是設(shè)法利用QFII流入。利用其他投資項目，特別是與貿(mào)易有關(guān)的貿(mào)易信貸項。三是通過其他投資項目下的貸款項的境外融資實現(xiàn)資本流入流出。

當(dāng)今,渠道多元、合法與違規(guī)渠道交叉已成為熱錢流入的重要特征。雖然外匯局在不斷加強對資本跨境流動的監(jiān)管,但國際游資也創(chuàng)造出了不少變通手段,跨境的貨幣互換就已成為游資利用的工具之一。而且由于對境外貨幣互換監(jiān)管存在難度,因此,權(quán)威機構(gòu)也很難估算從這一渠道進(jìn)入的熱錢到底有多少,但可以肯定的是,其影響正在逐步顯現(xiàn)。

三、熱錢流入我國的動因

1.對宏觀經(jīng)濟基本面的判斷。近年來，我國經(jīng)濟強勁增長，年均GDP增長率在10%左右,2010年我國GDP已經(jīng)超過日本，新世紀(jì)的頭十年,成為世界第二大經(jīng)濟體了。特別是在國際金融危機背景下，我國良好的經(jīng)濟基本面以及匯差、利差等價格因素是吸引外匯資金持續(xù)流入的根本原因。危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟率先回升向好，資本市場和房地產(chǎn)市場回暖，加之本外幣正利率差和人民幣升值預(yù)期因素影響，對境外資本有較強的吸引力。由于外匯資金持續(xù)流入，推高了國內(nèi)股市和樓市價格，強化了人民幣升值預(yù)期，反過來進(jìn)一步刺激外匯資金流入，一定程度上容易形成外匯資金持續(xù)流入的正反饋機制。

2.人民幣升值預(yù)期的影響。理論上講,中國實行的是有管理的浮動匯率,獨立的貨幣政策和資本項目的開放及經(jīng)常項目的完全開放,符合“克魯格曼三元沖突”的結(jié)論。實際上,在中國,匯率市場是明顯的無效市場,人民幣匯率在政府控制之中,并實行長期單邊升值政策。同時,資本項的部分開放和貿(mào)易項的完全開放,意味存在無風(fēng)險套利機會和資本退出渠道。這種制度扭曲了人民幣在國際上的價值,加速了熱錢的流動性。

3.人民幣與美元之間的利率差。根據(jù)利率平價理論,在兩國間利率存在差異的情況下,資金將從低利率國流向高利率國去獲取較高的收益,即存在國際資本的套利行為。目前歐美等世界主要經(jīng)濟體的一年期存款利率維持在0%~0.25%之間，而我國的人民幣一年期存款利率水平經(jīng)過最近一次加息后已經(jīng)達(dá)到3.25%，高額的利差誘使國際熱錢通過各種渠道流入境內(nèi)套取利差收益。資本金支付結(jié)匯制度還可以在一定程度上抑制套利資本通過直接投資渠道流入并結(jié)匯，但推行資本金意愿結(jié)匯制后，套利資本則可以更自由地結(jié)匯套取利差。

4.國際金融市場流動性過剩的影響。此次金融危機以來，美國施行量化寬松的貨幣政策，國內(nèi)大量投放基礎(chǔ)貨幣，造成美元匯率的快速貶值，引起人民幣對美元匯率的嚴(yán)重失衡。美元作為一種國際性貨幣，是儲備貨幣，其不僅有儲備功能，而且全球相當(dāng)多的大宗商品交易都用美元，投資和金融市場的交易也使用美元。因此，美元的快速貶值造成了世界性的流動性泛濫，對于我國而言，一方面是加大了人民幣升值壓力，另一方面是加大了以人民幣計價的資產(chǎn)價格的上漲及物價上漲壓力，各類資產(chǎn)價格不斷膨脹為大量境外熱錢涌入我國逐利提供了機會，加大了國際熱錢流入我國的壓力，中國貨幣政策的選擇面臨挑戰(zhàn)。

四、熱錢入境帶來的危害

熱錢大量流入我國,首先嚴(yán)重沖擊我國經(jīng)濟的發(fā)展，導(dǎo)致我國通貨膨脹加劇和資產(chǎn)泡沫的形成。熱錢為尋求高額利潤四處流竄,主要流入的目標(biāo)是國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股市、債市和期貨市場等,對經(jīng)濟健康發(fā)展是一種不可忽視的威脅。近年來,國內(nèi)房市樓價脫離實際價值飚升,與熱錢不無聯(lián)系。期貨市場中燃料油、煤炭、鋼材、期銅等價格的大幅漲跌波動,也明顯可見熱錢的身影。但熱錢終究不是有效資本,進(jìn)入我國就是為了牟取暴利,撤走之后將會引發(fā)股市、樓市大跌,增加了國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性。

其次,增大了人民幣匯率升值的壓力。近幾年,中國對外貿(mào)易、吸引外資勢頭強勁,國際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時,美、日等西方國家對華貿(mào)易逆差較大,其國內(nèi)經(jīng)濟又不景氣,便極力鼓動人民幣升值,企圖壓制中國出口,轉(zhuǎn)嫁困難。這種情況下,熱錢不斷流入中國投機套利,使國家外匯儲備的數(shù)量、規(guī)模劇增,既給美、日等國鼓吹的人民幣升值論提供了直接支持,增大了人民幣匯率升值的壓力,同時又進(jìn)一步擴大了人民幣升值預(yù)期,使中國現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

再有,增大了中央銀行宏觀調(diào)控的難度,不利于貨幣政策的制定和實施。在我國資本項目仍然管制的條件下,熱錢的影響主要表現(xiàn)在對匯率的沖擊上,央行為了保持匯率穩(wěn)定,在熱錢不斷涌入的情況下,不得不大量買入外匯資金,貨幣供給大大增加。另一方面,為了抑制熱錢的流入,加大其成本,需要壓低人民幣利率。兩者的結(jié)果使得市場上的流動性大大增強,這又有可能造成通貨膨脹和經(jīng)濟過熱。為保持匯率穩(wěn)定,國家必須購買交易市場上溢出的外匯,在外匯管理局賬目上的對應(yīng)反映就是外匯占款。作為一種金融資產(chǎn),外匯儲備的增加無異于投放基礎(chǔ)貨幣,外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,熱錢進(jìn)入國家外匯儲備越多,人民幣的發(fā)放增長就越快。再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)造成貨幣供應(yīng)量的大幅度增長,使得流通中的人民幣迅速增多。這不僅增大了國內(nèi)通貨膨脹的壓力,而且弱化了央行對貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力及效應(yīng),不利于央行宏觀調(diào)控目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

最后,熱錢流入極易造成金融動蕩或金融危機。如1997年爆發(fā)的東南亞金融危機,在以索羅斯為首的國際熱錢——“量子基金”沖擊下,泰國被迫宣布泰銖大幅貶值,并廢除泰銖與美元的固定匯率制，實行自由浮動,使泰國陷入金融危機之中。

五、相關(guān)政策建議

1.促進(jìn)國際合作。在金融全球化的今天,由熱錢導(dǎo)致的局部金融危機會迅速危及全球經(jīng)濟,沒有國家可以獨善其身。中國需要加強與國際機構(gòu)、其他國家之間的合作,特別是在匯率政策方面的協(xié)調(diào),建立金融監(jiān)管信息共享機制,制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),共同防范熱錢、洗錢和恐怖主義融資,縮小國際熱錢的活動,減輕它們的破壞性。在區(qū)域經(jīng)濟上,中國應(yīng)聯(lián)合亞洲國家的央行一起協(xié)商匯率制度設(shè)計及金融風(fēng)險防范機制,避免由于部分國家的匯率波動引起整個地區(qū)經(jīng)濟乃至國際經(jīng)濟的震蕩。

2.完善金融市場，強化應(yīng)用外資的能力。國際資本持續(xù)流入我國既是挑戰(zhàn)也是機遇。要積極培育創(chuàng)新金融工具，健全完善金融市場，增強資本市場消化外資的能力。一是加強對外商投資企業(yè)的投向、注冊資本等的審核把關(guān)，從源頭上防止異?？缇迟Y金的流入,從而削弱熱錢流入中國套利、套匯和套取資本溢價的動機。二是注重提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和效益，更加注重推動經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，理順國內(nèi)資源、資金等價格體系。三是堅守防范風(fēng)險的政策底線，一方面嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)外匯交易活動，有效防范和遏制“熱錢”流入；另一方面將熱錢轉(zhuǎn)化為國家經(jīng)濟發(fā)展的資源，把對國際熱錢的被動防御變成主動防御將是更有效的辦法。

3.繼續(xù)實行靈活的貨幣政策。適度加息可平抑經(jīng)濟過熱、打擊熱錢,并且能避免使用減少貨幣供給的緊縮政策造成的經(jīng)濟衰退。央行在具體操作上要注意加息的頻次與幅度,應(yīng)該采取小幅度多次連續(xù)加息的策略,避免使中國經(jīng)濟大起大落。經(jīng)濟出現(xiàn)過熱時,可以采用小幅度調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金,適度控制貨幣供給。

4.完善匯率形成機制，降低熱錢套利空間。熱錢流動的最大動機是為了追逐國際金融市場上匯率變動利益差額，因此，只有降低人民幣升值的心理預(yù)期，才能阻止這種投機性資金的流動。一是要進(jìn)一步完善匯率形成機制，在保證人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，擴大匯率的浮動空間，破壞熱錢對人民幣的無風(fēng)險預(yù)期，進(jìn)一步發(fā)揮市場機制的基礎(chǔ)性作用，避免給“熱錢”提供持續(xù)套利投機的空間。二是協(xié)調(diào)利率政策與匯率政策，在對外貿(mào)易中追求國際收支的動態(tài)平衡，減少本外幣的利差，緩解匯率升值的國際壓力，降低國際游資的獲利空間。

5.完善相關(guān)政策，加強對跨境資金流入的監(jiān)管。建議密切關(guān)注當(dāng)前跨境資金流動趨勢，建立健全非現(xiàn)場監(jiān)測體系，強化對跨境資金流動的監(jiān)測分析。特別是對預(yù)收貨款、外債展期、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等加大審核力度。要完善外匯管理政策，對大額長期預(yù)收貨款、延期付匯、外匯應(yīng)收應(yīng)付款的管理進(jìn)行完善，對大額高頻匯出又退回的款項進(jìn)行跟蹤調(diào)查，對擅自改變資金用途的行為及時查處，防范異常資金大規(guī)模流入風(fēng)險。

6.構(gòu)建更為有效的監(jiān)控機制。國際熱錢流動的渠道具有多樣性和隱蔽性,需要多個部門密切配合才能實現(xiàn)更為有效的檢查。相關(guān)部門要加大合作,構(gòu)建更為有效的國際熱錢監(jiān)測機制。對此,央行、外匯管理局、商務(wù)部、統(tǒng)計局、海關(guān)、銀行、證券公司、司法機關(guān)等部門要實現(xiàn)信息共享,密切配合，著眼當(dāng)前監(jiān)管中的重點渠道、重點項目和薄弱環(huán)節(jié)，不斷完善外匯管理以及相關(guān)管理政策，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，充分發(fā)揮監(jiān)管合力，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)外匯交易活動，有效防范和遏制“熱錢”流入，切實維護好涉外經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的外匯政策環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

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3.丁春濤.熱錢涌入的風(fēng)險分析及控制策略[J].武漢金融,2010(3):14-17

（作者單位：中國人民銀行太原中心支行 山西太原 030001）

（責(zé)編：若佳）