熊維勤，丁 謙

(1．重慶工商大學(xué)長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，重慶 400067;2．重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院，重慶 400036)

多任務(wù)環(huán)境下的創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)合約研究

熊維勤1，丁 謙2

(1．重慶工商大學(xué)長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，重慶 400067;2．重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院，重慶 400036)

在中國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作中，創(chuàng)業(yè)投資家通常同時(shí)進(jìn)行著政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資。文章在這一多任務(wù)環(huán)境下分析了三種不同組織模式下針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)問題。主要結(jié)論包括: (1)若任務(wù)間的重要性存在差異，或不同任務(wù)產(chǎn)出的分布正相關(guān)，則不同任務(wù)間的激勵(lì)強(qiáng)度并不必然互補(bǔ)，從而拓展了Holmstrom和Milgrom的經(jīng)典結(jié)論;(2)若讓不同的創(chuàng)業(yè)投資基金分別從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，則作為委托人的政府能獲得更高的收益;若進(jìn)一步引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較，則委托人獲取的收益將更高。

多任務(wù)激勵(lì);創(chuàng)業(yè)投資基金;互補(bǔ)性激勵(lì);對(duì)抗性激勵(lì);相對(duì)業(yè)績(jī)比較

一、前言

為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新立國的戰(zhàn)略目標(biāo)，中國政府先后于2006年3月和2008年10月頒布實(shí)施了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，正式以政府出資成立引導(dǎo)基金的形式開始了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的支持。公共資本的介入盡管有助于擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模［1］，但同時(shí)也使得投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托代理關(guān)系更為復(fù)雜。一方面，公共資本要追求投資收益，另一方面，它通常還承載著實(shí)現(xiàn)政府特定目標(biāo)的任務(wù)，例如要求部分創(chuàng)業(yè)資本必須投向符合本地產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的領(lǐng)域，或投向處于早期階段的創(chuàng)新項(xiàng)目，而這一目標(biāo)通常與利潤最大化目標(biāo)相沖突。政府目標(biāo)的多重性使得目前國內(nèi)引導(dǎo)基金的運(yùn)作存在鮮明的特色:同一創(chuàng)投基金同時(shí)投資于政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目，并且合同通常強(qiáng)制規(guī)定了投資于政府指定項(xiàng)目的比例(一般為20%);創(chuàng)業(yè)投資家的報(bào)酬由管理費(fèi)投資收益的一定比例(通常為20%)構(gòu)成，即對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家從事不同類型項(xiàng)目所給予的激勵(lì)強(qiáng)度是同一的。由此引申出的問題是:對(duì)委托人而言，這種非專業(yè)化的混合經(jīng)營模式和以產(chǎn)出為基準(zhǔn)的分成制合約是否是最優(yōu)的?是否存在更有利于委托人的組織形式和激勵(lì)合約?

現(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)問題的研究主要是針對(duì)商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金的。Gibbon［2］認(rèn)為，利用創(chuàng)業(yè)投資家的既往業(yè)績(jī)和聲譽(yù)可以解決委托人和代理人之間所存在的逆向選擇問題;Sahlman［3］和Gompers and Lerner［4］等認(rèn)為，采用有限合伙制的基金組織形式并限制其存續(xù)期限、為創(chuàng)業(yè)投資家制定業(yè)績(jī)敏感的報(bào)酬契約以及投資者擁有退出權(quán)等機(jī)制能夠緩解創(chuàng)業(yè)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題;而Shliefer andVishy［5］等則認(rèn)為基金控制權(quán)的適當(dāng)安排也有助于道德風(fēng)險(xiǎn)問題的解決。國內(nèi)學(xué)者如喬桂明和卜亞［6］、鄭君君和劉恒［7］等在這一問題上也進(jìn)行了大量有意義的研究。但上述研究都假定創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)投資項(xiàng)目的選擇不受約束，并且投資者(委托人)以利潤最大化作為惟一目標(biāo)，這與中國創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作實(shí)踐存在較大的差異，因此其研究結(jié)論難以直接引用。

在中國現(xiàn)行制度安排下，委托人(政府)實(shí)際上面臨著一個(gè)典型的多任務(wù)激勵(lì)問題。Holmstrom and Milgrom［8］的開創(chuàng)性研究表明，為避免任務(wù)套利，最優(yōu)的激勵(lì)合約要求不同任務(wù)間的激勵(lì)必須是互補(bǔ)的，并且對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度必然弱于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。然而若將這一理論直接運(yùn)用于對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家(代理人)的激勵(lì)則會(huì)遇到困難。政府之所以強(qiáng)制規(guī)定必須對(duì)其指定項(xiàng)目進(jìn)行投資，根本原因在于這類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，從而難以吸引商業(yè)性創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入，但它們卻又有較高的社會(huì)價(jià)值，因此對(duì)并不以利潤最大化為惟一目標(biāo)的公共資本而言，更希望能在這類項(xiàng)目上對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行高強(qiáng)度激勵(lì)以促使其投入足夠的努力，從而保證政府指定項(xiàng)目獲得成功。然而，經(jīng)典的多任務(wù)委托代理理論卻認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y于政府指定項(xiàng)目有更高的風(fēng)險(xiǎn)，故與自選項(xiàng)目相比，對(duì)代理人的激勵(lì)強(qiáng)度應(yīng)該更低。

筆者的研究發(fā)現(xiàn)，通過引入任務(wù)的相對(duì)重要性可以克服這一矛盾。對(duì)委托人而言，當(dāng)任務(wù)間的重要性不同時(shí)，不同任務(wù)間的激勵(lì)強(qiáng)度不但不具互補(bǔ)性，反而具有對(duì)抗性:即最優(yōu)的激勵(lì)合約應(yīng)該增加重要任務(wù)激勵(lì)強(qiáng)度，與此同時(shí)又必須降低次要任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度;除此之外，筆者還發(fā)現(xiàn)關(guān)于多任務(wù)互補(bǔ)性激勵(lì)的經(jīng)典結(jié)論是建立在不同任務(wù)間的產(chǎn)出分布具有獨(dú)立性這一假定之上的，如果產(chǎn)出分布受共同沖擊的影響(即產(chǎn)出分布正相關(guān))，那么即使任務(wù)間的重要性相同，當(dāng)代理人易于同時(shí)兼顧多項(xiàng)任務(wù)(即努力投入的替代系數(shù)較小時(shí))，最優(yōu)的激勵(lì)合約也應(yīng)是對(duì)抗性的。

借助于 Holmstrom［9］、Lazear and Rosen［10］和Green and Stokey［11］關(guān)于工作設(shè)計(jì)和相對(duì)業(yè)績(jī)比較的思想，筆者還對(duì)投資于兩類不同項(xiàng)目的組織形式進(jìn)行了對(duì)比，理論分析表明，與現(xiàn)有的混合經(jīng)營模式相比，讓不同創(chuàng)業(yè)投資基金分別從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目投資的專業(yè)化分工模式能給委托人帶來更高的凈剩余;而在專業(yè)化分工模式中，如果激勵(lì)合約考慮了相對(duì)業(yè)績(jī)比較，則委托人的凈剩余會(huì)進(jìn)一步提高。

二、模型背景及基本假設(shè)

第一，創(chuàng)業(yè)投資家同時(shí)從事政府指定項(xiàng)目(以下標(biāo)1表示)和自選項(xiàng)目(以下標(biāo)2表示)的投資，其在兩類項(xiàng)目上所投入的不可觀察的努力水平分別為ei( i=1，2)。努力一旦投入，每類項(xiàng)目將分別產(chǎn)生一個(gè)可度量的產(chǎn)出(利潤)πi= ei+ εi+ ε ( i=1，2)。其中εi為項(xiàng)目i所受到的特異性沖擊，ε為兩類項(xiàng)目所受到的共同沖擊(如宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、創(chuàng)業(yè)投資政策的變動(dòng)等)。假定εi～N(0，σ2i)，ε～N( 0，σ2)且ε1、ε2和ε相互獨(dú)立。進(jìn)一步假設(shè)σ21＞σ22，即政府指定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更高。

第三，為促使代理人努力工作，委托人必須對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)。不失一般性(Holmstrom and Milgrom，1987)［12］，考慮如下的線性激勵(lì)合約:w=t+β1π1+ β2π2(即現(xiàn)實(shí)中最常用的基金管理費(fèi)加利潤提成的報(bào)酬合約);若代理人不接受合約，則其保留收益標(biāo)準(zhǔn)化為0。

第四，對(duì)委托人而言，不同項(xiàng)目產(chǎn)出的影子價(jià)值是不同的。將創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目的影子價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化為1，而政府指定項(xiàng)目的影子價(jià)值為1+λ(λ＞0); λ也可理解為政府指定項(xiàng)目的相對(duì)重要性。

三、不同組織模式下的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)

在當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金的實(shí)際運(yùn)作中，盡管政府通常要求同一基金必須同時(shí)從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，但這并不意味著創(chuàng)投基金只能實(shí)行這種單一的混合經(jīng)營模式。事實(shí)上，讓不同創(chuàng)投基金分別從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的專業(yè)化運(yùn)作也是一種可行的選擇。若進(jìn)一步在專業(yè)化分工模式下引入相對(duì)績(jī)效比較，則三種不同運(yùn)作模式下激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)將是下文的主要研究?jī)?nèi)容。

(一)混合經(jīng)營模式下的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)

而委托人的問題則是確定 {t，β1，β2}以使其期望影子價(jià)值最大化:

在最優(yōu)點(diǎn)處，委托人不會(huì)給代理人留下額外的租金，因此規(guī)劃(4)中代理人的參與約束(IR)是緊繃的，故將約束(IR)和(IC)代入目標(biāo)函數(shù)可得:

式(10)表明，當(dāng)σ2=0，即項(xiàng)目間的產(chǎn)出相互獨(dú)立時(shí)，必有dβi/dβj＞0成立。由此我們就得到了Holmstrom與Milgrom關(guān)于多任務(wù)激勵(lì)的經(jīng)典結(jié)論:若任務(wù)間的努力投入可替代，則不同任務(wù)間的激勵(lì)強(qiáng)度必然互補(bǔ)。即在增加(或降低)某一任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度時(shí)，為防止代理人在任務(wù)間進(jìn)行套利，委托人對(duì)另一任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度必須同時(shí)增加(或降低)。然而當(dāng)σ2≠0時(shí)，由式(10)易知這一經(jīng)典結(jié)論并不必然成立。

結(jié)論1的經(jīng)濟(jì)含義是:不同任務(wù)的產(chǎn)出既受代理人努力投入的影響，亦受同一共同沖擊ε(運(yùn)氣)的影響，故委托人對(duì)某一任務(wù)進(jìn)行高強(qiáng)度激勵(lì)將產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng):一是激勵(lì)代理人在該任務(wù)上投入更多的努力;二是對(duì)代理人的好運(yùn)進(jìn)行了錯(cuò)誤的激勵(lì)，此時(shí)除了增加委托人的激勵(lì)成本外，并不能達(dá)到提高代理人努力投入的目的。由于在單代理人情形下無法通過任務(wù)競(jìng)爭(zhēng)剔除ε對(duì)產(chǎn)出的影響，因此對(duì)運(yùn)氣的扭曲性激勵(lì)不可避免。然而理性的委托人決不會(huì)犯相同的錯(cuò)誤:如果對(duì)任務(wù)i的高激勵(lì)強(qiáng)度可能錯(cuò)誤獎(jiǎng)勵(lì)了代理人的運(yùn)氣，那么這一錯(cuò)誤可以通過降低任務(wù)j的激勵(lì)得到部分彌補(bǔ)。然而降低任務(wù)j的激勵(lì)又將直接減少代理人在j上的努力投入，從而導(dǎo)致產(chǎn)出的減少，最終使委托人的收益減少。因此在不同任務(wù)間實(shí)施何種激勵(lì)方式取決于激勵(lì)成本和收益之間的權(quán)衡。若γ較大，即代理人同時(shí)兼顧兩類項(xiàng)目的成本很高時(shí)，降低任務(wù)j的激勵(lì)強(qiáng)度將大幅度減少代理人在在j上的努力投入從而大幅度降低項(xiàng)目產(chǎn)出，此時(shí)激勵(lì)成本的節(jié)約無法彌補(bǔ)委托人產(chǎn)出分享的損失，因此不宜實(shí)施對(duì)抗性激勵(lì);若γ較小，則降低任務(wù)j的激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)代理人努力投入的影響較小，從而使激勵(lì)成本的節(jié)約大于產(chǎn)出分享的損失，即對(duì)抗性激勵(lì)對(duì)委托人有利。

需要指出的是，結(jié)論1的成立與λ無關(guān)，因此為分析任務(wù)間的相對(duì)重要性對(duì)激勵(lì)合約的影響，進(jìn)一步聯(lián)立式(6)和(7)可解得最優(yōu)的激勵(lì)系數(shù)為:

由式(11)、(12)易知:

結(jié)論2:若不分項(xiàng)目類別而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家實(shí)行同等程度的激勵(lì)(即w=t+β*(π1+π2)，相當(dāng)于β1*=β2*)通常并不是最優(yōu)的。

結(jié)論3:當(dāng)λ≠0時(shí)，必有dβ1*/dλ ＞0，dβ2*/dλ ＜0成立。

結(jié)論3表明，若政府指定項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目的重要性對(duì)委托人而言存在差異，則最優(yōu)的激勵(lì)合約必然是對(duì)抗性的:在提高重要項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度時(shí)，應(yīng)同時(shí)降低次要項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度。該結(jié)論成立的經(jīng)濟(jì)原理是:當(dāng)考慮到政府指定項(xiàng)目的相對(duì)重要性后，委托人實(shí)際上是將這類項(xiàng)目未來的社會(huì)收益納入了收益分享的范疇。政府指定項(xiàng)目的社會(huì)價(jià)值越大，收益分享的總量就越大，而創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目收益所占的比例就越小，故降低創(chuàng)業(yè)投資家在自選項(xiàng)目上的激勵(lì)強(qiáng)度并不會(huì)顯著減少總收益，相反誘使其提高在政府指定項(xiàng)目上的努力投入則會(huì)顯著增加總收益。故此時(shí)對(duì)抗性激勵(lì)對(duì)委托人而言是最優(yōu)的。

對(duì)(11)、(12)式進(jìn)一步進(jìn)行比較靜態(tài)分析可得:

(3)顯然成立。

結(jié)論4中的(1)表明，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)σ2一定時(shí)，隨著項(xiàng)目特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)σ2i的增加，代理人從事項(xiàng)目i所承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，因此根據(jù)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，委托人應(yīng)降低項(xiàng)目i的激勵(lì)強(qiáng)度從而減少代理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。然而為避免任務(wù)套利，委托人必須同時(shí)調(diào)整項(xiàng)目j的激勵(lì)強(qiáng)度。但調(diào)整的方向則取決于γ，即代理人同時(shí)兼顧兩類項(xiàng)目的難易程度。若γ較大，則提高代理人在j項(xiàng)目上的努力投入將帶來較高的激勵(lì)成本而只能獲得較低的收益，因此委托人不宜實(shí)施對(duì)抗性激勵(lì);反之，當(dāng)γ較小時(shí)，則實(shí)施對(duì)抗性激勵(lì)對(duì)委托人有利。

結(jié)論4中的(2)表明，當(dāng)兩類項(xiàng)目的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不變，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)σ2增加時(shí)，代理人的努力投入在兩類任務(wù)間的轉(zhuǎn)換并不能分散降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而也不能降低其在兩類項(xiàng)目上承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)，故最優(yōu)的激勵(lì)合約要求同時(shí)降低兩類項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度。由此得到的一個(gè)推論是，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí)，最優(yōu)的激勵(lì)合約永遠(yuǎn)是互補(bǔ)性的。

在結(jié)論4的(3)中，β*1/β*2實(shí)際上度量了政府指定項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目激勵(lì)強(qiáng)度的差異，這一差異將隨政府指定項(xiàng)目特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的增加而縮小，而隨創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加而擴(kuò)大。

(二)專業(yè)化分工且不引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較時(shí)的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)

假定政府同時(shí)引入了兩只創(chuàng)業(yè)投資基金分別從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的操作，且在激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)中并未考慮進(jìn)行相對(duì)業(yè)績(jī)比較。為便于上下文比較，假定兩類項(xiàng)目的產(chǎn)出分布和政府指定項(xiàng)目的影子價(jià)值與模型的基本假設(shè)相同，且不同代理人的效用函數(shù)均為U( w，e)= 1 － e－ρ[w－φ(e)]，其努力投入的成本函數(shù)皆為φ( ei)=e2i/2，委托人設(shè)計(jì)的線性激勵(lì)合約為wi=ti+κiπi( i=1，2)。在此假設(shè)下，不同代理人的確定性等價(jià)財(cái)富分別為=t1+ κ1e1－ e21/2 －ρκ21( σ21+ σ2)/2和=t2+κ2e2－e22/2－ρκ22( σ22+ σ2)/2，其對(duì)應(yīng)的一階條件分別為e1=κ1，e2=κ2。則委托人的問題是:

同理，最優(yōu)點(diǎn)處代理人的參與約束緊繃，因此規(guī) 劃問題(13)可簡(jiǎn)化為下述無約束極值問題:

式(15)表明，若激勵(lì)合約未引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較，則代理人將完全承擔(dān)不同項(xiàng)目面臨的共同風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，盡管隨著政府指定項(xiàng)目重要性的增加，對(duì)代理人的激勵(lì)強(qiáng)度亦隨之增加，但在專業(yè)化分工模式下，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目的激勵(lì)并不會(huì)隨之發(fā)生變化。

(三)專業(yè)化分工且引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較時(shí)的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)

在引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較后，委托人對(duì)不同創(chuàng)業(yè)投資家設(shè)計(jì)的激勵(lì)合約為:w1=t1+η1π1+η2π2，w2=t2+θ1π1+θ2π2。此時(shí)代理人的確定性等價(jià)財(cái)富分別為:

在最優(yōu)點(diǎn)處，規(guī)劃問題(16)等價(jià)于無約束極值問題:

結(jié)合式(18)和(19)易知η2＜0，θ1＜0，由此表明，在引入了相對(duì)業(yè)績(jī)比較的激勵(lì)合約中，不同代理人都會(huì)因?yàn)閷?duì)方實(shí)現(xiàn)了好的業(yè)績(jī)而遭受懲罰。結(jié)合式(19)可以發(fā)現(xiàn)，這種懲罰合理性在于，代理人的高績(jī)效有可能只是源于較好的運(yùn)氣，而對(duì)這種好運(yùn)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)是缺乏效率的，因此通過在激勵(lì)合約中設(shè)定一個(gè)懲罰項(xiàng)(負(fù)的η2和θ1)，委托人能把影響代理人業(yè)績(jī)的運(yùn)氣因素過濾掉。進(jìn)一步與式(15)進(jìn)行比較可以看出，這種對(duì)共同沖擊的過濾降低了代理人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故與不引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較相比，委托人可以對(duì)代理人實(shí)行更高強(qiáng)度的激勵(lì)。

四、不同組織模式下的激勵(lì)效率比較

很顯然，對(duì)應(yīng)于上述三種不同組織模式下的激勵(lì)合約其激勵(lì)效率不會(huì)完全相同，因此對(duì)委托人而言，究竟應(yīng)該選擇何種組織模式就是一個(gè)值得研究的問題。

首先，比較在專業(yè)化分工模式下委托人是否應(yīng)該引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較:假定不引入和引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較時(shí)委托人的凈剩余各為NS2和NS3，顯然它們分別由(14)和式(17)確定，聯(lián)合式(15)和(19)易證:

結(jié)論5:在專業(yè)化分工模式中引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較能給委托人帶來更高的凈剩余。

其次，將混合經(jīng)營模式與無相對(duì)業(yè)績(jī)比較的專業(yè)化分工模式進(jìn)行比較。直覺的推理是，即使不引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較，在專業(yè)化分工模式下，不同的代理人可以將其全部努力投入一類項(xiàng)目;而在混合經(jīng)營模式下，代理人的努力投入必須在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行分配，因此專業(yè)化模式能為委托人帶來更高的分工收益;其次，在未引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較的專業(yè)化分工模式下，不同項(xiàng)目間的激勵(lì)強(qiáng)度是相互獨(dú)立的，因此激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)將只考慮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)因素;而在混合經(jīng)營模式下，不同項(xiàng)目間的激勵(lì)強(qiáng)度相互關(guān)聯(lián)，因此除了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)外，委托人還受到這一關(guān)聯(lián)因素的約束，而更多的約束意味著委托人將獲得更少的凈剩余。

式(5)確定了混合經(jīng)營模式下委托人的凈剩余，假定為NS1。由于難以對(duì)NS1和NS2進(jìn)行解析比較，因此必須借助于數(shù)值模擬。兩者的主要區(qū)別是:由于專業(yè)化分工模式不存在任務(wù)間的替代性，因此NS2的大小不受γ取值的影響。圖1給出了參數(shù)γ的變化對(duì)NS1和NS2影響的模擬結(jié)果，可以看出NS1為γ的減函數(shù)，并且NS1＜NS2對(duì)任意的γ皆成立。而對(duì)其他參數(shù)進(jìn)行模擬時(shí)也同樣得到了相同的結(jié)論(相關(guān)結(jié)果從略)。因此結(jié)合結(jié)論5可得:

結(jié)論6:混合經(jīng)營模式給委托人帶來的凈剩余最低，而引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較的專業(yè)化分工模式給委托人帶來的凈剩余最高。

五、算例分析

為驗(yàn)證筆者的主要結(jié)論(結(jié)論1和結(jié)論3)，圖2－圖4描繪了相應(yīng)的數(shù)值模擬結(jié)果。由圖2可以看出，在混合經(jīng)營模式下，政府指定項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度β*1隨項(xiàng)目重要性λ的增加而嚴(yán)格遞增，而創(chuàng)業(yè)投資家自選項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度β*2則隨λ的增加而嚴(yán)格遞減，即在引入了項(xiàng)目的相對(duì)重要性后，任務(wù)間的最優(yōu)激勵(lì)強(qiáng)度必然是對(duì)抗性的，由此驗(yàn)證了結(jié)論3。進(jìn)一步還可以發(fā)現(xiàn)，如果政府指定項(xiàng)目的重要性很高，盡管其投資風(fēng)險(xiǎn)高于創(chuàng)業(yè)投資家的自選項(xiàng)目，但其絕對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度仍然可能嚴(yán)格高于風(fēng)險(xiǎn)更小的自選項(xiàng)目。圖3和圖4分析了政府指定項(xiàng)目特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)σ21的變動(dòng)對(duì)激勵(lì)合約的影響。兩者均顯示，β*1為σ21的減函數(shù)，而當(dāng)γ較小時(shí)，β*2為σ21的增函數(shù)，反之當(dāng)γ較大時(shí)，β*2則變?yōu)棣?1的減函數(shù)，由此就驗(yàn)證了結(jié)論4中的1)。同時(shí)，圖3和圖4還表明，當(dāng)γ較小時(shí)，對(duì)代理人的激勵(lì)具有對(duì)抗性，而當(dāng)γ較大時(shí)，則代理人的激勵(lì)具有互補(bǔ)性。由此結(jié)論1就得到了驗(yàn)證。

圖1 非專業(yè)化和專業(yè)化(無相對(duì)業(yè)績(jī)比較)模式下委托人的凈剩余比較

圖2 λ變化對(duì)激勵(lì)系數(shù)的影響(對(duì)抗性激勵(lì))

圖3 σ21的變動(dòng)對(duì)激勵(lì)系數(shù)的影響(對(duì)抗性激勵(lì))

六、結(jié)論

在中國現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)投資基金的動(dòng)作中存在兩個(gè)獨(dú)特的制度安排:一是同一創(chuàng)投基金同時(shí)從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，二是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家從事不同類型項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度是同一的。筆者在這一獨(dú)特的制度安排下研究了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)問題，并對(duì)三種不同的任務(wù)組織模式進(jìn)行了比較。所得到的主要結(jié)論包括:

圖4 σ21的變動(dòng)對(duì)激勵(lì)系數(shù)的影響(互補(bǔ)性激勵(lì))

其一，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家同時(shí)從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目投資時(shí)，對(duì)不同的項(xiàng)目實(shí)施同等激勵(lì)的現(xiàn)行做法并不是最優(yōu)的。若政府指定項(xiàng)目對(duì)委托人而言更為重要，則應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家實(shí)施對(duì)抗性激勵(lì)，即在增加政府指定項(xiàng)目激勵(lì)強(qiáng)度的同時(shí)降低對(duì)自選項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度。

其二，當(dāng)不同項(xiàng)目的產(chǎn)出分布正相關(guān)，且代理人的努力投入存在替代性時(shí)，若代理人難以同時(shí)兼顧多項(xiàng)任務(wù)時(shí)，則委托人應(yīng)對(duì)代理人實(shí)施互補(bǔ)性激勵(lì)，即同時(shí)提高(或降低)兩類任務(wù)的激勵(lì)強(qiáng)度;反之則應(yīng)對(duì)代理人實(shí)施對(duì)抗性激勵(lì)。

其三，若讓不同的創(chuàng)業(yè)投資基金分別從事政府指定項(xiàng)目和自選項(xiàng)目的投資，則這種專業(yè)化分工模式能給委托人帶來更高的凈剩余;而在專業(yè)化分工模式中引入相對(duì)業(yè)績(jī)比較能進(jìn)一步提高委托人的凈剩余。

需要指出的是，在創(chuàng)業(yè)投資基金的實(shí)際運(yùn)作中，若委托人按政府指定項(xiàng)目的影子價(jià)值對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行激勵(lì)，勢(shì)必對(duì)創(chuàng)投基金中私人資本的利益造成損害。因?yàn)樗饺速Y本只能分享項(xiàng)目的當(dāng)期產(chǎn)出而不能享受項(xiàng)目的未來收益，而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)支付也是從當(dāng)期產(chǎn)出中支付的。因此，為了吸引私人資本的投入，政府資本必須對(duì)私人資本進(jìn)行補(bǔ)償。然而，什么樣的補(bǔ)償方式更能吸引私人資本進(jìn)入?這將是另一個(gè)值得研究的問題。

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A Study on Incentive Contracts for Venture Capitalists in Multitask Environment

XIONG Wei－qin1，DING Qian2
(1．Academy of Industrial Economy in Economic Research Center of the Yangtze Upriver，Chongqing Technical and Business University，Chongqing 400067，P．R．China; 2．Chongqing Business Vocational College，Chongqing 400036，P．R．China)

In Chinese venture capital funds，Venture capitalists usually invested in the government's designated projects and their own choosing items at the same time．Under this multi－tasking environment，the paper analyzes the incentive contract design problem for venture capitalists in three different organizational models．The main conclusions are:1)If the importance among tasks is difference，or output distribution of different tasks is positive correlated，then the incentive intensity between different tasks does not necessarily complement each other，which extends Holmstrom and Milgrom＇s classic conclusion;2)If different venture capital fund engaged in government's designated projects and its own selecting items separately，then as the principal，the government could get higher net surplus in this specialization pattern;In particular，the principal would be benefited by introducing relative performance comparison in specialization pattern．

multitask incentive;venture capital fund;complementary incentive scheme;opponent incentive scheme;relative performance comparison

F830．59

A

1008－5831(2011)02－0079－07

(責(zé)任編輯 傅旭東)

2010－10－19

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(09YJC790279);國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目(08AJY028)

熊維勤(1969－)，男，重慶人，重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院副教授，博士，主要從事創(chuàng)業(yè)投資研究。