杜婧

（英國杜倫大學(xué)，Durham DH1 3DE）

關(guān)于對沖基金創(chuàng)造額外利潤問題的研究

杜婧

（英國杜倫大學(xué)，Durham DH1 3DE）

作為一種重要的投資工具，對沖基金因其市場表現(xiàn)一般優(yōu)于共同基金并且能為投資者創(chuàng)造額外利潤，而被基金經(jīng)理和投資者廣泛應(yīng)用。然而，近年來關(guān)于對沖基金創(chuàng)造額外利潤的能力，學(xué)者們存在很多分歧。本文嘗試從對沖基金的積極影響和消極影響兩方面出發(fā)，評估其市場表現(xiàn)，并探究對沖基金的一些主要特征和由此產(chǎn)生的偏差理論，以進一步探討傳統(tǒng)衡量對沖基金影響方法的缺陷。

對沖基金；額外利潤；偏差理論；傳統(tǒng)衡量方法

對沖基金作為一種重要的投資工具，通常只對擁有巨資的投資者或者機構(gòu)性投資者開放，而對沖基金經(jīng)理則可以通過發(fā)行對沖基金來達到集中個人投資者資產(chǎn)的目的。1949年，AlbertWislow Jones第一次引入了對沖基金的概念。作為共同基金的一種替代投資工具，對沖基金在過去幾年中增長極快。Bodie等學(xué)者的研究表明，1997年處于管理之下的對沖基金資產(chǎn)總量約為2千億美元，而到2008年該總量已劇增到了1.9萬億美元。

對沖基金之所以能得到廣泛應(yīng)用，其中一個重要原因在于它們的市場表現(xiàn)一般優(yōu)于共同基金，從而為投資者創(chuàng)造了更多額外利潤，然而該觀點近年來也引起了不少爭議。本文嘗試從對沖基金的積極影響和消極影響兩方面出發(fā)，以評估其市場表現(xiàn)，并探究傳統(tǒng)衡量對沖基金影響方法的缺陷。

一、對沖基金主要特征及偏差理論

與共同基金不同的是，對沖基金按照一個完全不同的模式運行并且有其自身的特點。首先，由于對沖基金不需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，所以基金經(jīng)理們在制定投資決策時擁有極大的投資靈活性。其次，在每個交易年度內(nèi)，當(dāng)基金經(jīng)理的交易量達到或者超過最低利潤率標(biāo)準(zhǔn)時，激勵基金將以所獲利潤的百分比的形式付給基金經(jīng)理。同時，激勵基金把投資者的投資目標(biāo)和基金經(jīng)理的經(jīng)濟利益結(jié)合在一起，從而解決了代理制度中存在的弊端。Ackermann等學(xué)者的研究就表明，當(dāng)激勵基金從0僅增加到20％時，“夏普比率”便會出現(xiàn)60％的顯著增長。

確實，對沖基金的上述兩個特點使其能夠產(chǎn)生高于共同基金的額外利潤。但是，在綜合衡量二者創(chuàng)造額外利潤的能力方面，我們還需要考慮另外一些因素。由于對沖基金的合伙人數(shù)量有限，所以SEC并未要求對沖基金在其系統(tǒng)內(nèi)注冊登記并公開基金信息，而這種監(jiān)管缺陷會導(dǎo)致在基金評估時產(chǎn)生一些偏差。在諸多評估偏差中存在一個非常重要的偏差，即回填偏差。回填偏差指對沖基金經(jīng)理僅向數(shù)據(jù)庫發(fā)布一些他們想要發(fā)布的信息，以吸引更多投資者。一般來說，經(jīng)理們更傾向于報導(dǎo)一些資本原始積累信息以及在過去有良好表現(xiàn)的基金信息。因此，基金數(shù)據(jù)庫中顯示為優(yōu)秀，并不能反映該基金庫所有基金的真實表現(xiàn)。國外學(xué)者Malkiel和Saha在2005年做過的研究表明，回填基金的利潤可以極大地超過那些沒有回填的基金。例如1994年上述兩者的區(qū)別以百分比表示為11.95％，而在1998年這個數(shù)字便減少到11.66％，在2002年則進一步縮減為5.88％。上述論說表明，對沖基金產(chǎn)生額外利潤的能力有可能會被過高估計。

在上述諸多評估偏差中存在另一個重要的偏差，即生存偏差。生存偏差意思是數(shù)據(jù)庫僅包含有那些成功的基金，而那些不成功的則已經(jīng)退出了數(shù)據(jù)庫。根據(jù)Malkiel和Saha在2005年的研究，現(xiàn)存基金和無效基金存在很大差異?，F(xiàn)存基金即目前存在于基金數(shù)據(jù)庫并且可能有突出表現(xiàn)的基金，而無效基金則代表那些已經(jīng)消失或者不成功的基金。由于無效基金不會再吸引任何新的投資者，所以基金經(jīng)理們便停止報導(dǎo)相關(guān)的信息。例如，在1996年～2000年間，現(xiàn)存基金所產(chǎn)生的利潤遠(yuǎn)超過無效基金利潤的比例分別是5.95％和14.33％。Liang在2000年也考察了生存偏差理論在對沖基金創(chuàng)造利潤中的作用，他通過對HFR和TASS兩個對沖基金數(shù)據(jù)庫的分析，認(rèn)為每年生存偏差所占比例超過了2％。

二、傳統(tǒng)衡量對沖基金創(chuàng)造額外利潤的方法及爭議

衡量對沖基金在創(chuàng)造額外利潤時有很多種方法，其中被廣泛采納的傳統(tǒng)方法便是夏普比率。Amin和Kat在2003年指出，夏普（Sharp）于1966年首次引入夏普比率這個概念，并以此衡量每單位風(fēng)險所產(chǎn)生的額外利潤。夏普比率的計算公式為平均的額外利潤除以它所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險（即收益的標(biāo)準(zhǔn)差）。

衡量對沖基金創(chuàng)造額外利潤的另一種方法是測量阿爾法（alpha），即衡量不包括市場風(fēng)險影響的基金的平均表現(xiàn)。2006年Hasanhodzic和Lo通過研究得出了一種表述對沖基金利潤Rit的線性方程式，即：Rit＝αi＋βi1RiskFactor1t＋… ＋βiKRiskFactorKt＋εit其中αi表示的是沒有系統(tǒng)性風(fēng)險因素基金的額外回報，這也是上述方程式的截距。Hasanhodzic和Lo于2006年從TASS對沖基金數(shù)據(jù)庫中提取了1986年2月至2005年9月的基金樣本，同時計算了其阿爾法和夏普比率，并且通過制圖說明了這些基金樣本的表現(xiàn)情況。

表1 對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)

從表中可以清楚地看到，所有對沖基金樣本的阿爾法都是正的，并且很多數(shù)值都非常大。而上述12個樣本中，有9個都高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的夏普比率?；谶@一數(shù)值證據(jù)可以得出如下結(jié)論：在過去20年中，對沖基金確實有突出的業(yè)績表現(xiàn)。

然而Amin和Kat在2003年指出，傳統(tǒng)的衡量利潤方法建立在兩個可能不正確的假設(shè)上，其中一個假設(shè)是對沖基金的利潤呈正態(tài)分布，另一個假設(shè)是利潤和其它資產(chǎn)有一個線性關(guān)系。一些學(xué)者（如Malkiel和Saha，Amin，Kat，Brooks，Kat，Lamm，Kat以及Kosowski）都持有同樣的看法，他們認(rèn)為對沖基金的回報不是正態(tài)分布，而是有一個負(fù)偏度和一個正峰態(tài)。Brooks和Kat在2001年也闡明了夏普比率可能會被高估這一主張。因此，Amin和Kat于2003年引入了另外一種替換方法來評估對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)，稱為“效率測試”，Dybvig也稱其為“收益分配定價模型”。該模型不依賴于任何被測試基金的收益分布。通過對1990年5月至2000年4月間77支個體基金的月利潤和13支指數(shù)的分析，他們得出的結(jié)論是，如果投資者只投資于對沖基金，那么對沖基金將不能創(chuàng)造額外的利潤。Amin和Kat的證據(jù)表明，超過92％（13支指數(shù)中有12支）的對沖基金指數(shù)是無效率的，其每年的平均效率損失達3％。與此同時，超過93％的個體基金（77支個體基金中有72支）年均效率損失高達6.97％。雖然投資者可以通過投資多樣化來抵消一些效率損失，但仍有超過一半的指數(shù)和個體基金業(yè)績表現(xiàn)不佳甚至效率低下。

三、結(jié)論

作為市場上重要的投資工具，對沖基金因其特殊性以及投資者與基金經(jīng)理之間的緊密關(guān)系，可以產(chǎn)生額外的利潤。然而，一些偏差理論（如回填偏差和生存偏差）也會對對沖基金的業(yè)績表現(xiàn)有重大影響，并且可能導(dǎo)致對基金業(yè)績的高估。此外，投資者和研究者應(yīng)當(dāng)從多方面來全面考慮對沖基金能否產(chǎn)生額外利潤這一問題。

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A Study on Ability of Hedge Funds in Generating ExcessReturns

DU Jing
（Durham University，Durham DH1 3DE）

As a crucial investment vehicle，hedge funds can outperform mutual funds and generate excess returns for the investors.Therefore，it gains plenty of popularity from the fund managers and investors.However，there is dispute and debate on the ability of hedge funds in generating excess returns during these years.This essay attempts to assess the performance of hedge funds from both positive and negative aspects，to explore somemain features of hedge funds and the related bias and to discuss the flaws of the traditionalmeasurements.

hedge funds；excess returns；bias；traditionalmeasurements 〔編輯 馮喜梅〕

F830.91

A

1674-0882（2011）06-0110-03

2011-11-07

杜 婧（1985－），女，山西大同人，在讀博士生，研究方向：國際金融與國際投資。