祝運(yùn)海

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響實(shí)證研究

祝運(yùn)海

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

上市公司的內(nèi)部人交易行為會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生怎樣的影響?由于歷史原因，針對(duì)中國(guó)上市公司內(nèi)部人交易行為的研究相對(duì)較少。文章研究了2008年1月至2009年8月期間1 386只股票內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)上，雖然跟隨內(nèi)部人進(jìn)行交易并不能獲得超額收益，但內(nèi)部人交易行為并沒(méi)有顯著降低股票的流動(dòng)性。這和許多學(xué)者的研究結(jié)果很不相同，根據(jù)分析我們認(rèn)為這可能是由于中國(guó)證券市場(chǎng)上外部中小投資者熱衷于跟風(fēng)炒做的行為造成。

流動(dòng)性;內(nèi)部知情人;內(nèi)部人交易;分析師跟蹤

根據(jù)2006年版《證券法》第七十四條的規(guī)定，上市公司的董事、監(jiān)事、高管以及控股5%以上的大股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等人員屬于上市公司內(nèi)幕信息知情人。股改之前，這些人持有的股票大部分屬于非流通股票，不能在二級(jí)市場(chǎng)交易。1996年版的《公司法》明確禁止內(nèi)幕信息知情人在職期間交易本公司股票。

股權(quán)分置改革的順利完成使得所有股票包括內(nèi)部人持有的股票都獲得了流通權(quán)。允許內(nèi)部人交易本公司股票，能有效降低內(nèi)部人的持股風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)內(nèi)部人持股的激勵(lì)效用。但是內(nèi)部人交易也有可能誘發(fā)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，損害資本市場(chǎng)公平和效率，因此監(jiān)管部門對(duì)內(nèi)部人交易行為進(jìn)行了嚴(yán)格的限制和規(guī)定。2006年開(kāi)始實(shí)施的新《證券法》以及其后公布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》對(duì)內(nèi)幕信息知情人士所持股票的禁售期、公告義務(wù)等條款都做了細(xì)化。而上交所、深交所也專門針對(duì)內(nèi)部人交易問(wèn)題發(fā)布了詳細(xì)的業(yè)務(wù)指引。

由于歷史原因，內(nèi)部人在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)合法地大規(guī)模交易本公司股票的行為剛剛開(kāi)始，我們對(duì)內(nèi)部人交易問(wèn)題的認(rèn)識(shí)并不深刻。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部人交易問(wèn)題進(jìn)行的研究主要是從內(nèi)部人交易是否存在超額收益、內(nèi)部人交易時(shí)機(jī)的選擇等方面進(jìn)行分析，而對(duì)于內(nèi)部人交易市場(chǎng)效應(yīng)的研究則相對(duì)有限。然而，在討論是否應(yīng)該限制內(nèi)部人交易以及具體的監(jiān)管措施之前，深入了解內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)方方面面的影響無(wú)疑是十分必要的。內(nèi)部人交易是不是真的損害了證券市場(chǎng)效率，對(duì)哪些市場(chǎng)參與者的利益造成了損害?在這些研究的基礎(chǔ)之上，才能有的放矢地實(shí)施監(jiān)管。筆者通過(guò)研究二級(jí)市場(chǎng)上的內(nèi)部人交易行為來(lái)探討中國(guó)證券市場(chǎng)上內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，進(jìn)而討論內(nèi)部人交易行為是否影響了市場(chǎng)效率。本研究的主要貢獻(xiàn)在于，首次有針對(duì)性地探討了在中國(guó)證券市場(chǎng)上內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，并最終發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易并未顯著損害股票流動(dòng)性。筆者的分析不僅可以豐富中國(guó)在這一領(lǐng)域的研究，而且可以為內(nèi)部人交易的監(jiān)管提供有益的參考。

一、文獻(xiàn)綜述

證券市場(chǎng)配置資源功能的發(fā)揮，主要取決于市場(chǎng)的效率。它主要包括兩方面的內(nèi)容，即證券價(jià)格的準(zhǔn)確性和證券的流動(dòng)性。證券的流動(dòng)性指的是能夠以較低的交易成本即時(shí)完成一定數(shù)量指令，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響較小的交易能力。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)存在的基本條件，是衡量市場(chǎng)效率最重要的指標(biāo)之一。我們主要從交易即時(shí)性、交易成本和交易影響等三個(gè)方面來(lái)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行衡量。

影響證券流動(dòng)性的因素有很多，許多學(xué)者對(duì)影響股票流動(dòng)性的因素進(jìn)行了研究。Barclay［1］以及Chung［2］等人就認(rèn)為股票流動(dòng)性的主要影響因素包括公司規(guī)模、股票價(jià)格、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和波動(dòng)性等等。這是由于隨著公司規(guī)模的增大，公司流通股的數(shù)量也會(huì)增加，股東人數(shù)也會(huì)增多，從而提升股票的流動(dòng)性。同樣，隨著股票價(jià)格的上升，買賣股票所需要的各種交易成本上升，造成買賣股票的價(jià)差增大，股票流動(dòng)性降低。同時(shí)，隨著股票價(jià)格的上升，交易該股票的資金門檻也會(huì)提高，必然將許多小投資者排除在外，降低股票的流動(dòng)性。許睿等針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究還發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，由于投資者具有炒新的習(xí)慣，造成新股的流動(dòng)性高于發(fā)行時(shí)間長(zhǎng)的股票［3］。

關(guān)于股票流動(dòng)性受內(nèi)部人交易的影響，許多分析基于不對(duì)稱信息理論進(jìn)行研究。相對(duì)于外部投資者而言，內(nèi)部人在信息占有程度和及時(shí)性方面具有先天的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)經(jīng)典的不對(duì)稱信息理論，由于存在信息不對(duì)稱造成的逆向選擇，外部投資者(包括部分知情者和完全不知情者)在和內(nèi)部知情進(jìn)行人交易時(shí)，必然會(huì)要求更大的買賣價(jià)差或降低報(bào)價(jià)深度［4－5］。對(duì)于證券市場(chǎng)而言，這意味著證券交易成本的提高。交易成本越高，非知情的外部投資者交易的意愿就越低，股票的流動(dòng)性也就越差。因此，在其他市場(chǎng)條件相同時(shí)，一支股票的內(nèi)部人交易現(xiàn)象越嚴(yán)重，其流動(dòng)性就會(huì)越差。當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱情況非常嚴(yán)重時(shí)，許多非知情投資者會(huì)以“用腳投票”的方式退出交易市場(chǎng)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足，從而嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。Copeland和Galai的研究就認(rèn)為，股票的買賣差價(jià)與證券市場(chǎng)參與者的信息不對(duì)稱程度有關(guān)［6］。當(dāng)做市商在信息上處于劣勢(shì)時(shí)，為了保護(hù)自己的利益，他將加大股票買賣的差價(jià)，從而損害到股票的流動(dòng)性。Glosten和 Milgrom的研究也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人的存在會(huì)增大買賣價(jià)差［7］。內(nèi)部人活動(dòng)越頻繁或者內(nèi)部人掌握的私有信息越多，買賣價(jià)差就越大。也就是說(shuō)相應(yīng)股票的流動(dòng)性也就越差。

但是也有一部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人交易不會(huì)損害股票的流動(dòng)性。這些學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)部人的股票交易行為具有信息傳遞的作用。內(nèi)部人的股票交易行為透露了他們對(duì)本公司股票價(jià)格以及公司未來(lái)發(fā)展前景的看法。因此，如果外部投資者認(rèn)為內(nèi)部人交易行為提高了股價(jià)的信息含量，他們反而會(huì)更愿意進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行交易。在這種情況下，內(nèi)部人交易不僅不會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性，反而可能會(huì)增強(qiáng)流動(dòng)性。例如，Cao，F(xiàn)ield和Hanka對(duì)美國(guó)市場(chǎng)上1995－1999年期間1 497只股票IPO鎖定期滿后的內(nèi)部人交易情況的研究就發(fā)現(xiàn)，雖然內(nèi)部人可以從內(nèi)部人交易中獲取超額收益，但增加的內(nèi)部人交易并沒(méi)有損害股票的流動(dòng)性［8］。

我們看到，在內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響這一問(wèn)題上，學(xué)者們的觀點(diǎn)分歧較大。然而深入研究后我們認(rèn)為，這些研究結(jié)果可能都是正確的，但都僅僅描述了問(wèn)題的一個(gè)方面。綜合以往的研究結(jié)果可以得出結(jié)論，內(nèi)部人交易是改善還是損害股票流動(dòng)性取決于內(nèi)部人交易是否真的包含很多的信息含量，以及這些信息能否迅速準(zhǔn)確地傳遞并被其他交易者所掌握。如果滿足這些條件，就有可能提升股票的流動(dòng)性，反之則有可能損害股票的流動(dòng)性，從而損害市場(chǎng)效率。而能否滿足上述的條件，取決于各個(gè)證券市場(chǎng)的法律環(huán)境、人文環(huán)境、經(jīng)濟(jì)背景、證券市場(chǎng)化水平等各種因素。而這些因素在不同國(guó)家不同時(shí)代是千差萬(wàn)別的，因此得到的結(jié)論不同也就不足為奇了。這也提醒我們，對(duì)內(nèi)部人交易問(wèn)題的研究必須針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行，照搬國(guó)外經(jīng)驗(yàn)與做法不一定合適。要想在發(fā)揮內(nèi)部人持股激勵(lì)作用的同時(shí)，盡量限制內(nèi)部人交易的負(fù)面影響，就必須首先搞清楚中國(guó)證券市場(chǎng)上內(nèi)部人交易的特性。

二、研究假說(shuō)

根據(jù)對(duì)內(nèi)幕信息掌握程度的不同，我們可以把證券市場(chǎng)上的參與者劃分為三類人。第一種是公司內(nèi)部人，包括上市公司的董事、監(jiān)事、高管、重要股東等等。這些人了解公司所處的市場(chǎng)環(huán)境，掌握公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。在法律認(rèn)定以及學(xué)術(shù)研究中，通常把這些人定義為公司內(nèi)幕信息知情人。

第二類參與者是外部的專業(yè)投資者。在目前中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，這一部分人主要包括基金、券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、QFII等等。機(jī)構(gòu)投資者的投資活動(dòng)建立在對(duì)市場(chǎng)以及股票的投資研究上。通過(guò)對(duì)宏觀環(huán)境以及上市公司的分析研究、訪問(wèn)等手段，他們可以部分了解上市公司所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。但是，他們不可能象公司內(nèi)部人那樣充分了解公司的私有信息。因此，我們可以認(rèn)為這一部分人部分掌握內(nèi)部信息，是部分知情人。

證券市場(chǎng)的第三類參與者就是普通的外部投資者。在中國(guó)，這一部分人以散戶投資者為主。從總體上講，這一部分投資者在時(shí)間、資金、人脈、專業(yè)知識(shí)等各方面都處于劣勢(shì)。他們基本不掌握公司內(nèi)部信息，屬于不知情交易者。由于專業(yè)知識(shí)以及投資經(jīng)驗(yàn)的欠缺，他們的交易行為受到外界很大的影響，具有許多非理性的成分。

目前中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)初步建立了完整的內(nèi)部人交易監(jiān)管及披露體系。內(nèi)部人交易主要通過(guò)以下路徑對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。首先，內(nèi)部人交易也是一種交易行為，它必然對(duì)股票價(jià)格以及流動(dòng)性產(chǎn)生直接的影響。其次，隨著內(nèi)部人交易披露體系的建立，內(nèi)部人交易信息必須進(jìn)行及時(shí)完整的披露。證券市場(chǎng)中的其他投資者觀察到披露的內(nèi)部人交易后，必然會(huì)及時(shí)調(diào)整自己的交易策略和投資行為。由于存在著信息不對(duì)稱，外部投資者(包括部分知情者和完全不知情者)在和內(nèi)部人交易時(shí)，必然會(huì)要求更大的買賣價(jià)差或降低報(bào)價(jià)深度，從而對(duì)股票價(jià)格和流動(dòng)性產(chǎn)生間接的影響?；谝陨系姆治龊鸵酝P(guān)于內(nèi)部人交易問(wèn)題的理論及分析研究，我們提出以下假說(shuō):內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，股票的流動(dòng)性越差。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

何為內(nèi)部人交易，世界各國(guó)的定義并不完全一致。在美英學(xué)者所做的研究中，內(nèi)部人(Insider)通常包括公司高管如CEO、CFO、內(nèi)部董事等人，也包括上市公司的重要股東。這一點(diǎn)和中國(guó)目前的規(guī)定大致相同，中國(guó)2006年版新證券法第七十四條明確規(guī)定了持有公司5%以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等屬于內(nèi)幕消息知情人。因此，在筆者的研究中，將上述人員定義為內(nèi)部人。我們研究的時(shí)間段從2008年1月1日起至2009年8月31日止。之所以選擇這一時(shí)間段是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)于2007年年中開(kāi)始強(qiáng)制要求披露內(nèi)部人交易信息，而在此之前沒(méi)有系統(tǒng)的信息披露規(guī)定，難以進(jìn)行橫向比較。由于在中國(guó)市場(chǎng)上特有的炒新現(xiàn)象，因此我們僅選擇2007年1月1日前上市的股票進(jìn)行研究，從而避免異常的新股交易對(duì)研究造成影響。同時(shí)，我們剔除了在觀察期內(nèi)由于資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)曾經(jīng)長(zhǎng)期停牌的股票。按照這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后，我們得到符合我們研究要求的股票一共1 386只。針對(duì)這些股票，我們以上交所和深交所網(wǎng)站披露的內(nèi)部人交易信息進(jìn)行研究。

為了在后面的實(shí)證檢驗(yàn)中進(jìn)行定量研究，我們需要找到一個(gè)衡量?jī)?nèi)部人交易強(qiáng)度的指標(biāo)。以內(nèi)部人股票交易的數(shù)量來(lái)衡量交易強(qiáng)度顯然是不恰當(dāng)?shù)摹Ｒ驗(yàn)椴煌善钡墓杀静町惥薮?，他們的股票交易?shù)量也會(huì)有很大的差別。因此，筆者新引入了內(nèi)部人交易強(qiáng)度這一指標(biāo)。對(duì)股票i而言，它在觀察期的內(nèi)部人交易強(qiáng)度定義為:

式中:Volumeij為內(nèi)部人j交易的股票i的數(shù)量，Mcapi為股票i的流通股的數(shù)量。

內(nèi)幕信息知情人進(jìn)行股票交易，不論交易方向是買進(jìn)還是賣出都會(huì)改變外部投資者的信息集，影響外部人的交易行為，因此我們對(duì)內(nèi)部人買賣股票的數(shù)量進(jìn)行加總處理。同理，在觀察期中可能有許多不同的內(nèi)部人對(duì)股票進(jìn)行交易。為了衡量總體的交易強(qiáng)度，對(duì)這些交易行為進(jìn)行加總處理，用總的股票交易數(shù)量作為交易強(qiáng)度的分子。而分母則采用股票流通盤的數(shù)量，使得股本大小不同的股票能有一個(gè)相對(duì)公平的比較基準(zhǔn)。

內(nèi)部人交易強(qiáng)度這一指標(biāo)能夠有效衡量上市公司內(nèi)部人作為一個(gè)整體在本公司股票上交易的力度。如果這一指標(biāo)很大，就說(shuō)明內(nèi)部人交易的力度很大。對(duì)外界就會(huì)發(fā)出更強(qiáng)的指示信號(hào)，吸引投資人更多的注意力，從而影響外部人的交易行為。如果這一指標(biāo)很小，就說(shuō)明內(nèi)部人交易的力度小，透露給外界的信息也就很有限，吸引的投資者的注意力也相應(yīng)很有限。

為了研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，我們還需要對(duì)股票流動(dòng)性進(jìn)行衡量。一般意義上認(rèn)為，股票流動(dòng)性指能夠以較低的交易成本迅速完成一定數(shù)量的交易指令，同時(shí)又不造成股票價(jià)格大幅度波動(dòng)的能力。也就是說(shuō)，股票的流動(dòng)性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)能否即時(shí)進(jìn)行交易，即交易的即時(shí)性;(2)交易成本的大小，即買賣價(jià)差;(3)大量交易對(duì)價(jià)格的影響程度。股票的流動(dòng)性好就意味著即使有較大的交易量，也能夠在市場(chǎng)上即時(shí)成交，而且不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的顯著變化。

然而，具體如何定量地衡量流動(dòng)性卻并沒(méi)有共識(shí)，以往的研究使用了多種衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。針對(duì)應(yīng)用環(huán)境的不同，不同的流動(dòng)性指標(biāo)分別對(duì)流動(dòng)性的深度、寬度和彈性進(jìn)行度量。應(yīng)該說(shuō)，每種流動(dòng)性指標(biāo)都各有其適用范圍和優(yōu)缺點(diǎn)。由于在本研究中我們需要考察的是股票的日流動(dòng)性，在綜合比較多種流動(dòng)性指標(biāo)后，我們采用劉海龍等［9］提出的流動(dòng)性指標(biāo)并稍加變化如下:

式中，iLiqi是股票i的日流動(dòng)性，CHGi是股票價(jià)格的日內(nèi)振幅，TRatei而是股票的日內(nèi)換手率。由公式可以看出，iLiq的值和股價(jià)振幅成正比，而和換手率成反比。該指標(biāo)度量了一定交易額所導(dǎo)致的股票價(jià)格的變動(dòng)幅度。iLiq的數(shù)值越大，就意味著一定數(shù)量的交易額導(dǎo)致的股價(jià)震蕩越大，也就意味著股票的流動(dòng)性越差，因此也可稱其為非流動(dòng)性指標(biāo)。這樣定義指標(biāo)的原因是股票日振幅為零的情況比較多，將其定義為分子可以保留較多的數(shù)據(jù)樣本。

除了上述的流動(dòng)性、內(nèi)部人交易強(qiáng)度外，我們?cè)谘芯恐羞€用到了每股盈利、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)。在這些指標(biāo)中，內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來(lái)自上交所和深交所網(wǎng)站的公告，而其他數(shù)據(jù)則來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究方法、模型與變量說(shuō)明

筆者要研究的問(wèn)題是內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)效率的影響。在計(jì)算出的內(nèi)部人交易強(qiáng)度等各項(xiàng)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)影響股票流動(dòng)性的各種因素進(jìn)行多元回歸分析。我們將考察時(shí)間段(2008-01—2009-09)作為一個(gè)橫截面進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，重點(diǎn)討論內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性所產(chǎn)生的影響。由于影響股票流動(dòng)性的因素有很多，在綜合考慮了過(guò)去的研究成果后，我們選擇了幾個(gè)最有影響力的指標(biāo)如profit，asset，price，size，analyst等，將它們納入到我們的分析模型中進(jìn)行研究。變量及回歸模型的定義如表1。

表1 回歸模型變量定義表

由于股票流動(dòng)性同時(shí)受到股票價(jià)格、股本大小、內(nèi)部人交易強(qiáng)度等因素的影響。因此構(gòu)建如下回歸方程模型對(duì)股票流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行研究:

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)股票流動(dòng)性與內(nèi)部人交易強(qiáng)度分析

按照前述的內(nèi)部人交易強(qiáng)度和流動(dòng)性計(jì)算公式，我們計(jì)算了所有1 386只股票在分析期內(nèi)的內(nèi)部人交易強(qiáng)度和股票流動(dòng)性。其統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如下(表2、表3、圖1)。

表2 流動(dòng)性與內(nèi)部人交易強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)表

表3 股票流動(dòng)性與內(nèi)部人交易強(qiáng)度行業(yè)分布表

從股票流動(dòng)性和內(nèi)部人交易強(qiáng)度的統(tǒng)計(jì)分析我們可以看到，股票流動(dòng)性和內(nèi)部人交易強(qiáng)度在不同股票上的分布極不均衡。有一些股票在整個(gè)觀察期內(nèi)都沒(méi)有披露的內(nèi)部人交易，但也有許多股票的內(nèi)部人交易情況十分嚴(yán)重。例如重慶路橋(600106)在1年零8個(gè)月的觀察期內(nèi)的內(nèi)部人交易股票數(shù)量達(dá)到了流通股總數(shù)的62．4%。而股票流動(dòng)性的情況也類似，流動(dòng)性最差的紡織服裝行業(yè)的iLiq值是流動(dòng)性最好的金融行業(yè)iLiq值的14倍，說(shuō)明不同行業(yè)股票的流動(dòng)性存在著巨大的差異。為了更深入地了解流動(dòng)性和內(nèi)部人交易強(qiáng)度的特征，我們對(duì)它們按行業(yè)分布的情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(表3)。

圖1 股票流動(dòng)性VS內(nèi)部人交易強(qiáng)度行業(yè)分布散點(diǎn)圖

觀察股票流動(dòng)性和內(nèi)部人交易強(qiáng)度的行業(yè)分布表，我們可以發(fā)現(xiàn)金融保險(xiǎn)、采掘等行業(yè)的股票流動(dòng)性較好。這可能是由于這些行業(yè)的公司規(guī)模一般都很大，而且這些行業(yè)的壟斷水平較高，上市公司的盈利能力較強(qiáng)的緣故。同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)的分析師跟蹤水平也比較高，這驗(yàn)證了證券分析師跟蹤可以促進(jìn)股票流動(dòng)性的理論［10］。與此相反，紡織服裝、家具、批發(fā)零售等比較傳統(tǒng)的充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)上市公司的股票流動(dòng)性就比較差，而且相應(yīng)的分析師跟蹤水平也很低。那么，股票流動(dòng)性和內(nèi)部人交易強(qiáng)度有什么關(guān)系嗎?結(jié)合散點(diǎn)圖我們可以看到，內(nèi)部人交易強(qiáng)度和iLiq之間似乎存在著正向的關(guān)系。即內(nèi)部人交易強(qiáng)度較高的行業(yè)iLiq值也較高，即股票流動(dòng)性較差。而內(nèi)部人交易強(qiáng)度較低的行業(yè)iLiq值也較低，即股票流動(dòng)性較好。但是我們現(xiàn)在還不能得出內(nèi)部人交易會(huì)損害股票流動(dòng)性的結(jié)論!由于影響股票流動(dòng)性的因素很多，有可能是其他因素導(dǎo)致了流動(dòng)性水平的差異，而不是由于內(nèi)部人交易的原因。同時(shí)，我們這里的分析是基于行業(yè)分類做出的，和基于單個(gè)公司的分析可能會(huì)有所差異。因此，下面我們針對(duì)股票流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步利用回歸分析來(lái)進(jìn)行研究。

(二)相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，表4對(duì)回歸模型中各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析。從分析結(jié)果可以看到，iLiq和Analyst、Asset、Size、EP之間的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)值，而與Tradestrength相關(guān)系數(shù)的符號(hào)則為正值，而且都統(tǒng)計(jì)顯著。這說(shuō)明，分析師跟蹤、每股凈資產(chǎn)、流通盤大小、EP都有助于提升股票流動(dòng)性。相反，內(nèi)部人交易強(qiáng)度的上升卻會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性造成損害，這似乎驗(yàn)證了我們關(guān)于內(nèi)部人交易將損害股票流動(dòng)性的假說(shuō)。此外，我們還可以看到，各個(gè)獨(dú)立自變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，說(shuō)明回歸分析模型的共線性問(wèn)題不十分嚴(yán)重。

表4 研究變量的相關(guān)性分析

(三)回歸分析

在定性分析的基礎(chǔ)之上，我們利用前述的回歸模型對(duì)股票流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行研究。方程的回歸結(jié)果顯示了各種因素對(duì)iLiq的影響，回歸結(jié)果列在表5中。與我們的預(yù)想一致，Analyst、Size、Asset都有助于提升股票的流動(dòng)性，分析結(jié)果在1%的水平上顯著。然而，EP對(duì)股票流動(dòng)性的影響卻不顯著，這一點(diǎn)和以往學(xué)者們的研究有所不同。我們認(rèn)為這或許是由于我們采用的是歷史EP，而投資者卻是利用預(yù)期的公司盈利指標(biāo)進(jìn)行投資。由于歷史EP和預(yù)期EP有較大的差異，造成了歷史EP對(duì)股票流動(dòng)性沒(méi)有什么解釋能力。下面再來(lái)看我們最關(guān)心的Tradestrength對(duì)iLiq的影響?；貧w結(jié)果顯示Tradestrength對(duì)iLiq的影響在10%的水平上顯著。然而令人驚奇的是，Tradestrength系數(shù)的符號(hào)卻是負(fù)值。這說(shuō)明在控制了EP、Size、Asset、Analyst等因素之后，內(nèi)部人交易強(qiáng)度對(duì)流動(dòng)性有正向的影響，和我們的理論假設(shè)以及前面的相關(guān)分析恰恰相反!為什么會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果?

在前面的理論分析中我們提到，內(nèi)部人交易究竟是改善還是損害股票流動(dòng)性取決于內(nèi)部人交易是否真的包含很多信息，以及這些信息能否迅速準(zhǔn)確地傳遞并被其他交易者所掌握。那么我們發(fā)現(xiàn)的在中國(guó)證券市場(chǎng)上內(nèi)部人交易有助于提升股票流動(dòng)性的現(xiàn)象是不是意味著內(nèi)部人交易的信息含量很高，具有對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞功能呢?

曾慶生在其關(guān)于公司內(nèi)部人是否具有交易時(shí)機(jī)的選擇能力的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn):在內(nèi)部人賣出股票的前20日，內(nèi)部人可以獲得4．226%的顯著累計(jì)平均超額匯報(bào);而賣出后的數(shù)日內(nèi)平均超額回報(bào)顯著為負(fù)，賣出日后的20日出現(xiàn)顯著的累計(jì)超額負(fù)收益，虧損達(dá)到2．245%［11］。也就是說(shuō)，如果外部投資者跟隨內(nèi)部人的股票操作行為進(jìn)行買賣，不但無(wú)法獲得超額收益，還將蒙受虧損。因此，從統(tǒng)計(jì)意義上講，中國(guó)股票市場(chǎng)上的內(nèi)部人交易行為對(duì)于外部投資者而言并沒(méi)有信號(hào)傳遞的作用。那么，為什么內(nèi)部人股票交易行為還有助于提升股票的流動(dòng)性呢?我們認(rèn)為，這是中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者特別是散戶投資者特有的喜歡跟風(fēng)炒做的特點(diǎn)所造成的。當(dāng)他們觀察到內(nèi)部人交易后，他們熱衷于根據(jù)這些交易信息來(lái)推斷內(nèi)部人掌握的內(nèi)幕信息，例如資產(chǎn)重組、高送配之類的重大事項(xiàng)等等，然后就根據(jù)自己的推斷買進(jìn)或者賣出股票。更嚴(yán)重的是，在內(nèi)部人交易嚴(yán)重的時(shí)候，證券市場(chǎng)中往往有一些人出于各種目的編造或許根本不存在的小道消息［12］，為目標(biāo)股票的炒做推波助瀾。因此，在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)，內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票反而容易吸引外部投資者的跟風(fēng)炒做，這最終提升了股票的流動(dòng)性。

表5 內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的分析檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進(jìn)行了以下的敏感性測(cè)試:(1)計(jì)算內(nèi)部人交易強(qiáng)度時(shí)，不以股票總的流通盤為分母，而是拿內(nèi)部人曾經(jīng)擁有的最大股票數(shù)量為分母;(2)調(diào)整回歸模型中的控制變量，例如每股盈利、公司治理水平等變量。做了以上調(diào)整之后，重復(fù)進(jìn)行上述的各種檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論沒(méi)有明顯的變化，說(shuō)明我們的分析結(jié)果比較健壯。由于篇幅的原因，沒(méi)有在這里列出穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)滬深股票交易所披露的觀察期內(nèi)的內(nèi)部人交易信息，筆者對(duì)股票流動(dòng)性與內(nèi)部人交易的關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了研究并發(fā)現(xiàn)了以下結(jié)果:第一，內(nèi)部人交易強(qiáng)度與股票流動(dòng)性顯著的負(fù)相關(guān)，內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，股票的流動(dòng)性就越差。第二，在控制了Asset、Price、Analyst等對(duì)股票流動(dòng)性有影響的因素之后，我們驚奇地發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對(duì)股票的流動(dòng)性反而有顯著的正面影響。由于跟隨內(nèi)部人交易進(jìn)行操作并不能獲取超額收益，因此我們認(rèn)為是證券投資者喜歡跟風(fēng)炒做造成了流動(dòng)性的提升。表面上看，內(nèi)部人交易在流動(dòng)性方面并沒(méi)有影響到證券市場(chǎng)的效率。但我們認(rèn)為，這恰恰反映了中國(guó)證券投資者的不成熟。外部投資者看到內(nèi)部人的交易行為之后，喜歡把它們作為炒做的題材進(jìn)行博傻式的操作。再加上一些別有用心的人故意散布虛假信息推波助瀾，造成人們反而會(huì)追逐內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司。

(二)政策建議

眾多學(xué)者的研究表明，內(nèi)部人可以利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)交易本公司股票以獲取超額收益［11，13］。根據(jù)我們的研究結(jié)果，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司反而會(huì)吸引外部投資者的跟風(fēng)炒做。正是外部投資者非理性的投資行為使內(nèi)幕信息知情人有了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。為了更有效地保護(hù)外部投資者的利益，降低內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)面影響，我們認(rèn)為可以采取以下措施:第一，繼續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量。由于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)更加理性、專業(yè)，壯大機(jī)構(gòu)投資者的力量可以提升證券市場(chǎng)的有效性。第二，加強(qiáng)投資者教育。提升個(gè)人投資者的知識(shí)水平，樹(shù)立正確的投資理念，可以使個(gè)人投資者避免蒙受不必要的損失。第三，對(duì)于故意散布虛假信息，誤導(dǎo)普通投資者的行為，一定要嚴(yán)厲打擊。第四，嚴(yán)格控制內(nèi)部人股票交易的時(shí)段，壓縮內(nèi)部人交易的時(shí)機(jī)選擇空間，同時(shí)進(jìn)行及時(shí)充分的信息披露。這樣可以為外部投資者提供更多關(guān)于上市公司的信息，降低信息不對(duì)稱的程度，保護(hù)外部投資者的利益。

(三)研究的不足與后續(xù)研究方向

在筆者的研究中，沒(méi)有對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下內(nèi)部人交易產(chǎn)生的影響進(jìn)行分類研究?？梢韵胂?，不同市場(chǎng)環(huán)境下內(nèi)部人交易產(chǎn)生的效果可能有所不同。另外，在筆者的回歸模型中，將Analyst、EP等變量都當(dāng)作外生變量進(jìn)行考慮。而實(shí)際上，這些變量有可能是內(nèi)生的。在后續(xù)的研究中，我們將針對(duì)這些問(wèn)題做出改進(jìn)，進(jìn)行更深入的研究。

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Insider Trading and Stock Liquidity:Evidence from China Stock Market

ZHU Yun-hai
(School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，P．R．China)

Will insider trading affect stock liquidity？Few studies have been done on insider trading in China stock market especially on stock liquidity．This paper studies the stock liquidity effects of insider trading by analyzing the trading data of 1 386 stocks in the period of 2008．1-2009．8．We find that insider trading will not impair stock liquidity．We believe that the main reason of this result is the irrational investment behaviors of outsider investors．

stock liquidity;insider;insider trading;analyst following

F830．91

A

1008-5831(2011)02-0066-07

(責(zé)任編輯 傅旭東)

2010－10－13

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)211三期資助項(xiàng)目“證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易問(wèn)題研究”

祝運(yùn)海(1974－)，男，河南新鄉(xiāng)人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，主要從事證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、公司金融等研究。