尚華棟

(南京師范大學法學院，南京 210046)

公司制私募股權投資基金設立與備案相關法律問題研究

尚華棟

(南京師范大學法學院，南京 210046)

近年來我國私募股權投資基金迅速發(fā)展，尤其是公司制私募股權投資基金更是在諸多組織形式中占據(jù)絕對主導地位。目前，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》已經(jīng)不足以應對私募股權投資基金募集設立與備案管理工作中出現(xiàn)的一系列問題。因此，只有厘清相關主體之間的法律關系，完善政府機關備案管理制度，才能為私募股權投資基金的發(fā)展創(chuàng)設良好的法律環(huán)境。

公司制私募股權投資基金;備案管理;股權投資企業(yè);合格投資者

一、我國公司制私募股權投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

(一)私募股權投資基金及相關概念辨析

概念是解決法律問題所必需的基礎性工具，研究私募股權投資基金首先要解決的也是其法律概念問題。

1．私募股權投資基金 (Private Equity Fund，PE)，是指通過非公開方式募集資金并對非上市企業(yè)進行股權投資，以策略投資者的角色參與所投資企業(yè)的經(jīng)營，按照其出資份額分享收益、承擔風險，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的一種投資方式。

2．私募股權投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金

在相關文獻的論述中，私募股權投資基金與風險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等時?；煊?，這是由我國私募股權投資基金發(fā)展的歷史造成的。

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中，對“創(chuàng)業(yè)投資基金”的定義為:“向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟或者相對成熟后，主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式①《創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第2條。”。其對應的英文是“venture capital”，在國外一般翻譯為“風險投資基金”。“產(chǎn)業(yè)投資基金”在《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中被定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度”②《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第2條。。創(chuàng)業(yè)投資基金強調資本支持創(chuàng)業(yè)的特點，而非資本本身的風險屬性，也更能體現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策方向［1?。從目前的立法精神和監(jiān)管部門官員的著述來看，私募股權投資基金的內涵涵蓋了產(chǎn)業(yè)投資基金。目前通用的“私募股權投資基金”的概念實際上是對我國30年來“風險投資基金”、“產(chǎn)業(yè)投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”等概念的揚棄，廣義的私募股權投資基金要涵蓋上述幾個概念。

(二)公司制私募股權投資基金在我國的發(fā)展

私募股權投資基金的組織形式是其所采用的法律確認的組織存在形式［2?。選擇什么樣的組織形式，首先取決于一國的相關法律規(guī)定以及市場環(huán)境;此外，也是基金當事人在法律框架下對內部關系的一種設計。

國際上通行的私募股權投資基金組織形式有公司制、有限合伙制、契約制這三種。私募股權投資基金最發(fā)達的美國主要采用的是公司制和有限合伙制的組織形式;但是就資金規(guī)模而言，其公司制基金占據(jù)絕對主導地位［3?。其他國家則主要是公司制的形式，如德國、法國、中國臺灣。我國臺灣地區(qū)私募股權投資基金在組織形式上一律選擇按照股份有限公司形式設立，因為公司制的私募股權投資基金享受了一些稅收優(yōu)惠政策［4?。

我國大陸私募股權投資基金以公司制為主，這一論斷在諸多的獨立研究文獻中均有體現(xiàn)③見馮中圣:《群策群力，集思廣益，把發(fā)展報告編成導航中國創(chuàng)投業(yè)的權威白皮書》，在“中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2010首發(fā)式”上的講話。。一是因為我國現(xiàn)行法律制度與英美存在較大差異。在我國，由于通過有限合伙“私人關系基礎上的聲譽約束機制”較難保護投資者權益，投資者更傾向于選擇公司制。二是我國現(xiàn)行稅收制度不同于英美法系國家:對于公司制私募股權投資基金，如果是各類商事主體投資的，其收益即被視為“稅后收益”，無須再繳稅，不存在雙重征稅問題。稅負大體相等時，公司制的治理結構要比有限合伙制下更加健全、穩(wěn)定，所以目前我國私募股權投資基金以公司制為絕對主導［5?。

二、現(xiàn)行法律法規(guī)對公司制私募股權投資基金的規(guī)范與不足

(一)現(xiàn)行法律規(guī)定對公司制私募股權投資基金設立的促進

我國現(xiàn)行法律體系中，涉及公司制私募股權投資基金的有《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，以及關于股份有限公司及上市公司的相關法律規(guī)定等［6??！豆痉ā泛完P于股份有限公司及上市公司的法律法規(guī)為基金組織規(guī)范，《證券法》為基金發(fā)行規(guī)范，《創(chuàng)投企業(yè)辦法》、《產(chǎn)業(yè)基金辦法》等為基金行業(yè)規(guī)范［7?。它們都體現(xiàn)了國家鼓勵私募股權投資基金發(fā)展的立法精神，具體表現(xiàn)在:

1.降低了公司注冊資本最低限額?！豆痉ā沸抻喦埃邢挢熑喂咀再Y本不得少于10萬元，股份有限公司注冊資本最低限額為1 000萬元。修訂后規(guī)定:有限責任公司注冊資本最低限額為人民幣3萬元，股份有限公司注冊資本最低限額為500萬元。而根據(jù)《創(chuàng)投企業(yè)辦法》規(guī)定，接受備案管理的內資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實收資本不低于人民幣3 000萬元，或者首期實際出資不低于1 000萬元且全體投資者承諾在注冊后的5年內補足不低于3 000萬元人民幣的實收資本。相較于這一條，《公司法》第81條明顯降低了股份有限公司注冊資本的最低限額。

2．允許了更為優(yōu)化的公司資本制度。現(xiàn)行《公司法》第26條規(guī)定，“注冊資本”為“實收或認購、認繳的出資額”;有限責任公司和發(fā)起設立的股份有限公司首期只需要到位20%的注資，其余部分兩年內繳足即可，這種折中授權資本制度較之嚴格法定資本制已有明顯進步?！秳?chuàng)投企業(yè)辦法》也做出了創(chuàng)新性規(guī)定，即允許以一定規(guī)模實收資本先期成立，待成立后再根據(jù)承諾的出資協(xié)議和投資需求，逐步追加資本。這樣，私募股權投資基金的承諾出資制就有了法律上的依據(jù)［8?。

3.允許以特別股權方式投資。我國《公司法》規(guī)定同股同權，原則上公司只能發(fā)行普通股。而《創(chuàng)投企業(yè)辦法》做出了有益的突破，該法第15條規(guī)定:“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。”即在不違反《公司法》強制性規(guī)定的前提下，可以特別股權方式進行投資。

(二)公司制私募股權投資基金備案管理中的問題

1.“產(chǎn)業(yè)投資基金”在《創(chuàng)投企業(yè)辦法》下備案，規(guī)避管理機關監(jiān)管。關于私募股權投資基金的備案，《公司法》、《創(chuàng)投企業(yè)辦法》規(guī)定為自愿備案制①《《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第3條:國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。凡遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應當接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門監(jiān)管，投資運作符合有關規(guī)定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門的監(jiān)管，不享受政策扶持。，《產(chǎn)業(yè)基金辦法》規(guī)定實行審批核準制②《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第5條:設立產(chǎn)業(yè)基金須經(jīng)國家發(fā)展計劃委員會核準。?；趧?chuàng)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)投資基金之間一定的重合性③《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第3條:產(chǎn)業(yè)基金實行專業(yè)化管理。按投資領域的不同，相應分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎設施投資基金等類別。，一些實際投資于基礎設施項目的“產(chǎn)業(yè)投資基金”申請在《創(chuàng)投企業(yè)辦法》下備案，規(guī)避了管理機關相對嚴格的監(jiān)管。

《創(chuàng)投企業(yè)辦法》的目的重在促進發(fā)展而非規(guī)范，故而僅要求享受國家相關扶持政策的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案④國家發(fā)改委新聞中心:“國家發(fā)改委有關負責人就頒布實施進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作通知答記者問”，2011年2月22日。。因此，《創(chuàng)投企業(yè)辦法》的規(guī)定要寬松得多，這就讓許多行產(chǎn)業(yè)投資之實的私募股權投資基金力圖按照創(chuàng)業(yè)投資基金身份備案，以規(guī)避更加嚴格的監(jiān)管。另有一些客觀因素也增加了被核準為產(chǎn)業(yè)投資基金的難度。(1)投資方向與國家產(chǎn)業(yè)政策有沖突，無法獲得審核批準。(2)國家發(fā)改委審批的產(chǎn)業(yè)投資基金，投資項目上限制較多，短期內無法收回投資，募資難度較大［9?。(3)申請設立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)，在工商注冊登記后向政府管理部門申請備案即可，程序簡便;⑤《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第7條、第8條。而產(chǎn)業(yè)投資基金備案就復雜很多⑥《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第8條、第9條、第12條。，煩瑣的程序使得一些私募股權投資基金及管理公司敬而遠之。

2．現(xiàn)行備案管理制度下，對私募股權投資基金監(jiān)管的缺失。由于《公司法》、《創(chuàng)投企業(yè)辦法》規(guī)定為自愿備案制，一些中小規(guī)模的私募股權投資基金因無力申請到社保基金投資，主動申請備案的動力不足，繼而出現(xiàn)不備案、無專門機關監(jiān)管的狀態(tài)。近日，國家發(fā)改委下發(fā)了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》(下文簡稱《通知》)，雖然意在“進一步規(guī)范備案管理工作”，但是規(guī)定本身仍有很大的缺漏。

依《通知》規(guī)定，并不是所有的股權投資企業(yè)都能適用強制備案的規(guī)定。首先，《通知》僅適用于京津滬等試點地區(qū)的股權投資企業(yè)，即對于其他地區(qū)的股權投資企業(yè)而言，即使資金規(guī)模達到5億元，也仍然保持之前的狀態(tài):按照《創(chuàng)投企業(yè)辦法》備案的，接受國家發(fā)改委管理;未曾備案過的，仍然處于無專門監(jiān)管部門的狀態(tài)。其次，所謂“強制備案”僅適用于資金規(guī)模在5億以上的股權投資企業(yè)，如果申請備案主體的資金規(guī)模沒有達到5億人民幣，既不適用強制備案，也不適用自愿備案。再次股權投資企業(yè)的投資者必須為兩個以上，對于那些僅由單個機構或者單個自然人全額出資設立，或者雖然由兩個及以上投資者出資設立，但這些投資者均系某一個機構的全資子機構的股權投資企業(yè)，由于不需要向社會募集資本，《通知》豁免了它們的備案義務①《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》第5條。。這些并非向多人募資的股權投資企業(yè)，即使其資金規(guī)模超過5億元，也不受《通知》的規(guī)范，而是適用之前的《創(chuàng)投企業(yè)辦法》、《產(chǎn)業(yè)基金辦法》等規(guī)章，這就產(chǎn)生了監(jiān)管漏洞，不利于私募股權投資基金市場的健康運行。

3．現(xiàn)行備案管理制度下，“空頭備案”對管理機關公信力的損害

股權投資企業(yè)到國家發(fā)改委備案，一方面是為了獲得稅收優(yōu)惠，另一方面是為了獲得社保基金注資。備案就相當于國家發(fā)改委進行了出資認證，國家發(fā)改委被動f成為“增信機關”，后果是國家發(fā)改委可能要為股權投資企業(yè)因解散或破產(chǎn)造成的社保基金損失承擔責任。所以，2009年底國家發(fā)改委考慮為備案管理工作做出制度性規(guī)定，暫停了備案工作。2011年1月31日，國家發(fā)改委下發(fā)了《通知》，規(guī)定只接受管理資產(chǎn)規(guī)模達到5億元或者等值外幣以上的股權投資企業(yè)的備案申請，至于這5億資金是否實際到位并不作要求?！锻ㄖ返?條與《創(chuàng)投企業(yè)辦法》第10條的規(guī)定②《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第10條。相比，多要求一份對于資本募集情況有實質審核功能的驗資報告。由于《公司法》規(guī)定公司首次出資只需要達到注冊資本的20%，因而驗資報告對于私募股權投資基金募資情況的監(jiān)管，也只限于其全部認繳資本的20%，實質意義很小。而認繳承諾書雖然有《刑法》上的虛假出資罪作為強制力保證，但是由于違法的成本與收益相差太大，且有5年周轉時間，所以實踐中投機心理比較嚴重。只是苦于對發(fā)改委執(zhí)法權的爭議不斷，目前尚無有效的應對措施。

三、對公司制私募股權投資基金設立與備案法律制度的完善

(一)私募股權投資基金市場上相關主體的厘清

1.基金募集設立時“合格投資者”的界定．我國私募股權投資基金募資不規(guī)范的問題非常嚴重，為此，對私募股權投資基金“合格投資者”概念做出界定就顯得尤為重要。

《產(chǎn)業(yè)基金辦法》規(guī)定，“法人作為發(fā)起人，除產(chǎn)業(yè)基金管理公司和產(chǎn)業(yè)基金管理合伙公司外，每個發(fā)起人的實收資本不少于2億元;自然人作為發(fā)起人，每個發(fā)起人的個人凈資產(chǎn)不少于100萬元”③《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第6條、第9條。。?！秳?chuàng)投基金辦法》規(guī)定“單個投資者對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資不得低于100萬元人民幣。所有投資者應當以貨幣形式出資”。這兩處對于“單個投資者”規(guī)定的差異為備案管理工作帶來了不便。針對這一問題，以及“個人凈資產(chǎn)不得少于100萬人民幣”難以認定的事實，我們可以借鑒《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第6條中對于“合格投資者”的規(guī)定，設立統(tǒng)一的界定標準④《創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第9條。，以為我國私募股權投資基金的健康發(fā)展創(chuàng)設一個規(guī)范的募資標準。

2.申請備案的管理機關要明確化。目前，規(guī)定備案管理機關的法規(guī)性文件有《創(chuàng)投企業(yè)辦法》、《產(chǎn)業(yè)基金辦法》、《通知》等。《創(chuàng)投企業(yè)辦法》規(guī)定:國家對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理部門分國務院管理部門和省級(含副省級城市)管理部門兩級。國務院管理部門為國家發(fā)展和改革委員會;省級(含副省級城市)管理部門由同級人民政府確定，報國務院管理部門備案后履行相應的備案管理職責，并在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理業(yè)務上接受國務院管理部門的指導⑤《創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第3條、第4條。?！懂a(chǎn)業(yè)基金辦法》規(guī)定設立產(chǎn)業(yè)基金須經(jīng)國家發(fā)展計劃委員會核準⑥《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》第5條。?！锻ㄖ穭t規(guī)定，凡在試點地區(qū)進行工商登記的股權投資企業(yè)，均應當按照通知要求，申請到國家發(fā)改委備案。股權投資企業(yè)申請備案，應當將備案材料送省級協(xié)助備案管理部門初審，該省級機構向國家發(fā)改委出具初審意見，國家發(fā)改委對經(jīng)復核無異議的股權投資企業(yè)，通過網(wǎng)站公告方式備案⑦《國家發(fā)展改革委辦公廳關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》第5條。。

筆者發(fā)現(xiàn)，依照《創(chuàng)投企業(yè)辦法》的規(guī)定，國家發(fā)改委與省級備案管理機關(省級發(fā)改委機關)都有備案管理權;而依照《通知》的規(guī)定:試點地區(qū)內，對于新申請備案的股權投資企業(yè)，只有國家發(fā)改委有備案管理權，省級發(fā)改委機關不再有獨立的備案管理權。這種中央與地方的備案管理權權屬交錯的現(xiàn)象，不利于私募股權投資基金市場的自由發(fā)展，希望能夠重新設定全國范圍內統(tǒng)一的央地備案管理權權限劃分機制。另外，對于《創(chuàng)投企業(yè)辦法》中省級備案管理機關的規(guī)定，建議明確修改為各省、區(qū)、市政府發(fā)展與改革委員會，以便減少監(jiān)管規(guī)定政出多門給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的不便⑧實踐中，由于科技部也是“風險投資”的倡導者，其設立的“火炬創(chuàng)投基金”計劃主管著高新科技企業(yè)股權投資，所以在一定程度上分流了我國各級發(fā)改委的備案管理權，造成政出多門，于市場發(fā)展不利。。

(二)公司制私募股權投資基金的備案制度的完善

通過對此前國家發(fā)改委備案管理工作中暴露的問題的總結，筆者認識到有必要制定規(guī)范性法律文件，一方面有利于對股權投資企業(yè)的募資進行規(guī)范和指導;另一方面可以使現(xiàn)行備案管理工作規(guī)范化和制度化。其中需要重點關注的是:

1.對于規(guī)模較大的私募股權投資基金要強制備案管理。《通知》第五條第一款規(guī)定，要進行備案管理的股權投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模下限是5億元人民幣或者等值外幣，其依據(jù)在于:首先，國家發(fā)改委作為行業(yè)管理部門，對資本規(guī)模在5億元以上的各種基金類股權投資企業(yè)，要求其必須履行備案義務，符合“抓大放小”原則，也基本上能夠滿足全行業(yè)管理的需要。其次，此次國際金融危機后，歐美新出臺的金融監(jiān)管改革法案均要求管理資本超過一定規(guī)模的股權投資機構，必須無條件履行備案義務，并隨時接受備案管理部門的監(jiān)督檢查?！锻ㄖ芬筚Y本規(guī)模在5億元以上的各種基金類股權投資企業(yè)必須申請備案，是對國際先進的監(jiān)管制度的合理借鑒。需要指出的是，對資本規(guī)模在5億元以下的股權投資企業(yè)，雖然豁免其備案義務，但在其設立、資本募集和投資運作的各個環(huán)節(jié)，《通知》對其也具有規(guī)范和指導作用。

2.杜絕空頭備案，只有在募資到一定比例且出具驗資報告或財產(chǎn)擔保證明后才予以備案?！锻ㄖ凡扇　耙怨蓹嗤顿Y企業(yè)備案作為切入點;股權投資企業(yè)采取委托管理方式的，受托管理機構也應附帶備案”的備案管理模式。采取這種備案管理模式，可以避免一些缺乏資質和資信的機構，假借已經(jīng)在管理部門備案的增信作用欺瞞投資者，客觀上也避免了國家發(fā)改委被動地成為“擔保機關或者增信機關”可能造成的不利后果。

具體的防范措施設計上，由于《公司法》規(guī)定公司的首次出資達到認繳注冊資本的20%即可，所以不宜違背上述立法的宗旨，在首次出資金額比例上做更加嚴格的規(guī)定;但是，鑒于市場上投資心理比較嚴重，“規(guī)范運作”的要求也應有一定的資產(chǎn)保障。建議在投資者提交資本認繳承諾書時，要求其提供相應數(shù)額的資產(chǎn)證明或者可作為融資擔保的財產(chǎn)證明。

四、結語

通過對實踐當中公司制私募股權投資基金在募集設立與備案管理環(huán)節(jié)的問題的剖析，筆者認識到在目前無專門的法律規(guī)范，且對于其管理權出現(xiàn)政府部門博弈的背景下，國家發(fā)改委還是應該完善現(xiàn)行備案管理制度。具體做法則是嚴格界定“合格投資者”標準，在進入市場這一環(huán)節(jié)就樹立一座有效保護投資者利益的屏障;另外，涉及備案管理的若干文件之間應該保持立法標準的統(tǒng)一，以有助于政府管理部門監(jiān)管效率的提高，從而為私募股權投資基金的發(fā)展創(chuàng)設良好的法律環(huán)境。

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A Study of Legal Issues about Establishment and
Record Management Related to Corporate Private Equity Fund

SHANG hua－dong

In recent years，rapid development of China's private equity funds，especially corporate private equity funds is in the position of absolute dominance．Now，Interim Measures for Venture Capital，Interim Measures for Industrial Investment Fund Insufficient to cope with the current series of problems arising in the work of the establishment and record management of private equity fund．Therefore，only clarify the legal relations between the relevant bodies;improve the government authorities for the record management system in order for the development of private equity fund creation of a sound legal environment．

Corporate private equity funds;Record management;Equity investment companies;Qualified investors

DF411．91

A

1008－7966(2011)04－0086－04

2011－03－22

齊齊哈爾大學青年教師科研啟動計劃支持項目《齊齊哈爾市民間金融的法律規(guī)制》的階段性研究成果(2010W－M09)

尚華棟(1986－)，男，山西晉中人，2009級經(jīng)濟法學專業(yè)碩士研究生。

［責任編輯:劉曉慧］