嚴(yán)碧紅 馬廣奇

我國(guó)今年內(nèi)連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并開始提高利率，使得房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境日益趨緊，房地產(chǎn)企業(yè)在銀行的融資受阻，而通過信托融資的成本過高、房地產(chǎn)基金融資的周期過長(zhǎng)。特別是隨著國(guó)家房?jī)r(jià)管制力度的不斷加強(qiáng)，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量明顯下降，導(dǎo)致銷售回款隨之下滑，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力逐日增大。那么，當(dāng)前我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況到底怎樣呢？本文運(yùn)用Z—Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，以深市A股上市的61家房地產(chǎn)上市公司為樣本，對(duì)其2010年第二季度到2011年第一季度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，并據(jù)此判斷我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)和陷入破產(chǎn)的可能性。

一、Z—Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型及含義解析

“Z-Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型”（Z-Score Formula，以下簡(jiǎn)稱“Z計(jì)分模型”）是一個(gè)多變量財(cái)務(wù)公式，由金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華·阿特曼（Edward Altman）在1968年創(chuàng)立，用以衡量一個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況，并對(duì)公司在2年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進(jìn)行診斷與預(yù)測(cè)。實(shí)際應(yīng)用表明該模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率高達(dá)72%－80%。

Z-Score模型判別函數(shù)為：Z=0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0.006X4＋0.999X5

模型中各變量含義及其計(jì)算公式如表1所示。

表1 Z-Score模型變量含義及其計(jì)算公式

基于Z-Score模型的公司財(cái)務(wù)狀況判別標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。（1）Z值越低，企業(yè)越有可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)；（2）判斷企業(yè)危機(jī)的臨界值：若Z≥2.675，則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生危機(jī)的可能性較小；若Z≤1.81，則企業(yè)存在很大的財(cái)務(wù)危機(jī)；（3）但由于每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，每個(gè)國(guó)家值的判斷標(biāo)準(zhǔn)也各不相同，因而各國(guó)家公司值的臨界值也各不相同。

表2 Z-Score模型的公司財(cái)務(wù)狀況判別標(biāo)準(zhǔn)

二、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的Z-Score模型分析

本文的研究對(duì)象是在我國(guó)深圳交易所A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)。我國(guó)深市A股市場(chǎng)共有64家上市的房地產(chǎn)企業(yè)，本文剔除了經(jīng)營(yíng)不正常的ST零七、ST東源、ST珠江3家ST上市企業(yè)，以其余61家房地產(chǎn)企業(yè)作為代表性樣本進(jìn)行研究。

本文所有的房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于東方財(cái)富網(wǎng)（http://www.eastmoney.com）公開披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表。為了體現(xiàn)近期宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房?jī)r(jià)調(diào)控措施對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，在計(jì)算上市房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選取了從2010年第二季度到2011年第一季度這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

應(yīng)用Z-Score模型對(duì)本文選取的61家房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的Z值進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如表3所示。

表3 房地產(chǎn)上市公司2010年第2季度-2011年第1季度Z值計(jì)算表

000961 中南建設(shè) 1.0281 1.1297 1.1809 0.8149 000668 榮豐控股 2.7776 3.3215 4.1229 3.7500 000836 鑫茂科技 1.2384 1.2700 0.9882 0.7034 000024 招商地產(chǎn) 1.3778 1.4443 1.4259 1.1109 000711 天倫置業(yè) 1.1636 1.1681 1.1446 0.8949 000608 陽(yáng)光股份 1.7322 1.9768 1.7833 1.0541 000838 國(guó)興地產(chǎn) 1.6029 1.3721 1.4462 1.1109 000014 沙河股份 1.4339 1.3393 1.7597 1.1832 000797 中國(guó)武夷 0.7266 0.8230 1.0548 0.6288 000036 華聯(lián)控股 1.2267 1.2242 1.9413 1.4820 000421 南京中北 0.9638 0.9878 1.2894 0.7129 000573 粵宏遠(yuǎn)A 1.3963 1.4835 1.5119 1.3357 000031 中糧地產(chǎn) 0.9694 0.9540 1.0973 0.8530 000511 銀基發(fā)展 1.5961 1.7192 1.6715 1.5999 000548 湖南投資 1.9655 2.3173 2.3068 2.0857 000918 嘉凱城 1.2891 1.4497 1.6830 0.9721 000897 津?yàn)I發(fā)展 0.7501 0.8259 1.3122 0.9029 000567 海德股份 3.4730 4.5721 2.6815 4.5732 000002 萬科A 1.0534 1.1181 1.1994 0.7669 000046 泛海建設(shè) 1.3647 1.4875 1.3699 1.2720 000009 中國(guó)寶安 1.0709 1.2248 1.4314 1.1283 000979 中弘地產(chǎn) 1.0933 1.0933 2.3790 1.3106 000517 榮安地產(chǎn) 1.1894 1.1712 1.3332 1.0140 000631 順發(fā)恒業(yè) 0.7225 0.7472 1.0736 0.7378 000546 光華控股 1.3803 1.2972 1.3192 1.6052 000667 名流置業(yè) 1.9034 1.6324 1.9020 1.7195 000628 高新發(fā)展 0.5885 0.7003 0.7944 0.4721 000005 世紀(jì)星源 1.5217 1.5368 1.5644 1.4778 000502 綠景地產(chǎn) 1.4457 1.1669 0.9255 0.6168 000558 萊茵置業(yè) 1.0022 0.9869 1.4452 0.8283 000931 中關(guān)村 0.7195 0.9094 1.2868 0.6953 002208 合肥城建 1.5028 1.6858 1.4968 1.1662 002244 濱江集團(tuán) 0.7690 0.7984 1.0954 0.6729 002146 榮盛發(fā)展 1.0116 1.1543 1.3081 0.8539 002077 大港股份 0.7889 0.9310 1.0183 0.4716 002133 廣宇集團(tuán) 0.9359 0.9577 1.3035 0.9452 002305 南國(guó)置業(yè) 2.0601 1.7507 1.8198 1.5353 002285 世聯(lián)地產(chǎn) 4.5146 4.6771 4.3589 4.1437總體Z值 1.4054 1.4990 1.7145 1.3527

從總體Z值來看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的總體Z值從2010年第二季度到2011年第一季度均小于1.81，說明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已近進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)階段；其中，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的總體Z值從2010年第二季度到2010年第四季度處于上升階段，說明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所改善，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于減??；然而2010年第四季度到2011年第一季度的Z值卻掉頭向下，說明在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于增加，房地產(chǎn)行業(yè)破產(chǎn)的危險(xiǎn)性很大。因此，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該高度警惕目前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢(shì)，認(rèn)真剖析下降的成因，采取針對(duì)性的防范措施，積極防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

為了更加清楚地分析單個(gè)企業(yè)所面對(duì)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文依照Z(yǔ)值各區(qū)間的范圍取值，對(duì)61家樣本房地產(chǎn)企業(yè)的Z值進(jìn)行了具體統(tǒng)計(jì)，包括Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及其所占比重，如表4所示。

表4 Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重

從表4可以看出，當(dāng)Z＜＝1.81時(shí)，除2010年第4季度有46家房地產(chǎn)企業(yè)，占總體統(tǒng)計(jì)樣本的75%外，其他時(shí)期都有高達(dá)52家以上企業(yè)，占整個(gè)行業(yè)的85%以上，表明面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)行業(yè)中所占的比重很高，這些房地產(chǎn)企業(yè)存在潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；在1.81＜Z＜2.675的區(qū)間內(nèi)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的房地產(chǎn)企業(yè)，從2010年第2季度的4個(gè)，占6.5%上升到2010年第4季度的8個(gè)，占13%，然而，2011年第1季度又下降到4個(gè)，占6.5%，總體而言，處于這一取值范圍的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)偏少；當(dāng)Z＜＝2.675時(shí)，除2010年第4季度有7家，占12%外，其他時(shí)期的都沒有超過10%，說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的房地產(chǎn)企業(yè)占整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的比重很小。

三、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的宏觀調(diào)控原因分析

1、銀行信貸緊縮，房地產(chǎn)業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)加大

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要融資渠道是銀行貸款，但是由于央行為了控制市場(chǎng)上流通的貨幣量，減小通貨膨脹的壓力，今年內(nèi)連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并開始提高利率，使得開發(fā)商融資環(huán)境日益趨緊，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度加大。特別是最近銀監(jiān)會(huì)已要求銀行采取減少對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款等四項(xiàng)措施來防范房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)悉這也是監(jiān)管部門首次公開表示要減少房地產(chǎn)貸款。隨著政府一系列信貸緊縮政策的實(shí)施，大大增加了房地產(chǎn)業(yè)籌資難度，進(jìn)而增加了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、在政府宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化導(dǎo)致資金回籠慢

隨著樓市調(diào)控政策的加碼，特別是新國(guó)八條的公布，各地紛紛出臺(tái)了具體的商品房限購(gòu)措施，嚴(yán)厲打擊投機(jī)炒房的投機(jī)行為。同時(shí)，由于存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)，銀行收緊房貸，對(duì)購(gòu)買2套房和3套房的首付和利息提高，增加了購(gòu)房者的貸款壓力，在一定程度上影響了購(gòu)房者的購(gòu)房行為，引起房屋銷售成交量下降，這就使得房地產(chǎn)企業(yè)將要面對(duì)房地產(chǎn)商品積壓，收不回資金，無力償還貸款等困境，進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、政府加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)用地的監(jiān)管，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)成本上升

我國(guó)對(duì)城市建設(shè)用地進(jìn)行嚴(yán)格的行政審批制度，對(duì)建設(shè)用地實(shí)行行政審批和計(jì)劃控制造成土地供應(yīng)緊張。多年來，城市住房建設(shè)用地供給與城市化進(jìn)程中城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)的需要不相適應(yīng)，助推了住房市場(chǎng)供求失衡。我國(guó)土地資源的稀缺性，使得地價(jià)一直呈現(xiàn)大幅上升的趨勢(shì)，因而，對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，其利潤(rùn)空間大幅降低，地價(jià)與房?jī)r(jià)的不平衡加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、土地增值稅和企業(yè)所得稅預(yù)征率的提高，進(jìn)一步加大了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

在政府的宏觀調(diào)控下，國(guó)稅總局對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)土地增值稅及企業(yè)所得稅的預(yù)征率也大幅提升，與此同時(shí)，各稅務(wù)管理部門還設(shè)置了建安成本預(yù)警線，加大了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理成本。房地產(chǎn)企業(yè)土地增值稅和企業(yè)所得稅預(yù)征率的提高，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)支出，在一定程度上加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和防范的建議

1、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理意識(shí)，建立全面預(yù)算管理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

房地產(chǎn)企業(yè)只注重工程項(xiàng)目的進(jìn)度和質(zhì)量，忽視企業(yè)財(cái)務(wù)管理意識(shí)和預(yù)算管理的情況，認(rèn)為成本核算和管理只是財(cái)務(wù)部門的職責(zé)，并沒有重視內(nèi)部各個(gè)職能部門的全過程成本預(yù)算。很多房地產(chǎn)開發(fā)商在資金運(yùn)作上存在盲目性現(xiàn)象，沒有真正從財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略高度去分析成本，只有簡(jiǎn)單的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)核算，沒有進(jìn)行專門的成本控制管理，所以企業(yè)成本投入較大，而真正實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益較少，造成投入和產(chǎn)出不平衡。為了解決這一現(xiàn)狀，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)首先應(yīng)該加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理意識(shí)，提升對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理重要性的認(rèn)識(shí)；其次要建立全面財(cái)務(wù)預(yù)算管理體系，有效防止財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；再次，項(xiàng)目開發(fā)過程中需要建立短期財(cái)務(wù)預(yù)警措施，資金運(yùn)轉(zhuǎn)過程中需要建立現(xiàn)金流量預(yù)算體系。建立財(cái)務(wù)管理預(yù)警體系，可以把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制到最合理的狀態(tài)。

2、合理調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，拓寬企業(yè)融資渠道

根據(jù)央行最新數(shù)據(jù)顯示，2010年新增的7.95萬億貸款中近25%流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。為了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)降溫，政府已采取了上調(diào)首付比例和抵押貸款利率、限購(gòu)等行政措施以及對(duì)開發(fā)商拿地制定更嚴(yán)格的規(guī)定。近幾年銀監(jiān)會(huì)也對(duì)房地產(chǎn)貸款進(jìn)行了多輪壓力測(cè)試，以評(píng)估房?jī)r(jià)大跌下對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響。雖然開發(fā)貸款并沒有全面喊停，但實(shí)際上從2010年下半年開始，銀行已經(jīng)在大規(guī)模壓縮開發(fā)貸款。針對(duì)我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該合理調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，拓寬企業(yè)融資渠道。比如從銀行融資轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐腥谫Y、積極吸引民間資本、加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資、私募股權(quán)融資、金融租賃融資等，增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3、縮短房地產(chǎn)開發(fā)周期，加速資金回籠

房地產(chǎn)項(xiàng)目的特點(diǎn)是開發(fā)周期長(zhǎng)、籌資金額大、資金回收期長(zhǎng)，這無形中就增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該盡量縮短房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期，加速資金回籠，避免資金鏈的斷裂給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4、進(jìn)行合理的稅收籌劃，降低稅收成本，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

合理的稅收籌劃不但有利于降低征稅和納稅成本，而且有利于優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的人、財(cái)、物、信息等資源得到合理配置。房地產(chǎn)企業(yè)涉及的稅種有很多，通過合理的稅收籌劃可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，通過合理籌劃稅收，可以降低納稅成本，減少房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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