上海大學(xué) 趙俊杰

1 背景介紹

據(jù)中金所披露，股指期貨自正式推出后，首個(gè)年度成交額超100萬億，但僅有兩成散戶從中有所獲利。同時(shí)，2011年僅上半年度，央行數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率及存貸款基準(zhǔn)利率，而SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率）受政策面的影響，波動(dòng)劇烈。本文基于此，試圖研究兩者之間的關(guān)聯(lián)。

2 相關(guān)理論介紹

2.1 股指期貨的定價(jià)原理

Comell&French(1983)最早提出了股指期貨持有成本定價(jià)公式，在該模型中：股指期貨價(jià)格=現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格+融資成本-股息收益，即有

在持有成本模型的基礎(chǔ)上，Klemkosky&Lee(1991）將交易成本、股利和借貸利率不相等因素納入了考量因素，得出了無套利定價(jià)區(qū)間模型，該模型有上下限

表1

2.2 股指期貨套利方式

一般認(rèn)為，套利方式包含期現(xiàn)套利及跨期套利。

期現(xiàn)套利，即利用股指期貨和期貨標(biāo)的物之間的不合理價(jià)差關(guān)系進(jìn)行套利。當(dāng)股指期貨價(jià)格小于其理論價(jià)格時(shí)，則可以賣出現(xiàn)貨，買入股指期貨；而當(dāng)股指期貨價(jià)格大于其理論價(jià)格時(shí)，則應(yīng)該賣出高估的期貨，買入現(xiàn)貨并在價(jià)格回復(fù)時(shí)進(jìn)行交割套利?？缙谔桌磳ν粯?biāo)的物的合約建立方向相反、數(shù)量相等的頭寸，以擇機(jī)對兩份方向不同的合約進(jìn)行對沖平倉從而獲利。

3 實(shí)證過程

本文先將通過etf構(gòu)建現(xiàn)貨跟蹤組合，并在之后根據(jù)此組合判定套利策略的有效與否。之后將SHIBOR與套利空間每日變動(dòng)關(guān)聯(lián)并進(jìn)行考量；將每日隔夜SHIBOR取代定價(jià)模型中的存貸款利率，并以此比較定價(jià)效率，從這兩方面探求SHIBOR與股指期貨之間的聯(lián)系。

3.1 現(xiàn)貨組合的構(gòu)建

跟蹤誤差TE被認(rèn)為是用來衡量跟蹤組合與目標(biāo)偏離度的重要指標(biāo)，根據(jù)Beasley ，Meade & Chang(1990），為構(gòu)建現(xiàn)貨組合，應(yīng)追求組合最小誤差率，有其中， 為跟蹤組合在t時(shí)間內(nèi)的收益率，為標(biāo)的組合在t時(shí)間的收益率，w則代表組合中的權(quán)重。此處設(shè)定跟蹤誤差可接受率為0.1%，最后通過矩陣求權(quán)重解(計(jì)算過程略去），得到ETF組合：

表2

3.2 無套利區(qū)間的確定

根據(jù)無套利區(qū)間模型，現(xiàn)設(shè)定各項(xiàng)成本有：現(xiàn)貨買賣手續(xù)成本=0.1%；股指期貨買賣手續(xù)費(fèi)=0.2%；對于沖擊成本，因?yàn)椴煌慕灰讛?shù)量及市場容量，所造成的沖擊成本不同，現(xiàn)貨市場上，我們定義兩只ETF的加權(quán)平均絕對每分鐘價(jià)格變動(dòng)比率作為我們的沖擊成本，經(jīng)計(jì)算，設(shè)定現(xiàn)貨沖擊成本為0.07%；期貨市場，基于針對單張期貨合約的買賣研究，因此設(shè)定為0。

推定得IF1106無套利區(qū)間走勢圖：

圖1

3.3 SHIBOR與套利活動(dòng)關(guān)聯(lián)的研究

表3

從表3來看，SHIBOR的變動(dòng)對于股指期貨合約套利活動(dòng)的進(jìn)行并無影響，分析其中原因有：

(1)套利活動(dòng)的資金并非直接來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)的借貸活動(dòng)，截止2011年7月1日，股指期貨開戶數(shù)已達(dá)到7萬戶，其中以個(gè)人投資者為主。參考香港市場，根據(jù)港交所2010年11月出版的《2009/10年度衍生品市場交易調(diào)查報(bào)告》，當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)投資者占總百分比的7%，而這一數(shù)字，在2008/2009年度，則是8%。再援引期貨日報(bào)的報(bào)道，在滬深300股指期貨上市初期，預(yù)計(jì)私募基金和個(gè)人投資者合計(jì)占市場交易量的80%左右。隨后逐步下降到55%左右，證券投資基金、證券公司和其他機(jī)構(gòu)投資者的占比分別從5%、10和5%均上升到15%左右。這與香港市場的情況相當(dāng)。

(2)我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制仍舊有所欠缺，2011年上半年度，央行連續(xù)上調(diào)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率，但CPI仍持續(xù)走高，這從側(cè)面反映了我國利率市場化方面的缺陷。而正是這方面的缺陷，致使SHIBOR不能作為市場借貸資本成本的考量。

另外，當(dāng)我們用根據(jù)SHIBOR擬合的即期利率取代無套利區(qū)間模型中的存貸款利率后，對其進(jìn)行有關(guān)正向套利的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果有：在有關(guān)IF1106的110個(gè)樣本中，根據(jù)無套利區(qū)間上限，存在正向套利機(jī)會63次，如果采取操作，均可獲利，同時(shí)，有6個(gè)樣本在無套利區(qū)間上限以下，但仍舊存在正向套利獲利的理論可能；IF1103下48個(gè)樣本中，按照無套利區(qū)間上限，存在正向套利機(jī)會13次，并可在實(shí)際操作中獲利，同時(shí)有7次理論套利結(jié)果與所得在無套利區(qū)間內(nèi)的結(jié)果發(fā)生沖突。這情況在我們采用存貸款利率作為模型系數(shù)時(shí)，并未發(fā)生。

由此我們可以初步看出，在我國股指期貨市場，持有成本模型中的非隨機(jī)利率假定能夠得到滿足，我國股指期貨的定價(jià)不存在隨機(jī)利率效應(yīng)。

探究其原因，我國股指期貨市場剛剛起步，發(fā)展還不成熟；我國實(shí)行的是存貸款管制利率制度，SHIBOR并不能作為股指期貨市場參與者的借貸資金成本來進(jìn)行考量。

4 結(jié)語

從實(shí)證結(jié)果來看，SHIBOR對于股指期貨市場的套利活動(dòng)影響甚小，我國的股指期貨定價(jià)不存在隨機(jī)利率效應(yīng)。同時(shí)，我國目前股指期貨市場，套利機(jī)會，尤其是正向套利機(jī)會頻多，并集中在股指期貨合約交割日的前50天。為了提高定價(jià)效率，本文認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大推廣融資融券業(yè)務(wù)的范圍及深度，以幫助提高我國股市的定價(jià)效率。

圖2 相同距離交割日天數(shù)下，IF1103及IF1106的每單套利可得

[1]Cornell,B,K.French,Taxes and the Pricing of Stock Index Futures,Journal of Finance,1983.

[2]Klemkosky,R.C.and J.H.Lee (1991),“The Intraday Ex Post and Ex Ante Profitability of Index Arbitrage,”Journal of Futures Markets,Vol.11,No.3,pp.291-311.

[3]Beasley,J.B.,N.Meade, and T.J.Chang.Indextracking.Technical report,Imperial College, 1999.s