曾 蔚 游達明

一、引 言

隨著知識經(jīng)濟的到來，智力資本逐漸從生產(chǎn)要素中分離出來，并成為企業(yè)價值創(chuàng)造的主要驅(qū)動力和決定企業(yè)未來競爭力的核心因素。從創(chuàng)業(yè)實踐活動來看，創(chuàng)業(yè)是一個包含新產(chǎn)品開發(fā)、管理變革、創(chuàng)新、技術(shù)和環(huán)境動態(tài)性以及產(chǎn)業(yè)演化等內(nèi)容復(fù)雜、交互重疊的行為過程，智力資本更是受到空前的重視。創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功，不僅依賴于創(chuàng)新成果本身的市場價值，而且依賴于客觀上是否存在一個能將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力起決定性作用的社會支持系統(tǒng)。由于創(chuàng)新企業(yè)本身蘊涵的技術(shù)風險和市場風險，這些企業(yè)很難取得銀行系統(tǒng)給予的信貸支持，它們要求一種可適應(yīng)周期長、高風險與高收益相伴為特征的股權(quán)資本為之服務(wù)，風險投資正是適應(yīng)了這種要求，成為創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的催化力量和知識經(jīng)濟重要的推動器，這已被過去近半個世紀創(chuàng)新成果和風險投資所共同創(chuàng)造的商業(yè)奇跡所證實。

風險投資(Venture Capital Investment)，是指由為獲得高額利潤的個人或機構(gòu)投資者為高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。投資一個成功的風險企業(yè)，從籌劃到風險投資成功退出一般要經(jīng)歷4個階段：即種子期、成長期、擴張期和成熟期。這種投資是在高度的不確定性和信息不對稱情況下展開的，所以，風險投資家會運用諸如聯(lián)合風險投資(Joint Venture Investment)等一系列的投資策略來降低不確定性和信息不對稱的程度,并通過資本經(jīng)營服務(wù)和參與管理的方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行培育和輔導(dǎo)，在企業(yè)相對成熟后即退出，以獲取較高投資回報，實現(xiàn)自身資本增值。它是一種集資金融通、企業(yè)管理、科技創(chuàng)新、市場開拓等諸多因素于一體的綜合性經(jīng)濟活動，是實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合，是產(chǎn)品市場、技術(shù)市場與資本市場的結(jié)合，是投資行為與管理行為的結(jié)合，是財務(wù)資本與智力資本的結(jié)合。有效的聯(lián)合風險投資不但能聚積風險資金、分攤風險和避免相互壓價的惡性競爭，發(fā)揮協(xié)同管理作用，通過合作各方互補性增值服務(wù)導(dǎo)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展所需各種智力資本，驅(qū)動企業(yè)的價值創(chuàng)造，最終創(chuàng)造聯(lián)合投資各方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的共贏局面。因此，聯(lián)合風險投資正日益受到風險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的青睞。

二、創(chuàng)業(yè)智力資本的結(jié)構(gòu)

最早的對智力資本的內(nèi)涵進行了系統(tǒng)界定的學(xué)者Thomas Stewart認為：智力資本是公司中所有成員所知曉的能為企業(yè)在市場上獲得競爭優(yōu)勢的事物之和，是能夠被用來創(chuàng)造財富的智力材料——知識、知識產(chǎn)權(quán)、經(jīng)驗。因此，凡是可以用來創(chuàng)造財富的才智、技能、理論與實際知識、人際關(guān)系，甚至是體現(xiàn)著上述這些知識的機器設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)都是智力資本的代表。他反復(fù)強調(diào)智力資本雖然常常以潛在的方式存在，但卻是企業(yè)、組織和一個國家最重要的資產(chǎn)，是使一個企業(yè)、組織或國家變得富有的最有價值的資產(chǎn)。

根據(jù)Skandia的智力資本價值模型，以及我國學(xué)者陳勁（2007）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)智力資本要素的結(jié)構(gòu)分析，智力資本包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本和創(chuàng)新資本四個維度。

創(chuàng)業(yè)人力資本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)員工的知識資產(chǎn)，是指公司管理團隊的勝任力知識。人力資本包括員工知識、員工經(jīng)驗、員工能力、員工態(tài)度五個方面。另外，特別突出企業(yè)家精神這一要素，因為對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，企業(yè)家精神是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的關(guān)鍵因素之一。

創(chuàng)業(yè)結(jié)構(gòu)資本是企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)知識資源，是企業(yè)的基礎(chǔ)構(gòu)架，是企業(yè)解決問題與創(chuàng)造價值的整體系統(tǒng)及流程。它能將人力資本予以商業(yè)化的機制與流程，它隸屬于整個企業(yè)所有，可以被復(fù)制與分享。其存在的意義就是形成健全的運作機制。主要包括業(yè)務(wù)流程、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、信息系統(tǒng)等。

創(chuàng)新資本是通過創(chuàng)新及相關(guān)投資而凝結(jié)的企業(yè)創(chuàng)新才能，能夠帶來超額利潤的價值，增強企業(yè)競爭力。主要包括創(chuàng)新能力、創(chuàng)新成果、創(chuàng)新機制、創(chuàng)新文化等。

關(guān)系資本是指公司的外部結(jié)構(gòu)知識資源，企業(yè)與客戶、供應(yīng)商、分銷商、債權(quán)人、政府、大學(xué)與科研機構(gòu)等多方外部利益相關(guān)者間的關(guān)系。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)智力資本的要素結(jié)構(gòu)圖1所示：

三、聯(lián)合風險投資對創(chuàng)業(yè)智力資本導(dǎo)入機理

聯(lián)合風險投資機構(gòu)所投入的“資本”可以分為兩類：財務(wù)資本和智力資本，這兩類資金將真正為企業(yè)帶來增值。風險投資家投入的智力資本主要是通過關(guān)系資本的引入，帶來創(chuàng)業(yè)企業(yè)所缺乏的人力資本、結(jié)構(gòu)資本和創(chuàng)新資本，同時又通過人力資本的紐帶作用激發(fā)創(chuàng)新資本和結(jié)構(gòu)資本，強化關(guān)系資本，進而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)績效和戰(zhàn)略績效的提升，以及未來競爭力的構(gòu)造和企業(yè)價值創(chuàng)造活動形成良性循環(huán)機制。

風險投資家在相關(guān)實業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)。很多風險投資家都擁有直接的或者相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗，也有很多風險投資家試圖提高其行業(yè)或領(lǐng)域?qū)ｉL，從近幾年風險投資機構(gòu)招聘的風險投資經(jīng)理條件來看，大多要求有深厚的行業(yè)背景和投資經(jīng)歷。風險投資家憑借對職業(yè)經(jīng)理人市場信息的了解，幫助企業(yè)招募高級管理人員，由于信譽良好、實力雄厚的股權(quán)投資介入，一些高級的管理人員才有意愿到創(chuàng)業(yè)企業(yè)來進行任職；在風險投資家監(jiān)督的眾多的項目公司中，往往是一個行業(yè)里上下游的企業(yè)，他們知道誰是某一特定行業(yè)或市場的領(lǐng)頭羊，誰可能是潛在的客戶，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商資源在哪里，或者誰可能是潛在的戰(zhàn)略合作伙伴；風險投資家還能夠幫助創(chuàng)業(yè)期企業(yè)改善與政府部門的關(guān)系，獲取政府對企業(yè)全方位的支持；由于風險投資家特定行業(yè)創(chuàng)新成果動態(tài)的關(guān)注，他們對高校和科研機構(gòu)的創(chuàng)新資源也很了解，可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找其發(fā)展所需要創(chuàng)新資源和創(chuàng)新人才；當涉及到后續(xù)幾輪融資時，作為領(lǐng)銜投資者的富有經(jīng)驗的風險投資家可以有效的組織一個投資者聯(lián)合體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展不斷注入新的財務(wù)資本和智力資源；信譽度高的風險投資家還能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)開拓債務(wù)融資渠道，為企業(yè)合并、收購、重組等資本運營出謀劃策，以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市推薦投資銀行等上市輔導(dǎo)等方面提供幫助；具有國際化資源的風險投資家還能為企業(yè)提供一些國外相關(guān)行業(yè)最新行業(yè)和產(chǎn)品信息、引入國外的投資人和戰(zhàn)略伙伴。

風險投資家也知道其他管理人員和有經(jīng)驗的專業(yè)人士，他們誰適合加入公司或為董事會服務(wù)或提供某些咨詢服務(wù)。風險投資家豐富的行業(yè)知識和經(jīng)營經(jīng)驗可使一個公司免于再犯一些新手易犯的或是可以避免的錯誤。對于早期公司來說尤為如此，富有經(jīng)驗的投資者幫助企業(yè)設(shè)計一個切實可行的戰(zhàn)略將對企業(yè)未來的成功至關(guān)重要。為企業(yè)提供增值的投資者也經(jīng)常作為企業(yè)高管，尤其是CEO的智囊或教練，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)人力資本質(zhì)量，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、建立合理的組織結(jié)構(gòu)、引入或促進先進的企業(yè)文化形成。

智力資金并非金錢意義上的資金，但它是豐富創(chuàng)業(yè)企業(yè)的智力資本，推動著企業(yè)朝著正確方向，沿著正確路徑前行所必需的至關(guān)重要的因素。

聯(lián)合風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)智力資本導(dǎo)入和企業(yè)價值影響的作用機理如圖2。

四、案例分析同洲電子的價值增長之路

（1）案例背景

同洲電子（簡稱同洲）是一家主營數(shù)字電視機頂盒、交互數(shù)字電視系統(tǒng)、集成電路、核心軟件、衛(wèi)星通訊設(shè)備等數(shù)字視訊產(chǎn)品的研制、生產(chǎn)、銷售的高科技公司。該公司成立于1994年，1996年通過證券市場的LED顯示屏完成了原始資本積累，1999年及時抓住我國數(shù)字電視村村通工程，完成了從LED顯示屏到數(shù)字電視機頂盒的產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2000年，同洲生產(chǎn)的產(chǎn)品走出國門，成功開拓了國際市場。正當公司在研發(fā)產(chǎn)品和拓展市場中取得節(jié)節(jié)勝利之際，資金成為了阻礙公司發(fā)展的瓶頸。2001年，公司吸收了達晨風險投資等四家深圳風險投資公司的聯(lián)合投資2000萬元，占公司股份25%，并隨后改制為管理規(guī)范的股份企業(yè)——深圳市同洲電子股份有限公司。聯(lián)合風險資本進入后，發(fā)揮了各自的豐富資源優(yōu)勢，帶來了更多的資金和各種增值服務(wù)，徹底解決了公司的資金瓶頸，在投融資各方的努力下，公司得到了飛速發(fā)展。2006年6月27日，同洲（股票代碼為002052）作為國內(nèi)專業(yè)性從事數(shù)字電視第一股的龍頭企業(yè)，在深圳證券交易所成功上市，同時也成為中國風險資本聯(lián)合投資的成功典范，引起了業(yè)界和理論界的廣泛關(guān)注。

（2）聯(lián)合風險投資實現(xiàn)資源互補，帶來智力資源

創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇風險投資資金往往要求提供資金的風險投資公司之間具有增值服務(wù)的互補性，即能夠帶來資金、市場、管理、政府和社會資源等方面的智力資源。對同洲進行聯(lián)合投資的四家風險投資公司就具有這種互補性，深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱達晨創(chuàng)投）隸屬于湖南廣電集團，具有湖南廣電集團、電廣傳媒上市公司的豐厚行業(yè)背景和廣電系統(tǒng)的豐富資源，有利于同洲行業(yè)知名度的提高，有利于廣電市場的開拓。深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（簡稱創(chuàng)新投）是具有深圳市政府背景的大型風險投資公司，可爭取政策支持，并樹立良好的市場形象；深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡稱高新投）是專業(yè)的擔保公司，可提供擔保、后續(xù)資金支持；深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風險投資有限公司（簡稱深港產(chǎn)學(xué)研）擁有北大等高校資源、管理資源和科研力量。其聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)見圖1所示。四家風險投資機構(gòu)的資源正好實現(xiàn)了互補和互利，滿足了同洲對所缺乏智力資源的需要，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

①、拋磚引玉，突破公司的資金瓶頸

風險投資進入同洲后，帶來了各自的豐富資金資源：達晨公司利用其豐富的金融行業(yè)經(jīng)驗，幫助其獲得銀行融資8000萬元；深圳高新投為同洲提供了2000萬元人民幣的貸款擔保；深港產(chǎn)學(xué)研為同洲提供了多項過橋貸款服務(wù)；深圳創(chuàng)新投也為同洲帶來了政府資源和全方位的政策支持，包括政府的專項撥款和基金，重大項目的承接，專門建筑用地的劃撥等，建立深圳交互式數(shù)字電視工程技術(shù)研究中心和年產(chǎn)500萬臺的亞洲最大的數(shù)字機頂盒產(chǎn)業(yè)化基地。由于引入知名風險投資機構(gòu)做股東，同洲銀行資信等級得到大幅度提高，2003年獲得了2000萬元人民幣的信譽貸款，信貸額度由300萬提高到6000萬。聯(lián)合風險投資起到了拋磚引玉的作用，2000萬的帶來了1.3億元的資金，為同洲成長帶來了極大的推動力，經(jīng)營能力和規(guī)模顯著增加，其2000年和2003年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如表3。

表1 同洲2000年與2003年主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比表

作為第二大股東的達晨創(chuàng)投憑借其在廣電系統(tǒng)的強大背景，為同洲在全國市場的開拓、管理、規(guī)劃起到了非常積極的作用。同洲獲得了湖南數(shù)字電視市場的第一筆訂單，為在湖南市場的開拓打下堅實基礎(chǔ)；利用湖南廣電在視訊媒體界的影響，同洲又獲得了中央電視臺衛(wèi)傳中心專業(yè)解碼器改造項目，奠定了衛(wèi)星直播市場的基礎(chǔ)；在攻克了中央電視臺市場后，同洲再接再厲，獲得20多個大中型城市機頂盒定單，成為中國數(shù)字電視第一品牌，一舉奠定了國內(nèi)機頂盒市場的龍頭地位。另外，在達晨幫助下，同洲聘請了廣電部專家擔任企業(yè)顧問，為企業(yè)發(fā)展和管理提供指導(dǎo)。

③、錦上添花，促進管理規(guī)范化

風險投資公司把他們在參與眾多高科技公司的投資過程中學(xué)到的各種優(yōu)秀的管理經(jīng)驗介紹給同洲，積極為其發(fā)展出謀劃策，并通過董事會促進了公司科學(xué)管理機制、決策機制的形成，降低了公司的決策風險。雖然四家風險投資方在同洲的股份合計只占25%，但他們在7個董事席位（其中含兩個獨立董事）中占有三個，企業(yè)重大事項必須經(jīng)風險投資方一致同意方能通過，提高風險投資方的話語權(quán)，便于參與企業(yè)的重大決策，為以后對企業(yè)的監(jiān)管和增值服務(wù)打下了基礎(chǔ)。另外，在與國內(nèi)眾多知名學(xué)府有密切關(guān)系的深港產(chǎn)學(xué)研的指導(dǎo)下，同洲聘請了國內(nèi)著名大學(xué)教授等參與公司管理，建立了科研交流和合作關(guān)系，補充管理和科研資源，并經(jīng)常為其管理人員提供培訓(xùn)充電。經(jīng)過這些努力，同洲突破了管理瓶頸，為未來的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

④、成功上市，謀求長遠發(fā)展

2003年，風險投資公司根據(jù)其豐富的資本運作經(jīng)驗和敏銳的資本市場嗅覺，斷定同洲將在一兩年內(nèi)具備上市的條件，積極勸說同洲走向資本市場，謀求長遠發(fā)展。由于達晨創(chuàng)投在資本市場擁有豐富的運作經(jīng)驗和廣泛的人際關(guān)系，同洲委托其全面負責上市工作，在不到一年的時間內(nèi)即2004年7月7日，同洲首次申請公開發(fā)行股票順利地獲中國證監(jiān)會批準。在整個上市工作的過程中，創(chuàng)業(yè)者袁明基本不用花費過多的時間和精力，僅僅是在最后答辯時才第一次走進證監(jiān)會，而與此同時他把主要的精力放在其熟悉的日常經(jīng)營和市場開拓上，保證了公司良好的業(yè)績。同洲成功上市也成為風險投資機構(gòu)的順利退出的便捷通道，這是典型的創(chuàng)業(yè)者與風險投資機構(gòu)互惠共贏的成功例子。

⑤、傳遞信號，樹立良好品牌信譽

信譽良好、經(jīng)驗豐富、卓有成效的風險投資家參與對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的聯(lián)合投資，則向外界潛在投資者和社會公眾傳遞了這樣一個信號:該創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有良好的品牌特征，前景看好。而且由于這些風險投資家的介入，也使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良好發(fā)展有了較強的保證，進而對聯(lián)合風險投資各方來說也會帶來可觀的收益，產(chǎn)生良性循環(huán)效果。本案例中的四家風險投資公司用他們良好的聲譽，打造了同洲的良好品牌特征和市場信譽，獲得了國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)和深圳市高新技術(shù)十佳創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稱號，同洲的成功也為各風險投資公司帶來不菲的收益和更高的信譽。按照同洲2006年7月21日收盤價37元計算，4家創(chuàng)投5年的投資增值達30倍以上。

⑥、資源互補，形成協(xié)同管理的效果

聯(lián)合風險投資可以實現(xiàn)競爭力的凝聚，分攤風險，同時實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源共享，充分發(fā)揮各個風險投資公司都具有各自的核心競爭力，產(chǎn)生協(xié)同管理效果。同洲電子聯(lián)合投資的協(xié)同管理效果主要體現(xiàn)在：（1）風險投資家參與聯(lián)合投資形成了決策共享機制，有利于決策優(yōu)化，從而在一定程度上保證了決策的正確性、科學(xué)性和安全性。（2）建立風險投資聯(lián)盟避免了風險投資機構(gòu)間內(nèi)部哄抬價格的惡性競爭，提高了風險投資方的議價能力，降低了投資成本。（3）在聯(lián)合風險投資過程中，風險投資公司之間的合作交流與相互學(xué)習，大大提升了各自的增值服務(wù)能力。

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