□ 丁化美 費(fèi)蘭靜

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算有限公司，天津300201）

國(guó)際證券交易結(jié)算方式比較

□ 丁化美 費(fèi)蘭靜

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算有限公司，天津300201）

證券交易的完整實(shí)施既包括交易雙方締結(jié)交易合同的行為，也包括交易雙方按照交易合同的約定實(shí)現(xiàn)各自權(quán)利義務(wù)的過(guò)程，后者即指交易的結(jié)算，包括買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的產(chǎn)品和資金的結(jié)算。結(jié)算的內(nèi)涵就是交易各方應(yīng)收應(yīng)付產(chǎn)品與價(jià)款的轉(zhuǎn)移操作，即產(chǎn)品、資金的清算以及產(chǎn)品的交割與資金的支付。結(jié)算是證券交易的核心環(huán)節(jié)，是確保一筆交易順利完成的重要保證。

The non-monotonic behavior of ημd during periods I and IV indicates changes of the predominance of the two ion sources. From Fig. 3 we can state that this phenomenon is important whenever the conductive filament exhibits most of its largest extension because oxygen ions are lacking throughout it.

1 國(guó)際證券交易的結(jié)算主要方式

從國(guó)際結(jié)算機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，證券交易平臺(tái)發(fā)展的主要慣例和趨勢(shì)是交易平臺(tái)與結(jié)算平臺(tái)前后分離，作為后臺(tái)，托管與結(jié)算業(yè)務(wù)趨于集中化、一體化；從國(guó)際結(jié)算方式的發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，結(jié)算方式更加先進(jìn)，更加凸顯出電子化、專業(yè)化發(fā)展，時(shí)效性逐步增強(qiáng)。

云南少數(shù)民族傳統(tǒng)體育作為非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的一部分，越來(lái)越受到國(guó)家和相關(guān)部門(mén)的重視，但是隨著外來(lái)文化的沖擊和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的碰撞，越來(lái)越少的人從事少數(shù)民族傳統(tǒng)體育事業(yè)。很多項(xiàng)目因?yàn)楹罄^無(wú)人而失傳，盡管一些地方修建傳習(xí)館，但是隨著周?chē)说慕?jīng)濟(jì)水平的提高，使得傳習(xí)之人越來(lái)越少，專業(yè)的人才更為屈指可數(shù)。

1.1 美國(guó)模式：集中清算與托管

美國(guó)的證券交易托管與結(jié)算主要有兩種模式，其中政府債券和抵押類債券托管于聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行電子劃付系統(tǒng)（Fedwire）；股票、公司債券和市政債券集中托管于全美證券托管清算公司（DTCC）的全資子公司全美證券托管公司（DTC），為其中八個(gè)股票交易所和債券場(chǎng)外交易提供托管、清算、結(jié)算一體化服務(wù)。

4.2.1 目標(biāo)調(diào)節(jié) 以調(diào)節(jié)免疫與誘導(dǎo)凋亡為主，其他機(jī)制全覆蓋。①誘導(dǎo)凋亡：人參、黃芪、何首烏、五味子入組。②調(diào)節(jié)免疫：胡頹子葉、鎖陽(yáng)、核桃仁、何首烏、山茱萸，在該5味藥中選擇4味入組。③誘導(dǎo)分化/衰老：三七、紅景天入組。④抑制增殖/生長(zhǎng)：太子參、甘草入組。⑤抑制侵襲/轉(zhuǎn)移：纈草、白術(shù)入組。⑥誘導(dǎo)自噬：冬凌草、知母（或防風(fēng)）入組。該部分合計(jì)約16味藥。

2.2 銀行間債券市場(chǎng)交易的結(jié)算

一日，燈草老爹來(lái)找琵琶仙。燈草老爹是張乾的結(jié)義兄弟，在河?xùn)|燒窯。幾天前，漢奸刁德恒帶著保安隊(duì)，耀武揚(yáng)威地找到河?xùn)|，限他五天之內(nèi)燒好三窯瓦?！盁昧?，皇軍有賞；若有半點(diǎn)閃失，提頭來(lái)見(jiàn)！”燈草老爹是個(gè)怕事的人，當(dāng)下就滿口答應(yīng)了。場(chǎng)子里備有幾垅干瓦坯子，燒三孔不成問(wèn)題。

水平模式即交易機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)分開(kāi)獨(dú)立運(yùn)行，如泛歐交易所為法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)提供股票交易服務(wù)，LCH. Clearnet聯(lián)合清算所為英國(guó)、愛(ài)爾蘭、法國(guó)、荷蘭、比利時(shí)五國(guó)提供清算；歐清集團(tuán)通過(guò)下轄的子公司分別為英國(guó)、法國(guó)、比利時(shí)、瑞典、荷蘭、芬蘭等歐洲七國(guó)的交易平臺(tái)提供托管、清算與交收服務(wù)；倫敦清算所（LCH.Clearnet）為英國(guó)等歐洲五國(guó)提供證券清算或中央對(duì)手方服務(wù)。歐清形成了“多個(gè)清算機(jī)構(gòu)、一個(gè)托管機(jī)構(gòu)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。到2008年底，歐清已成為歐洲七個(gè)國(guó)家的證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，同時(shí)還是一家國(guó)際證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)（ICSD），在歐洲債券市場(chǎng)的托管結(jié)算方面占據(jù)了主要的市場(chǎng)份額。

垂直模式即由一家機(jī)構(gòu)或者集團(tuán)一并提供交易、清算、結(jié)算服務(wù)。如德交所集團(tuán)通過(guò)旗下的德交所、Eurex清算所、明訊集團(tuán)，為德國(guó)和盧森堡提供交易、清算、結(jié)算一攬子服務(wù)。兩種模式都符合技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)慣例。在這種模式下，由集團(tuán)內(nèi)部的歐洲清算所（Eurex Clearing）負(fù)責(zé)中央對(duì)手方清算，由明訊銀行負(fù)責(zé)托管和交收，證券清算和交收分離。為德國(guó)、丹麥、挪威、盧森堡、希臘等多個(gè)歐洲國(guó)家的交易平臺(tái)提供托管結(jié)算服務(wù)?？梢愿爬椋杭瘓F(tuán)內(nèi)部“多個(gè)交易平臺(tái)、一個(gè)清算機(jī)構(gòu)、一個(gè)托管機(jī)構(gòu)”，集團(tuán)外部“多個(gè)清算機(jī)構(gòu)、多個(gè)托管機(jī)構(gòu)交叉合作”的證券托管和清算、結(jié)算相分離模式。明訊是一家國(guó)際中央證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)(ICSD)，為債券、股票和投資基金的場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易提供托管結(jié)算服務(wù)，除了為集團(tuán)內(nèi)的交易平臺(tái)和歐洲清算所提供交收服務(wù)之外，明訊還與BrokerTec、MTS等10個(gè)交易平臺(tái)和多家托管、清算機(jī)構(gòu)連接，同時(shí)提供實(shí)時(shí)逐筆結(jié)算、批處理結(jié)算 (Batch run)和凈額結(jié)算。

1.3 日本模式：集中結(jié)算

日本結(jié)算機(jī)構(gòu)于2002年完成了一體化，原來(lái)六家證券交易所各自進(jìn)行結(jié)算，2003年1月起統(tǒng)一由日本證券清算公司（JSCC）結(jié)算并提供中央對(duì)手方服務(wù)。日本證券清算公司JSCC原是東京證券交易所的下屬公司，只為會(huì)員辦理清算，后來(lái)發(fā)展為一個(gè)獨(dú)立的股份制公司，負(fù)責(zé)全國(guó)八大交易所和OTC市場(chǎng)的清算業(yè)務(wù)，又于2002年10月1日正式更名為日本證券清算與托管公司（JSSC），從而也具有了一定的托管職能。

所謂微課教學(xué)，指的就是將教學(xué)內(nèi)容以視頻的方式進(jìn)行展現(xiàn)的一種教學(xué)模式。在小學(xué)數(shù)學(xué)教學(xué)的過(guò)程中，運(yùn)用該種教學(xué)模式能夠幫助學(xué)生將抽象的知識(shí)具體化，復(fù)雜的知識(shí)簡(jiǎn)單化，降低學(xué)生的學(xué)習(xí)難度，激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。此外，當(dāng)學(xué)生具備一定學(xué)習(xí)能力后，也可以自主地通過(guò)微課視頻開(kāi)展學(xué)習(xí)，以提升自身的自主學(xué)習(xí)能力，促進(jìn)自身素養(yǎng)的發(fā)展。

政府債券、金融票據(jù)和其它債券在日本央行BOJ-NET系統(tǒng)統(tǒng)一托管和結(jié)算，國(guó)債的凈額清算由日本國(guó)債清算公司JGBCC提供服務(wù)；股票集中托管在日本證券托管中心（JASDEC），場(chǎng)外股票交易的凈額結(jié)算由JDCC（JASDEC的子公司 ）提供；場(chǎng)內(nèi)股票交易由日本證券清算公司JSCC承擔(dān)CCP職能，結(jié)算由JASDEC提供。企業(yè)債在JASDEC集中托管，沒(méi)有專門(mén)的CCP凈額服務(wù)機(jī)構(gòu)。

2 我國(guó)證券交易的結(jié)算機(jī)構(gòu)及方式

2.1 股票、基金等交易的結(jié)算

歐洲證券交易的結(jié)算模式為水平模式與垂直模式并存，即歐清模式與德交所模式。

隨著我國(guó)畜牧養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，動(dòng)物疫病的發(fā)生嚴(yán)重危害了動(dòng)物及動(dòng)物產(chǎn)品的安全。新形勢(shì)下動(dòng)物疫情爆發(fā)不確定性和危害嚴(yán)重性不斷加深，在全新歷史時(shí)期，動(dòng)物檢疫監(jiān)督部門(mén)面臨越來(lái)越大的壓力，進(jìn)一步提高動(dòng)物檢疫監(jiān)督工作水平成為新時(shí)期需要重點(diǎn)解決的難題。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司（以下簡(jiǎn)稱中證登）主要負(fù)責(zé)上海證券交易所和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱交易所）上市公司股票、可轉(zhuǎn)債、基金的登記、托管和結(jié)算，作為清算的中央對(duì)手方；同時(shí)，中證登還負(fù)責(zé)交易所上市國(guó)債、地方政府債、公司債券分托管、交易所場(chǎng)內(nèi)債券交易的清算，作為其清算的中央對(duì)手方。

3.1 不斷提高證券交易結(jié)算的專業(yè)化

1.2 歐洲模式：水平模式與垂直模式并行

美國(guó)主要的股票結(jié)算公司是國(guó)家證券結(jié)算公司（NSCC），集中了紐約交易所、美國(guó)交易所、NASDAQ等市場(chǎng)的上市股份的清算業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量占全國(guó)90%以上。另外幾家小的結(jié)算公司，都與NSCC實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，客戶只需一個(gè)賬戶便可完成不同市場(chǎng)間交易的結(jié)算。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中債登）負(fù)責(zé)全國(guó)債券（記賬式國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債、地方債、央行票據(jù)、金融債券、公司債券等）總登記、總托管，負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)交易的集中托管和結(jié)算。

中債登的結(jié)算方式作為債券結(jié)算和資金結(jié)算可采用券款對(duì)付、見(jiàn)券付款、見(jiàn)款付券和純?nèi)^(guò)戶等結(jié)算方式。券款對(duì)付是指結(jié)算雙方同步辦理債券過(guò)戶和資金支付并互為條件的結(jié)算方式。見(jiàn)券付款是指收券方以付券方應(yīng)付債券足額為資金支付條件的結(jié)算方式。見(jiàn)款付券是指付券方以收到收券方支付的足額資金為債券過(guò)戶條件的結(jié)算方式。純?nèi)^(guò)戶是指結(jié)算雙方的債券過(guò)戶與資金支付相互獨(dú)立的結(jié)算方式。

從實(shí)踐來(lái)看，目前銀行間債券交易市場(chǎng)應(yīng)用較多的為見(jiàn)券付款與見(jiàn)款付券及純?nèi)^(guò)戶結(jié)算方式。由于券款對(duì)付結(jié)算方式需要債券簿記系統(tǒng)與央行大額支付系統(tǒng)連接，因此目前主要在商業(yè)銀行之間實(shí)現(xiàn)了券款對(duì)付結(jié)算。對(duì)于未在央行支付系統(tǒng)開(kāi)立清算賬戶的占市場(chǎng)絕大多數(shù)的非銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，目前尚缺乏有效進(jìn)行DVP結(jié)算的手段。

全國(guó)其他區(qū)域性交易場(chǎng)所交易產(chǎn)品主要包括股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等的交易，其登記、托管、清算與結(jié)算主要由本機(jī)構(gòu)自行完成。

2.3 其他區(qū)域性交易所交易產(chǎn)品的結(jié)算

【例4】某生態(tài)系統(tǒng)中存在著如圖1所示的食物網(wǎng)，若將C的食物比例由A∶B=1∶1調(diào)整為2∶1，且調(diào)整比例前后A同化的能量不變，能量傳遞效率按10%計(jì)算，則該生態(tài)系統(tǒng)能承載C的數(shù)量是原來(lái)的___倍。

3 結(jié)算方式的發(fā)展趨勢(shì)

中國(guó)證券登記結(jié)算公司目前主要實(shí)行兩種交易結(jié)算方式，為兩極結(jié)算，其中一級(jí)結(jié)算主體為投資者與券商，二級(jí)結(jié)算券商與結(jié)算公司為二級(jí)。一級(jí)結(jié)算中：證券交收為T(mén)+1開(kāi)市前，資金交收為當(dāng)日T+0；二級(jí)結(jié)算中：證券交收為T(mén)+0收市后至T+1開(kāi)市前，資金交收為T(mén)+1。股票與基金的交易實(shí)行T+1的交易方式。即當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)的證券，要到下一個(gè)交易日才能賣(mài)出。同時(shí)，對(duì)資金仍然實(shí)行T+0，即當(dāng)日回籠的資金馬上可以使用。

證券交易結(jié)算方式專業(yè)化的表現(xiàn)主要在于三個(gè)方面：一是由投資者之間直接結(jié)算向通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)結(jié)算轉(zhuǎn)變。目前國(guó)內(nèi)還有相當(dāng)交易市場(chǎng)的交易沒(méi)有實(shí)現(xiàn)專業(yè)結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算機(jī)構(gòu)的專業(yè)化發(fā)展有賴于中國(guó)交易市場(chǎng)的發(fā)展以及可交易品種的增多，交易市場(chǎng)的專業(yè)化發(fā)展需要有自身相匹配的登記結(jié)算部門(mén)或機(jī)構(gòu)，越來(lái)越多的交易品種，尤其是證券產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品的品種增多，使得結(jié)算的復(fù)雜程度提高，需要有專業(yè)的清算機(jī)構(gòu)辦理清算和結(jié)算業(yè)務(wù)。二是結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)和發(fā)展。結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)是控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，能夠減少人為操作的操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)電子系統(tǒng)結(jié)算能夠大大提高結(jié)算效率，減少人力成本。三是結(jié)算速度加快。美國(guó)上世紀(jì)60年代的交收期限為T(mén)+ 5，現(xiàn)在提高到T+3，而我國(guó)證券交易的交收期限多數(shù)為 T+1，并且正在向T+0的交收期限發(fā)展。

3.2 實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算方式

券款對(duì)付（Delivery Versus Payment，以下簡(jiǎn)稱DVP結(jié)算）是指在交易過(guò)程中，資金與證券同時(shí)交割的結(jié)算方式。在傳統(tǒng)結(jié)算方式下，無(wú)論是見(jiàn)款付券方式還是見(jiàn)券付款方式，都是交易一方先支付資金或交割債券后，另一方再進(jìn)行交割債券或支付資金，均存在一定的交割風(fēng)險(xiǎn)。而在DVP結(jié)算方式下，券和款的相對(duì)轉(zhuǎn)移過(guò)程基本是同步的、可控的，只有在確保債券和資金同時(shí)足額的情況下，再進(jìn)行資金支付和債券過(guò)戶，因此可以最大限度地避免交易雙方在結(jié)算環(huán)節(jié)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。DVP 制度是國(guó)際通行的證券結(jié)算模式，是防范證券結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)的核心處理原則。

3.2.1 國(guó)際機(jī)構(gòu)的DVP結(jié)算方式。國(guó)際證券委員會(huì)組織（IOSCO）及十國(guó)集團(tuán)央行支付清算委員會(huì)（CPSS）在2001年頒布的《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》中明確將實(shí)現(xiàn)“券款對(duì)付”作為各國(guó)證券結(jié)算系統(tǒng)應(yīng)努力達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)之一。

國(guó)際發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)中央存管機(jī)構(gòu)通常采取的方式

3.2.2 DVP的實(shí)現(xiàn)方式。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，滿足各方面實(shí)際需求。從理論上講，DVP結(jié)算要求資金和債券同時(shí)完成交收，但從技術(shù)上看，交收很難同時(shí)進(jìn)行，通常會(huì)有先后順序。

左達(dá)蹲下身子，拿起一扎鈔票，用大拇指把鈔票一頭弄彎曲，然后略一松開(kāi)，讓鈔票像被洗的撲克牌一樣翻卷著，發(fā)出一陣輕微的悅耳的脆響。然后，他把跟前的百元大鈔五扎一堆五扎一堆地一字排開(kāi)，又一屁股坐在了臟臟的水泥屋頂上，他正要埋頭簽字，突然停下了，仰望著徐藝，一笑，道：“要不然，咱倆賭一把？”

要實(shí)現(xiàn)券款對(duì)付，中央存管機(jī)構(gòu)應(yīng)能同時(shí)對(duì)交易雙方的資金和債券賬戶進(jìn)行操作，以實(shí)現(xiàn)交易雙方資金和債券之間的同步交收。從電子系統(tǒng)方面，中央存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)應(yīng)與銀行的資金支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)連接，才能使DVP實(shí)現(xiàn)成為可能。中央存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)與銀行資金支付系統(tǒng)相連接的模式不同，參與者進(jìn)行DVP的路徑也會(huì)有所不同。

（第一作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）