□文/趙 毓

我國(guó)上市公司股利政策中的問(wèn)題與對(duì)策

□文/趙 毓

股利政策是現(xiàn)代企業(yè)三大財(cái)務(wù)政策之一，它是企業(yè)籌資和投資活動(dòng)的延續(xù)，也是籌資和投資的基礎(chǔ)。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H能樹(shù)立良好的公司形象，而且能建立起投資者對(duì)公司前景的信心，從而為公司創(chuàng)造一個(gè)優(yōu)良的融資環(huán)境，使公司獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。由于控股股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，可能尋機(jī)損害小股東的利益，致使控股股東與小股東之間的利益沖突成為公司治理的關(guān)鍵所在。

上市公司；股利政策；原因；對(duì)策

一、我國(guó)上市公司股利政策存在的問(wèn)題

（一）股利分配不均衡，不分配現(xiàn)象嚴(yán)重。股份公司股利分配主要采取現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式。一般來(lái)說(shuō)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司出于維護(hù)公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。然而，我國(guó)上市公司不分配股利的傾向比較嚴(yán)重，每年都有近半數(shù)的上市公司不分配股利，即使分配，派現(xiàn)水平也較低。這表明，大部分上市公司的管理層對(duì)維持公司形象、維護(hù)股票價(jià)格可能沒(méi)有明確的目標(biāo)，沒(méi)有制定股利政策或是制定了但執(zhí)行比較隨意，不太重視對(duì)股東的回報(bào)。

（二）股利分配政策不穩(wěn)定，連續(xù)性較差。上市公司要獲得穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的條件，首先必須保證股利政策的穩(wěn)定和連續(xù)，以充分發(fā)揮股利政策的“信號(hào)傳遞”作用，增加廣大投資者的信心和忠誠(chéng)度。西方發(fā)達(dá)國(guó)家有較為成熟的股票市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，其上市公司都將謹(jǐn)慎性作為股利政策的一個(gè)重要原則，采取事先確定目標(biāo)股利水平，以后逐步提高派現(xiàn)率到預(yù)定水平的穩(wěn)健做法。而我國(guó)多數(shù)上市公司由于沒(méi)有樹(shù)立起對(duì)投資者的責(zé)任觀念，也就沒(méi)有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制定和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性，股利支付率時(shí)高時(shí)低，股利形式多變，毫無(wú)規(guī)律可言。盲目迎合市場(chǎng)炒作需要的現(xiàn)象也從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性不強(qiáng)、投機(jī)氣氛較濃。在這樣一種不穩(wěn)定的股利政策下，股利政策的基本作用根本無(wú)從談起。

（三）“異常低派現(xiàn)”和“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象并存。與西方國(guó)家上市公司普遍實(shí)行穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策不同，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策更加多樣化，尤其是“不分配”和“超能力派現(xiàn)”兩種極端情況都曾大量出現(xiàn)。

隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的不斷完善，因監(jiān)督部門(mén)將分紅派現(xiàn)與再融資掛鉤，上市公司分配股利的數(shù)量有遞增的趨勢(shì)。但是，仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金的比率較低，企業(yè)的分紅意愿不大，更多的只是為了符合政策所規(guī)定的條件，以達(dá)到再融資的目的。與此同時(shí)，股利分配的另一種極端現(xiàn)象—“超能力派現(xiàn)”問(wèn)題也日益嚴(yán)重。部分上市公司的現(xiàn)金分紅預(yù)案超出了公司的承受能力，每股派現(xiàn)大于每股收益、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量小于零的公司進(jìn)行分紅的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

二、原因分析

之所以造成我國(guó)上市公司在股利分配政策與西方國(guó)家成熟做法相比存在較大差距，除了上市公司自身原因之外，也有制度和政策上的原因。

（一）上市公司盈利能力不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不充裕。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎(chǔ)，因此，盈利的穩(wěn)定性、持久性是公司決定股利政策時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的因素。只有當(dāng)盈利狀況良好時(shí)，公司才有可能采用高股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策；如果盈利很少甚至虧損，公司就只能采用低股利或不發(fā)股利的政策。我國(guó)上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性，很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、盈利質(zhì)量不高造成的。

資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和獲取現(xiàn)金的能力也是影響股利政策的重要因素。公司的可迅速變現(xiàn)資產(chǎn)多，現(xiàn)金充足，其股利支付能力就強(qiáng)，采用高股利政策當(dāng)然可行；但如果公司因擴(kuò)充生產(chǎn)或償還債務(wù)已將可變現(xiàn)的資產(chǎn)和現(xiàn)金幾乎耗用完畢，那么公司就不會(huì)采用高股利政策。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。代理理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散所致的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的分離程度影響了股利政策。存在控股股東的上市公司中，相應(yīng)的代理問(wèn)題并不是企業(yè)管理者與股東之間，而是控股股東與小股東之間的利益沖突，股利政策表明了企業(yè)內(nèi)部股東和外部股東之間的代理問(wèn)題。當(dāng)大股東持股比重越大時(shí)，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)減少代理成本的必要性就越小，表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，股利支付水平越低。

代理問(wèn)題在我國(guó)主要表現(xiàn)為由于股權(quán)分置所導(dǎo)致的流通股股東與掌握公司決策權(quán)的非流通股股東的利益之爭(zhēng)，這種特殊的利益之爭(zhēng)形成了股利政策的所謂“中國(guó)之謎”。由于上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司不必?fù)?dān)心企業(yè)控制權(quán)的問(wèn)題，而是不斷思考如何實(shí)現(xiàn)股本的擴(kuò)張，以便為將來(lái)更多地從中小投資者那里“圈錢(qián)”創(chuàng)造有利條件，從而造成了不分配、股票股利在股利分配形式中占有重要地位的奇特現(xiàn)象。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大多數(shù)上市公司不會(huì)因承擔(dān)著股利分配的壓力而努力經(jīng)營(yíng)，因此上市公司的發(fā)展前景令人堪憂(yōu)。

（三）公司治理機(jī)制不完善。首先，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，中小投資者的利益無(wú)法得到保護(hù)。上市公司的股東大會(huì)和董事會(huì)缺少可以代表中小股東利益的人，從而導(dǎo)致公司在提出股利分配政策時(shí)沒(méi)有人可以替中小股東爭(zhēng)取收益、縮小損失；其次，股東保護(hù)法制不完善，《公司法》、《證券法》很少涉及對(duì)控股股東的約束，也未提供股東保護(hù)的民事途徑，因此廣大小股東無(wú)法對(duì)內(nèi)部人形成有效約束，也不能通過(guò)民事訴訟獲取補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)。

三、改進(jìn)我國(guó)上市公司股利政策的對(duì)策

股利分配作為上市公司的核心財(cái)務(wù)政策之一，既關(guān)系到股東利益和福利水平，又關(guān)系到公司的籌資決策、股票價(jià)格、市場(chǎng)形象、未來(lái)發(fā)展等方面。一個(gè)沒(méi)有建立起投資者回報(bào)機(jī)制，只知道向投資者“圈錢(qián)”的市場(chǎng)注定是一個(gè)缺乏生命力的、沒(méi)有發(fā)展前途的市場(chǎng)，因此必須對(duì)上市公司股利分配行為進(jìn)行規(guī)范與引導(dǎo)。

（一）加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作。非流通的國(guó)家股和法人股占主導(dǎo)地位的、高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎(chǔ)。要優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就要徹底消除“一股獨(dú)大”的局面，解決國(guó)有股減持問(wèn)題，加快產(chǎn)權(quán)多元化進(jìn)程，使上市公司股利政策能真正反映全體股東，尤其是中小股東的利益。股權(quán)多元化應(yīng)當(dāng)是未來(lái)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向。目前，我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革正在加緊展開(kāi)，股權(quán)的分置目的是促使國(guó)有控股股東的持股比例逐漸下降，縮小上市公司前幾大股東的持股比例差距，形成幾個(gè)大股東相互制衡的格局，從而使公司能夠?qū)嵤┤w股東利益最大化的決策。

（二）完善相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范上市公司股利政策。政府應(yīng)通過(guò)立法形式規(guī)范上市公司股利政策的制定。譬如，可以借鑒國(guó)外的關(guān)于限定未分配利潤(rùn)比例的做法，這樣可以消除留存收益過(guò)多的現(xiàn)象，更好地保護(hù)中小股東的利益；在股利分配方案的表決機(jī)制方面，應(yīng)加強(qiáng)中小股東的表決權(quán)利，使中小股東在股利分配方案的表決中能夠起到一定的作用，這樣能有效消除“惡性分紅”現(xiàn)象和“低派現(xiàn)”現(xiàn)象，促進(jìn)證券市場(chǎng)向健康方向發(fā)展。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司行為。應(yīng)建立起有效的公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，形成不同類(lèi)型股東之間的有效制衡，減少內(nèi)部人控制，從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權(quán)力過(guò)大，損害中小股東利益問(wèn)題。

在我國(guó)的大部分上市公司中，控股股東的利益與上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不呈正相關(guān)關(guān)系，在上市公司盈利能力低的情況下，控股股東仍然能獲得很多利益。這是因?yàn)椋毓晒蓶|從上市公司獲得的利益除來(lái)自分紅派息外，還可以是來(lái)自對(duì)上市公司的資金占用、利用上市公司為自己提供擔(dān)保、利用關(guān)聯(lián)方交易以及利用資產(chǎn)管理費(fèi)用等從中漁利。因此，只有堵死控股股東利用上市公司獲利的其他渠道，使控股股東的利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況直接相關(guān)，小股東才能享受到控股股東創(chuàng)造的“外部經(jīng)濟(jì)”。為了限制控股股東的“隧道行為”，有必要設(shè)立保護(hù)中小股東權(quán)益的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)有代表中小股東參加股東大會(huì)、行使表決權(quán)、提案權(quán)和質(zhì)詢(xún)權(quán)等權(quán)利。

（四）強(qiáng)化對(duì)上市公司股利分配行為的監(jiān)管。上市公司的股利政策是企業(yè)行為，本不屬于監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管的范疇。但是對(duì)于中國(guó)稚嫩的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“不管就亂”的現(xiàn)象非常普遍，如果淡化或忽視這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性，將會(huì)導(dǎo)致上市公司董事會(huì)難以有效地兌現(xiàn)對(duì)廣大股東的承諾，造成其應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)可能流于形式，從而影響上市公司的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作。同時(shí)，不規(guī)范的上市公司股利分配，在一定程度上打擊了廣大投資者的信心，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康、繁榮和持續(xù)發(fā)展極為不利。因此，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配行為的監(jiān)管，同時(shí)引導(dǎo)上市公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮股利分配政策。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生學(xué)院）

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[2]李玲.我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀及建議.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010.

[3]王淑慧，劉海源.我國(guó)上市公司股利政策市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證分析.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010.

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