武漢大學(xué) 劉穎斐 陳 晶

2011年3月15日，雙匯因“瘦肉精事件”成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。從財(cái)務(wù)活動(dòng)角度分析，我們認(rèn)為這起事件與該公司2010年剛結(jié)束的管理層收購(gòu)（MBO）存在某種內(nèi)在的聯(lián)系。雙匯MBO歷時(shí)八年，從國(guó)內(nèi)到國(guó)外再到國(guó)內(nèi)，牽涉華爾街、地方政府和國(guó)資委，其過(guò)程的曲折和管理層意念的堅(jiān)韌令人感嘆。可以說(shuō)，這八年來(lái)雙匯的高管們做的事只為一個(gè)目標(biāo)——實(shí)現(xiàn)MBO。當(dāng)企業(yè)家過(guò)于專注于自身的私利，過(guò)于專注于企業(yè)的私有化時(shí)，其對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量以及社會(huì)責(zé)任的考慮很可能被擺在次要位置，這種狀態(tài)對(duì)企業(yè)、國(guó)家乃至全國(guó)人民來(lái)說(shuō)都將是巨大的災(zāi)難。本文從雙匯管理層的曲線MBO入手，揭示了我國(guó)MBO的監(jiān)管困境，并提出了相關(guān)的政策建議。

一、雙匯MBO過(guò)程

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱雙匯發(fā)展）成立于1998年10月，同年12月在深圳證券交易所上市，是由河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱雙匯集團(tuán)）發(fā)起的國(guó)有獨(dú)資公司。最初，雙匯管理層試圖在國(guó)內(nèi)設(shè)立管理層控股公司，通過(guò)大舉分紅和關(guān)聯(lián)交易的方式積累資金（如圖1所示），為MBO做準(zhǔn)備。2002年6月28日雙匯集團(tuán)董事長(zhǎng)萬(wàn)隆帶領(lǐng)雙匯管理層共50名自然人投資設(shè)立了漯河海匯投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱海匯），2003年6月11日由雙匯集團(tuán)4位高管在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱海宇）。海匯在2002年到2005年期間，先后參股或控股了雙匯旗下的18家企業(yè)，通過(guò)與雙匯集團(tuán)和雙匯發(fā)展進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移雙匯的資產(chǎn)，積累大量財(cái)富，為進(jìn)一步的MBO活動(dòng)籌集資金。同一時(shí)期，海宇在成立后兩天就與雙匯集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，最終以4億元現(xiàn)金的代價(jià)，按每股4.70元的價(jià)格受讓后者所持雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為雙匯發(fā)展的第二大股東，成交價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于雙匯發(fā)展13.48元的股價(jià)，略高于4.49元的每股凈資產(chǎn)。從2003年開始，雙匯發(fā)展實(shí)施了高比例分紅，海宇從雙匯發(fā)展分得現(xiàn)金股利20114.2萬(wàn)元（含稅），約占其初始總投資額（4億元）的50%。

圖1 2002～2005年利益輸送圖

大舉分紅和大量的關(guān)聯(lián)交易使雙匯發(fā)展資金鏈日益趨緊，既損害了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，也侵害了投資者的利益。2005年初，由于雙匯發(fā)展未能及時(shí)披露與海匯的關(guān)聯(lián)關(guān)系，被河南證監(jiān)局責(zé)令整改。2005年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》試行稿，規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，海宇被迫籌劃轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

在國(guó)內(nèi)的法律框架下無(wú)法直接實(shí)現(xiàn)MBO的情況下，管理層開始曲線救國(guó)，引入了高盛和鼎暉兩個(gè)外資投資人，假借外資之手推動(dòng)雙匯MBO進(jìn)程。雙匯假借外資之手實(shí)現(xiàn)MBO的第一步就是向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)。2006年2月28日，高盛策略投資（亞洲）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱高盛）和鼎暉Shine有限公司（以下簡(jiǎn)稱鼎暉）在香港設(shè)立羅特克斯公司（以下簡(jiǎn)稱羅特克斯），高盛持有51%的股權(quán)，鼎暉持有49%的股權(quán)。2006年3月1日，高盛、鼎暉在英屬維爾京群島注冊(cè)設(shè)立公司ShineB Holdings ILimited（以下簡(jiǎn)稱ShineB），完全控股羅特克斯。隨后，雙匯集團(tuán)開始通過(guò)羅特克斯向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)。2006年3月3日，雙匯集團(tuán)國(guó)有產(chǎn)權(quán)通過(guò)北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司公開掛牌，最終羅特克斯以20.1億元人民幣的價(jià)格接手了雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)，并以5.62億元人民幣從海宇手中接受了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)。羅特克斯實(shí)際持有雙匯發(fā)展的股份達(dá)到60.72%。這一系列操作使雙匯發(fā)展變成外商投資公司，雙匯集團(tuán)整體變成外商獨(dú)資企業(yè)。

在完成向外資轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的動(dòng)作后，雙匯高管開始在海外構(gòu)建MBO的運(yùn)作平臺(tái)，分別設(shè)立了興泰集團(tuán)及其控制的雄域公司。興泰集團(tuán)是由雙匯發(fā)展及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的員工于2007年7月3日通過(guò)信托方式在英屬維爾京群島設(shè)立的，萬(wàn)隆持有其14.4%股權(quán)，另外三位高管分別持有6.178%的股權(quán)，三名雙匯員工成為興泰集團(tuán)的登記股東，并作為受托人代表263名受益人持有興泰集團(tuán)股份，受益人通過(guò)參加一項(xiàng)員工持股計(jì)劃而取得興泰集團(tuán)股份。2007年7月23日，興泰集團(tuán)在英屬維爾京群島成立100%控股的雄域公司。此后，通過(guò)一系列股權(quán)騰挪，外資逐漸向雙匯高管控制的主體轉(zhuǎn)移股權(quán)。高盛和鼎暉投資于2007年10月將羅特克斯與ShineB及ShineB境外下屬公司進(jìn)行內(nèi)部重組，成立了ShineC（后更名為“雙匯國(guó)際”），又通過(guò)ShineC進(jìn)一步設(shè)立子公司Glorious Link International Corporation（以下簡(jiǎn)稱GloriousLink），由GloriousLink直接持有羅特克斯的權(quán)益。

2007年10月，高盛開始逐步減持羅特克斯的股權(quán)，至2009年11月5日，高盛將對(duì)雙匯集團(tuán)的間接持股比例降至15%。此時(shí)，羅特克斯的持股人已經(jīng)由原來(lái)的兩家公司分散到11家之多，其中最值得關(guān)注的是興泰集團(tuán)，間接持有羅特克斯31.82%的股權(quán)。2009年上半年，雙匯發(fā)展在流通股東不知情的情況下，放棄了十家合資公司少數(shù)股權(quán)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給羅特克斯，這引起了流通股股東的警惕。2010年第一次臨時(shí)股東大會(huì)否決了公司放棄該等優(yōu)先受讓權(quán)的議案。2010年3月8日，深圳證券交易所公司管理部要求公司整改。在此情勢(shì)下，3月22日雙匯發(fā)展停牌。經(jīng)過(guò)多方謀劃，11月29日，雙匯發(fā)展資產(chǎn)重組一攬子方案終于出臺(tái)，通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)MBO及境內(nèi)整體上市，使雙匯高管與流通股股東的利益達(dá)成一致。這一套方案主要包括資產(chǎn)重組和境外股權(quán)變更。在境外股權(quán)變更方面，主要是將紛繁復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)扁平化，以達(dá)到管理層控制的目的。變更后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。較之鼎暉旗下四家公司總計(jì)33.70%的股權(quán)，興泰集團(tuán)只是雙匯國(guó)際的第二大股東。但在表決權(quán)安排上，雄域公司及運(yùn)昌公司（興泰集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司）所持股份每股擁有2票表決權(quán),其他股東所持股份每股擁有1票表決權(quán),即雄域公司和運(yùn)昌公司擁有的股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)比例達(dá)到53.19%。同時(shí)，在雙匯國(guó)際董事會(huì)以投票方式表決普通決議時(shí),雄域公司任命的董事每人擁有2票表決權(quán),其他董事?lián)碛?票表決權(quán),即雄域公司在雙匯國(guó)際董事會(huì)表決權(quán)比例超過(guò)半數(shù)。通過(guò)這樣的表決權(quán)安排，萬(wàn)隆團(tuán)隊(duì)順利實(shí)現(xiàn)了對(duì)雙匯集團(tuán)及雙匯發(fā)展的控制，最終成功實(shí)現(xiàn)MBO。

圖2 2010年12月31日雙匯發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖

二、雙匯MBO中的監(jiān)管困境

其一，對(duì)外資收購(gòu)國(guó)有股權(quán)監(jiān)管不到位。引入外資是國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革的一個(gè)有效方法，然而在我國(guó)缺乏規(guī)范外資收購(gòu)國(guó)有股權(quán)的相關(guān)法律的情況下，這可能會(huì)被一些別有用心的人利用，損害我國(guó)民族產(chǎn)業(yè)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。漯河市國(guó)資委2006年將雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)以20.1億元的低價(jià)整體轉(zhuǎn)讓給由高盛和鼎暉控制的羅特克斯，如今看來(lái)極有可能是雙匯高管與外資的串謀。2005年雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)已達(dá)70億元，銷售收入201億元。僅雙匯的品牌價(jià)值就達(dá)到106.36億元，外資從該收購(gòu)中得利不少。收購(gòu)后，高盛和鼎暉還通過(guò)高分紅獲得巨大利益，截止2008年僅三年時(shí)間外資機(jī)構(gòu)就收獲了近7億元現(xiàn)金股利。外資無(wú)疑成為雙匯MBO的最大贏家，而這卻是以國(guó)有資產(chǎn)的流失為代價(jià)的。雙匯的曲線MBO警示我們：管理層與外資串謀，侵占國(guó)有資產(chǎn)，已成為一項(xiàng)監(jiān)管難題。

其二，信息披露監(jiān)管嚴(yán)重缺乏。雙匯MBO歷時(shí)八年，直至2010年MBO路徑才走到陽(yáng)光下，其中信息披露問(wèn)題十分嚴(yán)重。2006年，高盛聯(lián)手鼎暉設(shè)立合資公司羅特克斯入主雙匯時(shí)，高盛持有雙匯集團(tuán)股權(quán)高達(dá)51%。2009年11月5日，媒體爆出高盛在雙匯集團(tuán)的持股比例已降至10%并將再次減持。在公眾壓力下，雙匯發(fā)展于2009年12月發(fā)布了兩則澄清公告。在此前的長(zhǎng)達(dá)三年時(shí)間里，雙匯發(fā)展對(duì)大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都避而不提。而且在2009年12月31日的澄清公告中，雙匯表示“目前尚沒(méi)有實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)，至少未來(lái)三個(gè)月內(nèi)亦不會(huì)籌劃管理層股權(quán)激勵(lì)。”在雙匯發(fā)展的年報(bào)中僅披露了控股股東的變化，對(duì)于其控股股東以上的層級(jí)結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵信息沒(méi)有披露，包括雙匯國(guó)際和興泰集團(tuán)的成立。而雙匯MBO雙匯管理層正是利用年報(bào)中信息披露的這一缺陷，繞道海外構(gòu)建多達(dá)7層的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成功規(guī)避政策監(jiān)管，保證曲線MBO的暗中實(shí)施。

其三，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價(jià)監(jiān)管不力。雙匯MBO最遭人詬病的是國(guó)資流失。雖然萬(wàn)隆在回應(yīng)媒體的這一質(zhì)疑時(shí)說(shuō)，雙匯的國(guó)資轉(zhuǎn)讓，是在北京產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行公開掛牌競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，是嚴(yán)格按照國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的要求進(jìn)行的，經(jīng)過(guò)了政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)，但如此低的價(jià)格仍然不能打消公眾的疑慮。在瘦肉精事件之前，雙匯集團(tuán)在生豬養(yǎng)殖和豬肉銷售市場(chǎng)上已經(jīng)具備巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率為全國(guó)之冠，其實(shí)際價(jià)值應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，管理者作為內(nèi)部人對(duì)企業(yè)很了解，容易進(jìn)行暗箱操作和內(nèi)幕交易，定價(jià)問(wèn)題已成為一大監(jiān)管難題。資產(chǎn)評(píng)估以及審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)是否能正常發(fā)揮作用就顯得至關(guān)重要，如果中介機(jī)構(gòu)與內(nèi)部人串謀，內(nèi)部人交易問(wèn)題就更為隱蔽，會(huì)進(jìn)一步增加監(jiān)管的難度。

三、雙匯MBO監(jiān)管政策建議

針對(duì)雙匯MBO出現(xiàn)的這些監(jiān)管困境，我們認(rèn)為可以從以下方面改善。

其一，對(duì)外資收購(gòu)實(shí)施分類管制。外資分為財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者兩類。雙匯管理層選擇將公司賣給財(cái)務(wù)投資者既能保住管理層的內(nèi)部控制能力，又方便日后實(shí)現(xiàn)MBO。因?yàn)?，?cái)務(wù)投資者更注重直接的、短期的獲利，通過(guò)投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)。它們一般對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展不關(guān)心，不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，僅提供資金上的支持。相反，戰(zhàn)略投資者則傾向于參與企業(yè)管理，致力于長(zhǎng)期投資合作，謀求獲得長(zhǎng)期利益回報(bào)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，引進(jìn)這類投資者可以改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。雙匯MBO案例啟示我們，應(yīng)該對(duì)對(duì)外資收購(gòu)實(shí)施分類管制。對(duì)戰(zhàn)略投資者要注意防止國(guó)外大企業(yè)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)自身整體發(fā)展對(duì)我國(guó)龍頭企業(yè)的侵蝕，可以通過(guò)定向增發(fā)方式謹(jǐn)慎引入。對(duì)于財(cái)務(wù)投資者收購(gòu)國(guó)有股權(quán)，則要進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查，并把股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制在一定比例范圍內(nèi)，避免國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理人與外資串謀，侵占國(guó)有資產(chǎn)。

其二，完善信息披露及中介監(jiān)管。信息披露不足是管理層進(jìn)行內(nèi)部人交易的慣用手段，雙匯在隱瞞信息后僅被要求披露或勒令整改，而沒(méi)有得到相應(yīng)的處罰。雙匯管理層屢次出現(xiàn)信息披露問(wèn)題也就是意料之中的選擇。因此，必須加強(qiáng)對(duì)信息披露違規(guī)者的處罰力度，從行動(dòng)上迫使管理層遵循信息披露原則，而不至于使資本市場(chǎng)的交易規(guī)則成為擺設(shè)。同時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)管理部門必須加強(qiáng)國(guó)有股權(quán)定價(jià)方面的監(jiān)管，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立地位，由專業(yè)的審查委員會(huì)對(duì)評(píng)估和定價(jià)結(jié)構(gòu)實(shí)施嚴(yán)格的復(fù)核和監(jiān)督程序。對(duì)于故意出具虛假評(píng)估報(bào)告的機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)依法追究法律責(zé)任，加大處罰力度，提高中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)成本。

其三，完善MBO法律體系。由于MBO存在很大爭(zhēng)議，國(guó)家一直沒(méi)有明確肯定過(guò)MBO，特別是2004年的國(guó)資大討論，更把MBO推向了冰點(diǎn)。2005年4月14日公布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，禁止大型國(guó)企向管理層轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，但中小企業(yè)可探索。2006年1月，國(guó)資委出臺(tái)新規(guī)定，明確國(guó)有及國(guó)有控股的大型企業(yè)改制中，管理層可以通過(guò)增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)。但是，我國(guó)一直缺乏具體的法律文件對(duì)MBO進(jìn)行規(guī)范。盡管政策明令禁止，但在巨大利益的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)企的管理層們前赴后繼地進(jìn)行著曲線MBO。

總之，MBO是一把雙刃劍，應(yīng)用得當(dāng)，有助于改善公司績(jī)效，推動(dòng)企業(yè)又上一個(gè)臺(tái)階；應(yīng)用不得當(dāng)，便會(huì)淪為利益交換和利益輸送的戲碼，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，損害廣大流通股東利益。因此，應(yīng)盡快完善MBO法律體系，出臺(tái)指導(dǎo)上市公司MBO的法規(guī)文件，明確其審批機(jī)構(gòu)和具體操作細(xì)則，包括MBO的主體資格、定價(jià)機(jī)制、資金來(lái)源、還款方式、信息披露等，避免操作的隨意性，使國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行MBO的同時(shí)保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)和中小股東的利益。

［1］施路：《雙匯MBO 8年終有望》《投資者報(bào)》，2010年版。