何圣財(cái)，張偉偉，2，王立榮

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林長春130117；2.長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林長春130022）

資產(chǎn)價(jià)格與開放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡
——一個(gè)新的分析框架

何圣財(cái)1，張偉偉1，2，王立榮1

（1.東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林長春130117；2.長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林長春130022）

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響已是不爭的事實(shí)。本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，建立了一個(gè)簡易的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，得到了商品—信貸市場(chǎng)均衡、貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)均衡和國際收支均衡，這種內(nèi)外部雙均衡下的資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出，并通過區(qū)分匯率對(duì)恢復(fù)外部均衡的速度大小不同，討論了該均衡的穩(wěn)定性以及兩種情況下的財(cái)政與貨幣政策效果，發(fā)現(xiàn)對(duì)資本項(xiàng)目的相對(duì)管制和更加富有彈性的匯率制度有利于實(shí)現(xiàn)均衡的穩(wěn)定，并且在兩種情況下的貨幣政策和財(cái)政政策效果都比較顯著。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，隨著我國對(duì)資本項(xiàng)目的逐步放寬及對(duì)匯率的相對(duì)管制，內(nèi)外部均衡顯示出一定的不穩(wěn)定性。

資產(chǎn)價(jià)格；內(nèi)外均衡；資本項(xiàng)目；CC—MA—BE模型

一、引 言

20世紀(jì)80年代以來，世界主要國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)基本面長期相對(duì)良好的情況下突然崩潰，尤其表現(xiàn)為以資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)為導(dǎo)火線的國際金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)。隨之，學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的研究也日益深入。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，目前一般從下面幾個(gè)方面著手進(jìn)行研究：一是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響。如資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)如何影響消費(fèi)、投資等。二是貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)，如何反應(yīng)。三是通過建立融入資產(chǎn)價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，通過它來分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。

國內(nèi)外關(guān)于融入資產(chǎn)價(jià)格的分析框架主要有以下代表性研究。Bernanke and Blinder［1］（1988）的CC－LM模型：他們認(rèn)為，傳統(tǒng)的IS－LM模型中的債券市場(chǎng)其實(shí)是一種簡化處理，很多債券的完全替代品如信貸市場(chǎng)等其他資產(chǎn)交易市場(chǎng)都被簡化為了債券市場(chǎng)。于是，他們區(qū)分了信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，然后利用CC－LM模型分析了信貸渠道對(duì)貨幣和商品市場(chǎng)聯(lián)立均衡的影響。Filardo，Andrew.J.［2］（2000，2001），Ball，Rudebusch＆Svensson［3］（2002）在IS－LM模型中加入菲利普斯曲線，將資產(chǎn)價(jià)格因素加入到IS－LM－PC模型中，在這個(gè)模型中，通過設(shè)定一定的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，就可以考察央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)的政策效果。Smets［4］（1997）＆Reinhart［5］（1998）通過建立了一個(gè)包含資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)的總需求函數(shù)，一個(gè)建立在菲利普斯曲線基礎(chǔ)上的總供給函數(shù)，一個(gè)決定資產(chǎn)價(jià)格的資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件，一個(gè)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，討論了供給方的沖擊和資產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。肇越，楊濤［6］（2008）通過在商品市場(chǎng)均衡和貨幣市場(chǎng)均衡下加入了交易性金融資產(chǎn)的均衡，建立了FM－IS－LM模型。通過該模型來分析金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。張斌［7］的CC－MA模型：該模型繼承了傳統(tǒng)的IS－LM和CC－LM等簡單宏觀模型的建模方法，在設(shè)定上考慮了中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際，如中國對(duì)銀行業(yè)利率的管制以及中國居民特定的投資組合，他在產(chǎn)業(yè)—資產(chǎn)價(jià)格空間內(nèi)分析了資產(chǎn)市場(chǎng)均衡、商品市場(chǎng)均衡和信貸市場(chǎng)的均衡。本文結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，建立了商品—信貸市場(chǎng)均衡、貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)均衡和國際收支均衡這種內(nèi)外部雙均衡下的資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出，并進(jìn)一步分析了該均衡的穩(wěn)定性和政策含義。

二、理論模型

（一）CC—MA—BE模型

1.信貸市場(chǎng)均衡

根據(jù)Bernanke（2000）等人的觀點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上漲提高了抵押品的市場(chǎng)價(jià)值，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)。于是，假定貸款利率在市場(chǎng)利率基礎(chǔ)上加上一個(gè)某一特定值，用P代表資產(chǎn)價(jià)格，i表示市場(chǎng)利率，則可以得到信貸供給為：

同時(shí)假定資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信貸需求不產(chǎn)生影響，或者說信貸資金只流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即信貸需求主要受貸款利率影響。從而信貸需求為：

當(dāng)均衡時(shí)，i＝i（p），其中，ip＜0，即P和i為反向變動(dòng)關(guān)系。

2.商品市場(chǎng)均衡

產(chǎn)出由吸收和凈出口構(gòu)成，其中，資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過托賓Q效應(yīng)影響投資，從而直接影響吸收。另外，由信貸市場(chǎng)的均衡可知，利率可以用資產(chǎn)價(jià)格來表示，于是在浮動(dòng)匯率制下，商品市場(chǎng)的均衡為：

其中：0＜Ay，Ap＜1，Ai＜0，0＜my＜1，xr＞0，mr＜0。

3.貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)均衡

貨幣市場(chǎng)上，總的貨幣需求分為三部分：交易性貨幣需求、投機(jī)需求和來自交易性資產(chǎn)的貨幣需求，分別取決于收入、利率和資產(chǎn)的預(yù)期收益率De/P。收入越高，交易性貨幣需求越大，利率越大，投機(jī)需求越小，資產(chǎn)的預(yù)期收益率越高，貨幣需求越小，在預(yù)期收益給定情況下，資產(chǎn)價(jià)格越高，貨幣需求越大。于是：貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)均衡可以表示為：

4.外部均衡

與傳統(tǒng)的蒙代爾—弗萊明模型相比，在外部市場(chǎng)上，在資本項(xiàng)目開放下，資本的流動(dòng)不僅是由于國內(nèi)外存在利差，還可能來自于國內(nèi)外資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)越高，資本流入越多。具體地，外部均衡可以表示為：

于是，各個(gè)市場(chǎng)均衡時(shí)有（CC－MA－BE模型）：

（二）系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特征

為了研究上述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特征，本文引入下列動(dòng)態(tài)行為假定：一是收入的變化取決于對(duì)商品的超額需求。大于零時(shí)收入上升，反之下降；二是資產(chǎn)價(jià)格的變化取決與貨幣市場(chǎng)的超額供給。大于零時(shí)價(jià)格上升，反之下降；三是匯率的變化取決于國際收支的變化。當(dāng)國際收支赤字時(shí)，匯率上升，反之下降。根據(jù)匯率變化能否瞬間令國際收支恢復(fù)均衡，又可以分兩種情況。如果可以瞬間恢復(fù)，則國際收支對(duì)貨幣供給不產(chǎn)生影響，貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)線不移動(dòng)；如果匯率變化不能使國際收支瞬間恢復(fù)，則國際收支失衡仍將存在，從而導(dǎo)致貨幣供給變化，即貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)線發(fā)生移動(dòng)。假定同一幅度匯率的變化對(duì)國際收支的影響相同時(shí)，自由浮動(dòng)匯率下國際收支失衡的調(diào)整要快于有管理的浮動(dòng)匯率下的調(diào)整。

1.匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

由：B（y，p，r）＝x（r）－rm（y，r＋k（i（p），p）＝0

此時(shí)可得到隱函數(shù)：r＝r（y，p）

主要取決于Br的符號(hào)，即臨界彈性條件是否滿足。如果臨界彈性條件成立，收入增加將導(dǎo)致外幣上升，本幣貶值；資產(chǎn)價(jià)格上漲將導(dǎo)致本幣升值。

此時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)方程為：

在均衡點(diǎn)處線性化并令r＝1，k1＝k2＝1。

特征方程為：

其中：a＝Ap＋Aiip，b＝Ay－my－1，c＝kiip＋kp，d＝Mp＋Mpip。由經(jīng)濟(jì)學(xué)含義不難發(fā)現(xiàn)：a，c，d＞0，b＜0。

穩(wěn)定的充要條件為：

a－b＞0

－bd＋（a－c）My＞0

在c較小情況下，上述條件將得到滿足。在我國，由于對(duì)資本項(xiàng)目管制較為嚴(yán)格，所以很大可能系統(tǒng)是穩(wěn)定的，在實(shí)證部分本文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

2.匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

動(dòng)態(tài)行為表示為：

類似于第一種情況，得到穩(wěn)定性條件，不難發(fā)現(xiàn)只有比第一種情形下更小的c才能保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。同時(shí)通過比較兩種情況下系統(tǒng)的穩(wěn)定性條件，我們得到：

命題一：資本項(xiàng)目越開放，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性越差；匯率對(duì)國際收支調(diào)整速度越快，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定性越好。

（三）貨幣政策與財(cái)政政策效果

1.匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

財(cái)政政策效果可以表示為：

假定臨界條件滿足則：

貨幣政策效果可以表示為：

2.匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡

類似于Case1，可得財(cái)政政策效果：

貨幣政策效果：

由以上分析，我們可以得到：

命題二：不管匯率對(duì)國際收支的調(diào)整速度如何，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響方向上是一致的，大小取決于彈性條件Br。

具體可表述為：

（1）財(cái)政政策效果

首先，財(cái)政擴(kuò)張將增加吸收，引起收入增加。然后，收入的增加會(huì)惡化國際收支，在赤字情況下，如果匯率不能瞬間對(duì)其調(diào)整，貨幣供給下降。同時(shí)，由于收入增加導(dǎo)致貨幣需求增加，所以即使匯率可以瞬間調(diào)整國際收支，超額貨幣供給也將下降，因此資產(chǎn)價(jià)格下降。現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常出現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，主要是由于預(yù)期收益也同時(shí)發(fā)生了變化，而本文沒有考慮預(yù)期因素。最后，只要臨界條件滿足，財(cái)政擴(kuò)張將導(dǎo)致凈出口減少，本幣貶值。

（2）貨幣政策效果

首先，貨幣擴(kuò)張將導(dǎo)致超額貨幣供給，這將引起資產(chǎn)價(jià)格的上漲，資產(chǎn)價(jià)格的上升又通過財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等帶動(dòng)吸收增加，同時(shí)引起利率的下降，利率下降引起對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資上升，最終引起了收入的增加。需要說明的是，當(dāng)匯率不能瞬間對(duì)國際收支進(jìn)行調(diào)整時(shí)，貨幣供給還要應(yīng)對(duì)國際收支的失衡。其次，在匯率能瞬間對(duì)國際收支進(jìn)行調(diào)整情況下，如果臨界條件滿足，貨幣擴(kuò)張將導(dǎo)致收入增加，凈出口減少，本幣貶值，并且這一結(jié)果還要受到c大小的影響，只有在資本流入不夠大的時(shí)候才成立。當(dāng)匯率不能瞬間對(duì)國際收支進(jìn)行調(diào)整時(shí)，由于貨幣供給還要用于恢復(fù)國際收支的均衡，所以在其他條件不變時(shí)，將直接導(dǎo)致本幣貶值。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量和數(shù)據(jù)說明

為了檢驗(yàn)匯率能否瞬間恢復(fù)國際收支均衡兩種情況下上述經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并研究穩(wěn)定時(shí)各個(gè)內(nèi)生變量的相互關(guān)系。本文選取以下三個(gè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，二是廣義貨幣供給M2，三是資產(chǎn)價(jià)格P，p＝spαhpβ，α＝β＝0.5。其中，HP為70大中城市房價(jià)指數(shù)，SP為上證指數(shù)。數(shù)據(jù)來自于中國統(tǒng)計(jì)局，IMF以及Wind數(shù)據(jù)庫。本文利用的是1998年1季度到2010年1季度的季度數(shù)據(jù)，為了消除季度因素對(duì)結(jié)果的影響，我們用X－11季節(jié)調(diào)整方法對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并且對(duì)GDP和M2取自然對(duì)數(shù)處理。

（二）單位根檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)謬誤回歸現(xiàn)象，我們采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，利用Eviews6.0得到結(jié)果見表1：

表1 各個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）系統(tǒng)的穩(wěn)定性研究

對(duì)應(yīng)上文，下面分兩種情況來研究系統(tǒng)的穩(wěn)定性。當(dāng)匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡時(shí)，貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)線不移動(dòng)，即在模型中LNM2可視為為外生變量。當(dāng)匯率不能瞬間恢復(fù)國際收支均衡時(shí)，LNM2為模型中的內(nèi)生變量。兩種情況下向量自回歸（VAR）方程的特征根見圖1：

圖1 左圖為LNM2為外生變量（對(duì)應(yīng)case1）時(shí)向量自回歸時(shí)方程的特征根，右圖是三個(gè)變量均為內(nèi)生變量（對(duì)應(yīng)case2）時(shí)的情況

由圖1可知，當(dāng)匯率能瞬間恢復(fù)國際收支均衡（case1）時(shí)，由CC－MA－BE模型決定的各個(gè)市場(chǎng)的均衡是穩(wěn)定的。而在case2下，VAR方程有一個(gè)為1的特征根，系統(tǒng)不穩(wěn)定。根據(jù)前面對(duì)理論模型的分析，我們有理由認(rèn)為有管理的浮動(dòng)匯率制度（導(dǎo)致匯率對(duì)國際收支的調(diào)整緩慢）和資本項(xiàng)目的逐步開放可能是造成其不穩(wěn)定的主要原因。

四、結(jié)論與政策建議

通過把資產(chǎn)價(jià)格融入開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，本文建立了一個(gè)CC－MA－BE模型，即商品—信貸市場(chǎng)均衡、貨幣—資產(chǎn)市場(chǎng)均衡和國際收支均衡下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，得到了內(nèi)外部均衡下的資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出。通過區(qū)分匯率對(duì)恢復(fù)外部均衡的速度大小不同，本文進(jìn)一步討論了該均衡的穩(wěn)定性以及兩種情況下的財(cái)政與貨幣政策效果。根據(jù)理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)筆者發(fā)現(xiàn)：

1.資本項(xiàng)目的相對(duì)管制有利于實(shí)現(xiàn)均衡的穩(wěn)定，同時(shí)，匯率對(duì)國際收支的調(diào)整速度越快也更有利于均衡的穩(wěn)定。這一點(diǎn)得到了基于我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析的驗(yàn)證，實(shí)證檢驗(yàn)還表明，隨著我國對(duì)資本項(xiàng)目的逐步放寬及對(duì)匯率的相對(duì)管制，內(nèi)外部均衡顯示出一定的不穩(wěn)定性。為了實(shí)現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的穩(wěn)定，適度的資本管制更加有利。另外，更加富有彈性的匯率制度有利于加快匯率對(duì)國際收支的調(diào)整，從而更容易實(shí)現(xiàn)均衡的穩(wěn)定。

2.不管匯率對(duì)恢復(fù)外部均衡的速度大小如何，財(cái)政政策和貨幣政策的效果在方向上都是一致的，大小主要受彈性條件的影響。擴(kuò)張的財(cái)政政策或者貨幣政策對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)增長都將具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用；如果不考慮資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益的變化，因?yàn)閮煞N對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響正好相反，所以兩種政策的綜合運(yùn)用將更有利于保持資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定；無論是擴(kuò)張財(cái)政政策還是擴(kuò)張的貨幣政策，一般都將引起本幣的貶值。

［1］Ben S.Bernanke and Alan S.Blinder.Credit，Money，and Aggregate Demand［J］.The American Economic Review，Vol.78，No.2，1988：435－139.

［2］Filardo，Andrew J.Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles？Some Experimental Results［R］.Fedetal Reserve Bank of Kansas City Working Paper，2001－01－04.

［3］Ball，Rudebusch＆Svensson.Asseting Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty［J］.The Economic Journal，Vol.112，No.479，2002：402－432.

［4］Smets F.Financial Asset Prices and Monetary Policy：Theory and Evidence［R］.BIS Working Paper，1997：47.

［5］Rudebusch G，L Svensson.Policy rules for inflation targeting［R］.NBER working paper，1998：6512.

［6］肇越，楊濤.金融資產(chǎn)危機(jī)與FM－IS－LM一般均衡模型［J］.上海金融，2008（1）：31－35.

［7］張斌.預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格與總需求：一個(gè)簡明的理論框架［EB/OL］.http：//www.iwep.org.cn/info/content.asp？infold＝4028.

Asset Prices and Internal and External Equilibrium of Open Economy——Based on a New Analytical Framework

HE Sheng－cai1，ZHANG Wei－wei1，2，WANG Li－rong1
1.School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；2.School of Economics and Management，Changchun Polytechnic University，130022，China）

It’s an indisputable fact that asset price fluctuation will have impact on macroecomomic.In this paper，taking the characteristics of China’s economy into account，a simple framework for macroeconomic is established.Using this model，we can get the asset price and output that under internal and external dual－balanced，including goods－credit market equilibrium，money－asset market equilibrium and balance of payments.By distincting the speed of the restoration of external balance caused by the exchange rate，we research the stability of equilibrium and the effects of fiscal and monetary policy in both cases，and find that the relative control of the capital and more flexible exchange rate system is conducive to the stability of equilibrium，and the effects of monetary and fiscal policies are significant in both cases.Through empirical research we find that because of the gradual relaxation of capital controls and the relative exchange rate controls，the equilibrium is unstable.

Asset price；Internal and external equilibrium；Capital Projects；CC－MA－BE model

F224.0

A

1001－6201（2011）02－0015－06

［責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波］

2010－10－12

國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目（08GJA001）；東北師范大學(xué)研究生創(chuàng)新研究基金項(xiàng)目（09SSXT108）

何圣財(cái)（1982－），男，江西南康人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，漳州師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)系講師；張偉偉（1978－），男，吉林長春人，長春理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，東北師范大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后科研流動(dòng)站科研人員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；王立榮（1982－），女，吉林東遼人，東北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。