李婷婷 張多蕾

隨著定向增發(fā)的規(guī)模逐年擴大，其已經(jīng)成為股權(quán)再融資的主要形式，而國家鼓勵資產(chǎn)注入的政策則使得通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)成為控股股東向上市公司注入資產(chǎn)的主要方式。很多投資者對定向增發(fā)注入資產(chǎn)的上市公司十分關(guān)注，甚至專門投資于這種類型的股票，認為控股股東的資產(chǎn)注入是對上市公司的支持，從而公司會取得更高的績效。那么定向增發(fā)資產(chǎn)注入一定是對上市公司的支持嗎？

一、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的盛行

股權(quán)分置改革之前，我國的再融資方式以配股和公開增發(fā)新股為主，個別上市公司宣布公告通過定向增發(fā)進行再融資之后股價明顯下跌。2006年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的頒布使得定向增發(fā)成為上市公司權(quán)益再融資的重要方式，由于定向增發(fā)成本相對較低，時間相對較短并且手續(xù)簡便，方式靈活，門檻低而較容易達到監(jiān)管方面的業(yè)績要求，不少公司甚至放棄了原先計劃的公開發(fā)行和配股融資而轉(zhuǎn)向了定向增發(fā)。而在剛剛過去的金融危機之后，市場逐漸回暖，定向增發(fā)仍為上市公司主要的再融資方式。上市公司的控股股東通常是定向增發(fā)最大的受益人，控股股東可以通過定向增發(fā)獲得新股從而增強對上市公司的控制力，也可以向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)掏空上市公司。定向增發(fā)可分為三種模式：引入戰(zhàn)略投資者、項目融資型定向增發(fā)和資產(chǎn)并購型定向增發(fā)。在資產(chǎn)并購型定向增發(fā)中，一些控股股東借此整體上市，另一些控股股東則通過資產(chǎn)注入的方式向上市公司注入資產(chǎn)。

國資委2006年發(fā)布了《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導意見》，這是上市公司資產(chǎn)注入的指導性戰(zhàn)略文件，文件鼓勵具備條件的企業(yè)整體改制上市，沒有具備條件的公司通過增資擴股收購資產(chǎn)等方式把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入到上市公司。從2006年到2009年，大股東向其控制的上市公司進行了將近150次資產(chǎn)注入，注入的資產(chǎn)價值總額約3854億，注入資產(chǎn)價值平均額為25.87億元，注入資產(chǎn)占注入前公司總資產(chǎn)的77%。

二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入相關(guān)研究

從2000年Johnson提出“掏空”和2003年Friedman，Johnson與Mitton提出“支持”以來，控股股東對上市公司的掏空和支持，不少學者也從掏空和支持角度對資產(chǎn)注入進行了分析。

周邊（2007）認為資產(chǎn)注入式定向增發(fā)對于改善上市公司業(yè)績有著明顯的促進作用，因此資產(chǎn)注入式定向增發(fā)普遍受寵，而張憶東（2007）也發(fā)現(xiàn)以定向增發(fā)實現(xiàn)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入是目前市場最主流的資產(chǎn)注入方式，可以提升上市公司的業(yè)績，因此，大股東最好是通過定向增發(fā)完成資產(chǎn)注入，且大股東控股比例越高，那么大股東和上市公司利益重合度就越高，長期進行資產(chǎn)注入改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量可能性越高。任曉暉（2007）提出定向增發(fā)中吸收了較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，提高了每股凈資產(chǎn)和投資回報率，企業(yè)的盈利前景有所改善。賈鋼和李婉麗（2008）發(fā)現(xiàn)通過非公開發(fā)行股份收購控股股東資產(chǎn)實施整體上市事件的短期財富效應(yīng)顯著為正。還有一些學者也通過研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)時控股股東的資產(chǎn)注入對上市公司的績效有明顯的提高作用。

而劉宇（2006）通過武鋼股份定向增發(fā)收購武鋼集團資產(chǎn)案例發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)明顯減弱了中小股東的利益損害情況。黃湘源（2009）也認為不設(shè)防的定向增發(fā)容易成為一種掩耳盜鈴的暗箱操作新把戲，借并購重組或整體上市的名義降低定向增發(fā)再融資的條件，注入、虛構(gòu)利潤，利用定向增發(fā)將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益。定向增發(fā)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期市場績效要顯著好于注入劣質(zhì)資產(chǎn)的長期市場績效（章衛(wèi)東、李海川，2010），注入資產(chǎn)的類型明顯影響公司的長期績效，但是短期市場績效卻無法反映出注入資產(chǎn)的類型。而季華、魏明海和柳建華（2010）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過證監(jiān)會核準的資產(chǎn)注入（監(jiān)管型資產(chǎn)注入）所取得的公司績效要顯著好于沒有經(jīng)過證監(jiān)會核準的資產(chǎn)注入（自愿型資產(chǎn)注入）?？梢姸ㄏ蛟霭l(fā)下的資產(chǎn)注入相對比其他形式的資產(chǎn)注入能夠取得更好的績效。由此可見，存在監(jiān)管部門的監(jiān)管，能夠幫助中小投資者減少被控股股東侵害的程度。

三、定向增發(fā)資產(chǎn)注入：掏空抑或支持？

近年來我國控股股東通過定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)所取得的成績不可否認，對于控股股東通過合法方式向資產(chǎn)注入支持上市公司的做法得到了社會大眾的認可以及政府的鼓勵。然而由于目前資本市場的并不健全，控股股東有強烈的掏空動機，控股股東注入資產(chǎn)后也不會對注入的資產(chǎn)質(zhì)量進行充分披露，因而投資者無法正確區(qū)分定向增發(fā)注入的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是劣質(zhì)資產(chǎn)，一旦有上市公司發(fā)布通過定向增發(fā)進行資產(chǎn)注入的公告，絕大多數(shù)的投資者認為是利好消息，買進該上市公司的股票導致其股價上升甚至漲停，投資者的盲目性則更容易使控股股東通過這種方式掏空上市公司，損害中小股東的利益。

定向增發(fā)下注入劣質(zhì)資產(chǎn)降低公司績效的案例屢見不鮮。例如通常情況下集團會將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，之后上市公司通過定向增發(fā)收購集團的其他劣質(zhì)資產(chǎn)來實現(xiàn)整體上市。定向增發(fā)因此常常成為并購重組、整體上市以及優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)的主要方式（黃湘源，2009）。而據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，控股股東向上市公司注入非相關(guān)資產(chǎn)的比例達到了25%左右（一般來說注入非相關(guān)資產(chǎn)會降低公司的長期業(yè)績）。

我們很難在開始就識別控股股東的掏空行為，很多時候掏空行為的隱蔽性與部分投資者投資的盲目性造成了股價和上市公司內(nèi)在價值的嚴重不一致。對于控股股東掏空行為的識別不僅需要投資者個人對注入的資產(chǎn)進行分析，也需要政府監(jiān)管部門做出相應(yīng)的努力，研究證明，監(jiān)管部門的監(jiān)督核查是保護中小投資者利益的有效手段，而不存在監(jiān)管的自由資產(chǎn)注入則會出現(xiàn)較大程度的掏空行為。

四、結(jié)論和建議

定向增發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入由于開始就注入與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)密切相關(guān)的資產(chǎn)，短期內(nèi)的業(yè)績可能會被迅速拉高，長期績效也會保持在較高的水平；而注入劣質(zhì)資產(chǎn)的只能在短期內(nèi)拉高績效水平，長期績效卻有所下降甚至為負，這也正是控股股東支持和掏空給上市公司帶來的結(jié)果。本文對注入劣質(zhì)資產(chǎn)所引起的中小投資者損失提出以下建議。

從相對宏觀的角度上看，筆者認為有三個方面需要改進：

首先，由于我國的特殊國情，支持中難免不混有掏空，完善的資本市場可以減少控股股東的掏空行為，從根本上減少侵害中小股東的事實。目前我國的資本市場并不存在約束和懲罰掏空者及相關(guān)責任人、保護中小投資者利益的法律制度，掏空者的掏空行為幾乎不負擔任何的代價，而更加完備的資本市場能夠主動識別控股股東的掏空行為，因此建立更加完善的資本市場對于我國來說非常重要。

其次，建立更加完備的披露制度必不可少。我國應(yīng)當加強對上市公司相關(guān)信息的披露，從而使中小股東能夠了解上市公司的情況，為判斷控股股東是支持行為還是掏空行為提供必不可少的證據(jù)，減少控股股東掏空行為時中小股東所受的損失。從另一個方面來說，披露制度的完善可以讓控股股東意識到劣質(zhì)資產(chǎn)的注入難以隱瞞，很容易能夠識別出來，這也就大大減少控股股東的掏空行為。

最后，我國應(yīng)該在法律法規(guī)方面應(yīng)當加強對我國中小股東的保護。我國的法制建設(shè)相對滯后，對中小股東的保護不到位，幾乎處于空白的狀態(tài)，沒有相關(guān)法律法規(guī)的限制，控股股東的掏空行為在將來或許更隱蔽更猖獗，因此加強法制建設(shè)非常必要和緊迫。

從單純的定向增發(fā)資產(chǎn)注入相對微觀角度來說，主要有以下幾點建議：

第一，我國的定向增發(fā)資產(chǎn)注入在近些年成為焦點，雖然國家鼓勵以收購資產(chǎn)的方式向上市公司注入與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)，但是由于定向增發(fā)的門檻低造成以定向增發(fā)注入資產(chǎn)的現(xiàn)象較多，而事實上并非與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的便是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也并非與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的便是劣質(zhì)資產(chǎn)，一些上市公司的多元化可能會給上市公司帶來更好的業(yè)績，在這一方面監(jiān)管部門應(yīng)當恰當?shù)剡M行區(qū)分。

第二，由于定向增發(fā)的興起時間并不長，在很多方面還不完善，如定向增發(fā)的發(fā)行價格方面，有些控股股東可能會通過資產(chǎn)注入獲得較高的折扣率來從上市公司獲取超額利益，因此，對于定向增發(fā)方面相關(guān)的規(guī)定、審核和監(jiān)管需要加強。

第三，可以根據(jù)不同公司的情況恰當設(shè)置定向增發(fā)新股的鎖定期。目前定向增發(fā)新股的鎖定期為3年，也就是說控股股東認購股份后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但是筆者認為可以根據(jù)各個公司的不同情況設(shè)置不同的鎖定期，如果監(jiān)管部門認為資產(chǎn)注入后上市公司的業(yè)績不佳，很可能存在控股股東掏空的行為可以延長鎖定期。

[1]Johnson，S.，LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).andShleifer，A..2000.Tunneling.AmericanEconomicReview90:22～27.

[2]Friedman，E.，Johnson，S.andMitton，T..2003.Proppingand Tunneling.JoumalofComparativeEeonomics，31:732～750.