摘要：次貸危機(jī)爆發(fā)后，美、英、日等主要國(guó)家的央行紛紛采取非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。非常規(guī)貨幣政策首次登上了全球范圍的舞臺(tái)，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生重要影響。本文以次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策實(shí)踐為例，對(duì)非常規(guī)貨幣政策的理論基礎(chǔ)、實(shí)施效果進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。
　　關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策 金融危機(jī) 流動(dòng)性陷阱
　　
　　一、非常規(guī)貨幣政策與常規(guī)貨幣政策的比較
　　一是現(xiàn)實(shí)依據(jù)不同。自2007年夏季美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)央行紛紛下調(diào)政策利率以阻止危機(jī)蔓延。美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月至2008年12月聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從5.25%降至0.25％。但是傳統(tǒng)降息的利率政策并沒有明顯地改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺和金融機(jī)構(gòu)的惜貸現(xiàn)象，許多金融機(jī)構(gòu)仍然面臨破產(chǎn)清算的威脅。正是在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，非常規(guī)貨幣政策出臺(tái)。
　　二是貨幣政策的作用不同。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，在短期名義利率很低甚至為零的情況下，傳統(tǒng)貨幣政策下的利率傳導(dǎo)機(jī)制就會(huì)失去作用，從而陷入凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”。在常規(guī)貨幣政策理論中，此時(shí)貨幣政策失效，應(yīng)該依靠財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，目前有不少研究認(rèn)為，此時(shí)貨幣政策仍然可以發(fā)揮、而且必須發(fā)揮重要作用。此次，全球主要央行推出的量化寬松政策正是踐行了這一觀點(diǎn)。
　　三是貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)不同。在經(jīng)濟(jì)下行周期，常規(guī)貨幣政策是通過降低政策利率（名義利率）引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，從而刺激投資和消費(fèi)。此次金融危機(jī)中，名義利率很低甚至為零，此時(shí)只有通過非常規(guī)的貨幣市場(chǎng)工具向市場(chǎng)直接注入大量流動(dòng)性來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，實(shí)現(xiàn)刺激消費(fèi)和投資的目的。
　　四是非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)新了大量貨幣政策工具。非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)新推出了大量流動(dòng)性管理工具，這些新型工具救助對(duì)象、抵押品范圍、貸款期限、操作方式、操作理念均與傳統(tǒng)工具有較大區(qū)別，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化。
　　五是貨幣政策與財(cái)政政策配合不同。傳統(tǒng)貨幣政策自身具有相對(duì)完整的傳導(dǎo)機(jī)制，嚴(yán)禁中央銀行通過各種方式向財(cái)政透支。但是在此次金融危機(jī)中，中央銀行通過直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債以解決財(cái)政資金不足的問題，央行變相向財(cái)政透支，打破了傳統(tǒng)貨幣政策下的禁止性規(guī)定。
　　二、美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐
　　一是將聯(lián)邦基金利率維持在0—0.25％的水平，并承諾在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)維持該利率水平不變。二是啟動(dòng)第一輪非常規(guī)貨幣政策。2008年11月24日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第一輪非常規(guī)貨幣政策，以此來(lái)緩解信貸條件和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。三是實(shí)施第二輪非常規(guī)貨幣政策（QE2）。2010年第一季度后，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)率、就業(yè)數(shù)據(jù)、消費(fèi)數(shù)據(jù)等均顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)量化寬松預(yù)期增強(qiáng)。在質(zhì)疑聲中，2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪非常規(guī)貨幣政策，在2011年第二季度末之前再購(gòu)買6000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，約合每月購(gòu)買750億美元，并再次表示將把到期的抵押貸款支持證券所得用于國(guó)債再投資，以維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。同時(shí)決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率保持在0—0.25%的歷史最低水平。
　　三、美國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)施效果
　　（一）金融市場(chǎng)指標(biāo)
　　1、LIBOR—OLS息差
　　LIBOR—OLS息差是近年來(lái)國(guó)際上經(jīng)濟(jì)學(xué)家用于衡量貨幣市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性狀況與壓力的重要指標(biāo)。息差增大表示貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏、利率趨升以及銀行間普遍缺乏信心，惜貸情節(jié)嚴(yán)重。根據(jù)美國(guó)貨幣市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，LIBOR—OLS息差的正常水平約為10個(gè)基點(diǎn)。LIBOR—OLS息差在2007年夏季次貸危機(jī)爆發(fā)后開始上升，迅速超過50個(gè)基點(diǎn)。2008年10月份達(dá)到363.875的最高點(diǎn)，表明美國(guó)的信貸與貨幣市場(chǎng)基本陷入癱瘓。之后開始逐漸下降，2011年2月份為15個(gè)基點(diǎn)左右。這表明當(dāng)前美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況明顯改善，信用風(fēng)險(xiǎn)大大降低，銀行信心有所增強(qiáng)。雖然不能由此判斷美國(guó)的貨幣與信貸市場(chǎng)已經(jīng)恢復(fù)正常，但是它卻從價(jià)格角度有力證明了美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的確產(chǎn)生了上述的積極效應(yīng)。
　　2、VIX指數(shù)越高
　　VIX指數(shù)表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度，VIX指數(shù)越高表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈，同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài)；反之則相反。從VIX指數(shù)開盤后的最高值來(lái)看，危機(jī)爆發(fā)后開始攀升，2008年出現(xiàn)89的最高值；2009年開始逐年下降，2011年1－3月份大都處于[15，25]區(qū)間范圍內(nèi)。與金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期相比，目前指數(shù)已經(jīng)大幅度下降，但是比危機(jī)爆發(fā)前還要高一些。
　?。ǘ┟绹?guó)國(guó)債收益率曲線
　　2007年至2008年11月QE1退出之前，10年期國(guó)債收益率平均水平為4.22%；2008年12月至2011年3月，10年期國(guó)債收益率平均水平為3.23％，累計(jì)下降23％。同期30年期國(guó)債收益率由4.63%下降為4.16%，累計(jì)下降10％。但是目前（截至到2011年3月份）仍然低于2007年上半年次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平。美聯(lián)儲(chǔ)兩輪非常規(guī)貨幣政策具有一定的時(shí)間軸效應(yīng)，但是效果并不顯著。
　?。ㄈ┴泿殴?yīng)量和銀行信貸
　　2007年至2008年9月次貸危機(jī)爆發(fā)前后，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)?；颈３衷?000億美元左右水平，從2008年11月QE1開始，基礎(chǔ)貨幣投放量大幅增加，大約是之前的2—3倍，但是并沒有直接創(chuàng)造出大量的貨幣供給量。M1基本上沒有變化，M2稍強(qiáng)，但是變化幅度也比較平緩。從貨幣乘數(shù)來(lái)看，2007—2008年9月基本保持在8—9左右，之后顯著下降，到目前為止的大多數(shù)月份保持在4左右。
　?。ㄋ模┖暧^經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
　　1、GDP增長(zhǎng)情況
　　根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的環(huán)比數(shù)據(jù)，2008年4季度GDP增長(zhǎng)率達(dá)到谷底，在QE1刺激下，2009年1季度以后遏制住下滑趨勢(shì)，出現(xiàn)明顯的反彈趨勢(shì)，2009年4季度達(dá)到5％左右。2010年4個(gè)季度變化較大，2010年第4季度為3％左右，仍然低于危機(jī)前的水平。
　　2、通貨膨脹變化
　　從CPI數(shù)據(jù)月度環(huán)比變化來(lái)看，在經(jīng)歷了2009年連續(xù)幾個(gè)月的暴跌之后，2009年10月之后開始上漲，中間雖然也有下跌，但是基本保持在2％以上，2011年2月份達(dá)到4.57％，與危機(jī)爆發(fā)前持平。CPI處在相對(duì)合理的區(qū)間，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。
　　3、就業(yè)情況變化
　　金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的失業(yè)率不斷攀升。2009年10月份達(dá)到10.2％的歷史高水平。之后失業(yè)率開始緩慢下降，但是中間也有反復(fù)，2010年11月仍然高達(dá)9.8％。QE2出臺(tái)后失業(yè)率開始下降，2011年1季度首次降到9％以下，就業(yè)情況開始往好的方面轉(zhuǎn)變，但是失業(yè)率依然很高。
　　四、美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的評(píng)價(jià)與啟示
　?。ㄒ唬┴S富了非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐
　　美聯(lián)儲(chǔ)的積極嘗試可為當(dāng)前及今后中央銀行金融危機(jī)應(yīng)對(duì)提供重要的借鑒，增強(qiáng)了人類對(duì)于此類金融危機(jī)的認(rèn)識(shí)，極大豐富了非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Reinhart（2008）指出，“當(dāng)前，美國(guó)正在進(jìn)行貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)史上最偉大的試驗(yàn)之一，以檢驗(yàn)（危機(jī)時(shí)）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是否較中央銀行在貨幣市場(chǎng)上調(diào)控的隔夜利率對(duì)經(jīng)濟(jì)更為重要”。
　　（二）影響西方宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展方向
　　此次全球性金融危機(jī)中，各國(guó)政府和央行的干預(yù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用。美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策是現(xiàn)任聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克有關(guān)通貨緊縮和金融危機(jī)學(xué)術(shù)思想在實(shí)踐中的應(yīng)用。這將對(duì)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)理念帶來(lái)沖擊。
　?。ㄈ┲匦陆缍ú⒓訌?qiáng)流動(dòng)性管理
　　隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，大量金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”數(shù)量將會(huì)更加龐大，對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響將會(huì)更加深遠(yuǎn)。主要經(jīng)濟(jì)體的央行創(chuàng)新大量的“非常規(guī)”貨幣政策工具，全方位、多角度地向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，而且直接干預(yù)了金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”的價(jià)格形成機(jī)制，有效實(shí)施了“廣義流動(dòng)性”管理，積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，值得包括我國(guó)在內(nèi)的眾多國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒。
　?。ㄋ模┖侠硪龑?dǎo)公眾預(yù)期，增強(qiáng)政策透明度
　　非常規(guī)貨幣政策在政策工具、運(yùn)行機(jī)制方面進(jìn)行了大膽創(chuàng)新，增強(qiáng)了央行與公眾的信息不對(duì)稱程度。為了增進(jìn)公眾對(duì)新型政策工具運(yùn)作的了解，需要加強(qiáng)與公眾的交流，增強(qiáng)政策透明度，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高政策效果。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)踐中的做法值得借鑒。
　　
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　?。▌⑹缍穑?975年生，山東濟(jì)寧人，北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院金融系講師、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。研究方向：國(guó)際金融）