段新生 葛令艷

（首都經(jīng)濟貿易大學會計學院 北京 100070）

上市公司代理成本與負債融資關系的實證研究

段新生 葛令艷

（首都經(jīng)濟貿易大學會計學院 北京 100070）

本文以裝備制造業(yè)為例，分析了A股上市公司代理成本與負債融資的關系，結果發(fā)現(xiàn)：代理成本與資產負債率負相關，與流動負債率負相關，與長期負債率正相關。企業(yè)采用提升負債比重、優(yōu)化債務結構、合理調配債務期限、增加債權融資契約中的限制性條款等措施可以起到降低代理成本的作用。

代理成本 實證研究 負債融資 上市公司

隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，企業(yè)間的競爭日趨激烈。為謀求更多更好的發(fā)展機會，企業(yè)必須尋求更加合理的融資方式。由于負債融資具有獨特的杠桿效應，已經(jīng)逐漸成為各個企業(yè)普遍采用的重要融資手段。融資方式不同，對企業(yè)的影響也不同。 本文以裝備制造業(yè)為例，討論我國A股上市公司代理成本與負債融資之間的關系，以期尋求有效的債權治理模式、降低代理成本，這對我國加快企業(yè)結構優(yōu)化升級、促進企業(yè)發(fā)展有著非常重要的意義。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 所謂代理成本就是委托代理雙方的動機、利益不一致所引起的額外費用。Mecklingand Jensen（1976）按照企業(yè)不同利益主體將代理成本分成兩大類：股權代理成本和債權代理成本。負債融資對于股權代理成本有一定的抑制作用。Vishny and Shelifer（1997）研究認為企業(yè)借入債務能夠加強對經(jīng)營者的約束，促使經(jīng)營者謹慎、努力地工作，做出最優(yōu)化的投融資決策，從而提高管理質量和公司經(jīng)營效率；Stulz（1991）以及Tsuiand Ferdinand（2001）指出債務的存在迫使經(jīng)營者將一部分可能被其“濫用”的現(xiàn)金流轉移至債權人，從而可以減少管理者隨心所欲使用自由現(xiàn)金流的數(shù)量，抑制了經(jīng)營者可能的過度投資行為；Harrisand Raviv（1990）認為賦予債權人在企業(yè)現(xiàn)金流量不足時可以對企業(yè)強迫清算的權利，能緩和外部股東與管理者之間的沖突；MichaelWesphalen（2002）指出債務對代理成本具有“擋板”效用。同時，由于股東和債權人之間的利益也不一致，二者之間同樣存在著利益沖突，債權資金也有代理成本存在。Vishnyand Shelifer（1997）認為由于債權人并沒有權利參與企業(yè)經(jīng)營決策，而企業(yè)借款后往往可能會為擴大利潤而大規(guī)模舉借新債提高負債比例，從而造成債權價值的降低，提高舊債權人的風險；也可能選擇較高風險的項目或對股東較為有利的次優(yōu)項目；也可能存在過度發(fā)放股利、變相撤資、轉移資產、信息不對稱等行為。這些舉措都可能提高債權人的風險。

（二）國內文獻 國內學者對于通過調整負債降低代理成本也進行了一系列研究。宋來敏、葉建華（2010）指出債權人為避免高風險往往會要求提高債權發(fā)行價格，或者提出一些保護性或者限制性的條款，但是這將會降低經(jīng)營效率、增加額外的費用，相應地會產生債務的代理成本，阻礙負債對企業(yè)價值的提升。陳耿、周軍（2008）認為不同債權融資方式具有各自的優(yōu)勢與不足，在債權融資時應將各種具體的債權融資搭配使用，以實現(xiàn)取長補短、互相配合，才能夠最大限度地降低代理成本。黃秋玲（2004）指出債權融資契約的合理選擇是降低債務代理成本的一個主要途徑。在代理成本的計量上，長期以來專家學者們進行了很多的嘗試，但是到目前還沒有統(tǒng)一的計量方法和計量指標。由于一些隱性的代理成本往往是難于觀察和計量的，因此在研究時只能通過替代變量進行權衡。常用的替代變量主要有管理費用率、經(jīng)營費用率、總資產周轉率、利息支出率、現(xiàn)金留存比率、托賓Q值等。呂長江（2002）、趙青（2007）采用營業(yè)費用率、管理費用率和資產周轉率來計量代理成本。譚云清、朱榮林（2007）采用管理費用率和總資產周轉率來計量代理成本。萬華林、陳東華、陳信元（2005）則是以附注披露的“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流量”中的出國培訓費、小車費、業(yè)務招待費、會議費、差旅費、通訊費、辦公費和董事會費等各項明細之和作為代理成本的替代指標。王志芳、油曉峰（2009）指出負債的貸款利率可以作為衡量負債代理成本的一個重要指標，從而采用了利息支出率來替代負債代理成本。Sung（1994）則采用了現(xiàn)金流存比率、Litzenbergerand Lang（1989）和Starksand Yoon（1995）采用托賓Q計量代理成本，以衡量過度投資問題。

二、研究設計

（一）研究假設 現(xiàn)代西方經(jīng)濟理論證實通過建立有效債務機制，債務融資可以產生降低代理成本的作用。首先，債務融資產生的優(yōu)先股股利、債務利息等固定額度的財務費用的存在，可以抑制管理者過度在職消費、盲目支出現(xiàn)金進行投資等風險產生；其次，稅務屏蔽效應能夠增加企業(yè)價值、間接降低企業(yè)代理成本；同時，提高債務融資比例即是相對提高了管理層的持股比例，而且較高的負債也有助于督促管理者努力工作，從而降低代理成本。因此提出假設：

假設1：我國裝備制造業(yè)A股上市公司中，代理成本與資產負債率負相關

流動負債償還期限較短，使企業(yè)擔心本金利息來源而產生償債壓力，從而約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意支出，降低代理成本。因此提出假設：

假設2：我國裝備制造業(yè)A股上市公司中，代理成本與流動負債率負相關

由于長期負債償還期限長，短期內企業(yè)只需支付相對數(shù)額較小的利息，因此給企業(yè)帶來的償債壓力較低，對企業(yè)盲目擴張、過度投資以及經(jīng)營者隨意支出自由現(xiàn)金流量的約束作用也就較小，因而會增加代理成本。因此提出假設：

假設3：我國裝備制造業(yè)A股上市公司中，代理成本與長期負債率正相關

（二）樣本選取 本文的研究對象為滬深兩市裝備制造業(yè)A股上市公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫、WIND金融資訊數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報資料。樣本選取方法如下：選取2007年至2009年間滬深兩市裝備制造業(yè)A股上市公司，剔除PT和*ST以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到1502個觀測單位。

（三）變量定義 為了驗證研究假設，選取如下變量，見（表1）：（1）被解釋變量。已有文獻都是選取一個或幾個指標來計量代理成本，具有一定的片面性。為了準確全面地反映代理成本，本文在前人研究的基礎上，選取總資產周轉率、利息支出率、托賓Q、管理費用率、經(jīng)營費用率等五個指標進行因子分析，計算出一個綜合代理成本指標，用來衡量代理成本。這一指標具有更大的精確性和綜合性。（2）解釋變量。在財務管理理論中，財務杠桿比率越高則說明企業(yè)資金對負債的依賴程度越高。目前學者研究財務杠桿比率時，僅選取資產負債率衡量債務融資結構，忽略了不同的債務期限、優(yōu)先權對代理成本的影響。鑒于以上所述，本文選取資產負債率、流動負債率、長期負債率三個指標作為自變量指標。（3）控制變量。本文選取公司規(guī)模、國有股持股比例作為控制變量。公司規(guī)模用總資產計量，總資產為絕對數(shù)指標，因此在研究中取其對數(shù)。我國目前的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，因此國有股持股比例較高，股權分散度較低。而且國有控股公司與國家控股的銀行之間關系緊密。這一因素對企業(yè)代理成本與負債融資的關系是否構成影響？因此本文選取國有股持股比例作為控制變量以分析這一問題是否存在。

（四）模型建立 本文以通過因子分析得出的綜合代理成本指標Y作為因變量；以資產負債率、流動負債率和長期負債率作為自變量；選取的控制變量包括公司規(guī)模和國有股持股比例。通過SPSS統(tǒng)計分析軟件進行回歸模型的參數(shù)估計，假設檢驗等，最后得出實證研究結論，驗證本文所提出的假設。由于資產負債率與流動負債率、長期負債率有很強的共線性關系，因此采用分別回歸的方法。首先以綜合代理成本Y為因變量，以資產負債率為自變量，以公司規(guī)模、國有股比例為控制變量進行回歸。回歸模型如下式所示

其次，以綜合代理成本Y為因變量，以流動負債率和長期負債率為自變量，以公司規(guī)模、國有股比例為控制變量進行回歸?；貧w模型如下式所示

其中B0、B’0為常數(shù)項，B1、B2、B3是解釋變量系數(shù)，B4、B5、B’4、B’5為控制變量系數(shù)，E、E’為隨機項。

表1 變量定義表

表2 KMO和Bartlett的檢驗

表3 解釋的總方差

表4 因子得分系數(shù)表

三、實證結果分析

（一）因子分析 本文選取總資產周轉率、利息支出率、托賓Q值、管理費用率、經(jīng)營費用率五個代理成本替代指標，通過因子分析法選取主成分，進而計算每個樣本的主成分得分，最后得出綜合代理成本指標Y。由（表2）可以看出：選取的樣本集的KMO檢驗值為0.484，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標準可知，選定的5個代理成本替代指標可以進行因子分析。同時，Bartlett球度檢驗值是0，通過了顯著性檢驗水平。因此可以利用因子分析法對代理成本替代指標進行降維，進而獲得綜合代理成本指標Y。對樣本代理成本指標進行因子分析，得到解釋的總方差如（表3）?？梢钥闯觯呵?個因子的方差大于1，而且貢獻率累計達到76.515%，其方差貢獻率較強。同時，由于經(jīng)過旋轉的載荷矩陣能夠對因子變量解釋的更清楚，因此選取旋轉平方和載入的方差貢獻率作為計算綜合代理成本Y的權數(shù)。根據(jù)（表4）的因子得分矩陣，可以得到下面的三個因子得分函數(shù)：

根據(jù)上面的三個因子得分函數(shù)，帶入每個樣本公司的五個代理成本替代指標值，得到每個樣本的三個因子得分A1、A2、A3，然后用各個因子的方差貢獻率作為權數(shù)，計算每個樣本的綜合代理成本指標Y。綜合代理成本指標函數(shù)為：Y＝a1*A1＋a2*A2＋a3*A3＝0.3623A1＋0.20181A2＋0.20103A3（ai為公因子的方差貢獻率）。最后根據(jù)綜合代理成本指標函數(shù)，能夠得到每個樣本公司的2007年至2009年每年的綜合代理成本指標Y。同時應該注意：由于因子得分系數(shù)有正有負，使得綜合代理成本指標也可能有負值。

（二）回歸分析 本文運用SPSS統(tǒng)計軟件的線性回歸方法來進行分析，以驗證上文提出的研究假設是否成立。第一，假設1檢驗。對模型（1）進行回歸。由（表5）可知，擬合優(yōu)度衡量指標R平方的值為0.656，DW=2.001≈2，殘差序列不存在自相關。F值952.853，對應p值為0。說明回歸方程在1%的水平上整體顯著，回歸方程較好地說明了被解釋變量的變化規(guī)律，使用線性模型比較合適。從（表6）可以看出，綜合代理成本指標Y與資產負債率呈負相關關系，p值為0，在1%的水平上顯著。說明負債融資對代理成本的抑制作用在我國裝備制造業(yè)A股上市公司中也是存在的，增加負債融資的比例能夠對管理層產生督促與約束作用，從而降低代理成本，假設1成立。第二，假設2檢驗。對模型（2）進行回歸。由（表7）可知，擬合優(yōu)度衡量指標R平方的值為0.838，DW=1.913≈2，殘差序列不存在自相關。F值1940.1，對應p值為0。說明回歸方程在1%的水平上整體顯著，回歸方程較好地說明了被解釋變量的變化規(guī)律，使用線性模型反映代理成本綜合指標與流動負債率、長期負債率的關系比較合適。由（表8）可知，綜合代理成本指標Y與流動負債率呈負相關關系，對應p值為0，在1%的水平上顯著。這表明對于我國裝備制造業(yè)A股上市公司來說，流動負債的增加帶來的短期償債壓力對管理者約束力較大，能夠約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意支出，可以起到降低代理成本的作用，即流動負債償還期限短、對管理層約束力較大的效應得以顯現(xiàn)，假設2成立。第三，假設3檢驗。由（表8）還可知，綜合代理成本指標Y與長期負債率呈正相關關系，對應p值為0，在1%的水平上顯著。這表明由于長期負債償還期限長、短期內企業(yè)只需支付相對數(shù)額較小的利息，給企業(yè)帶來的償債壓力較低，對企業(yè)盲目擴張、過度投資以及經(jīng)營者隨意支出自由現(xiàn)金流量的約束作用也就較小，因而會增加代理成本。假設3成立。第四，綜合代理成本指標Y與公司規(guī)模、國有股比例沒有明顯的相關關系，未通過顯著性檢驗，公司規(guī)模大小與公司國有股持股比例的高低對代理成本沒有顯著影響。

表5 模型（1）總體參數(shù)b

表6 模型（1）系數(shù)及其檢驗a

表7 模型（2）總體參數(shù)b

表8 模型（2）系數(shù)及其檢驗a

四、結論

本文研究發(fā)現(xiàn)，負債融資特別是短期負債對裝備制造業(yè)上市公司的代理成本具有抑制作用。要落實做強做大裝備制造業(yè)的目標，要充分發(fā)揮負債對代理成本的抑制作用，努力提高企業(yè)經(jīng)營管理效率。具體來講，可從以下方面進行考慮：首先，增加負債比重，與股權融資相機結合確定融資結構。由于負債融資比例的提高，有助于減少企業(yè)的閑置現(xiàn)金流量，抑制管理者的閑暇消費，從而降低代理成本，提升企業(yè)收益。雖然債務融資本身也可能產生代理成本，但是與股權比較而言，債權具有更強的約束力，因此債權合同更容易執(zhí)行，債務代理成本也就比股權代理成本更容易降低。因此提高負債比重，同時注意控制配股融資的比重，能夠更加快速有效地達到降低代理成本的目的。其次，優(yōu)化債務結構，合理調配債務期限。短期債務與長期債務相比，具有更強的約束作用。在可能的條件下，適當增加短期負債或者適當降低債務的期限可以抑制經(jīng)理人的代理成本。再次，調整債權融資契約，適當添加限制性條款。增加債務融資一方面可以降低股權代理成本，另一方面也可能增加債權代理成本。因此，在確定了企業(yè)的融資比例及債權融資結構之后，需要通過適當調整債權融資契約來協(xié)調股東與債權人之間的利益沖突，進而降低債務融資導致的代理成本。例如：企業(yè)可以選擇給予新債權人優(yōu)先權的債務融資方式，這種機制可以減少舊債權人在新投資項目中的收益，降低股東與舊債權人之間的收益轉移，從而減少股東進行不當投資的動機，降低債務融資代理成本。同時，在債務融資契約中適當增加限制性條款，能夠起到抑制債務人的道德風險，協(xié)調股東與債權人之間的利益沖突，進而起到降低債務融資代理成本的作用。例如，債權人可以在契約中要求債務人提供債務擔保，并且限制債務人處置擔保物。最后，加強管理人員的激勵約束機制?？梢詮娀?jīng)理人員上崗選聘機制，規(guī)范選聘主體權責，這一機制越完善、上崗競爭越激烈，在這種稍有懈怠就會被淘汰出局的情況下，經(jīng)理人員提高企業(yè)績效的努力程度就會越高；還可以設置一些增加激勵強度的條款，因為管理者所獲收入在公司利潤中所占比例越大，其努力程度也會越高；同時還可以增加一些加強約束監(jiān)督力度的條款，增大懲罰力度，減少管理者的機會主義行為，從而進一步降低代理成本。

［1］宋來敏、葉建華：《債務代理成本成因及降低策略研究》，《金融經(jīng)濟》2010年第6期。

［2］王志芳、油曉峰：《我國上市公司債務代理成本的實證分析》，《財政研究》2009年第7期。

［3］譚云清、朱云林：《產品市場競爭、代理成本及代理效率：一個經(jīng)驗分析》，《上海管理科學》2007年第4期。

［4］M ichaelWestphalen.Valuation of Sovereign Debtw ith Strategic Defaulting and Rescheduling.FAME Research Working Paper,2002.

［5］HarrisM ilton and Artur Raviv,The Theory of CapitalSturcture,Journalof Finance,1990.

［6］Sung.Risk Bond Convenants,Agency Costof Debtand Equity StockholderWealth.FinancialManagement.1994.

段新生（1963-），男，山西山陰人，首都經(jīng)濟貿易大學會計學院副教授

葛令艷（1985-），女，山東青島人，首都經(jīng)濟貿易大學會計學院碩士研究生

（編輯 虹云）