【摘要】 金融危機催生了人們對“西化”財務管理理論體系的反思與自省。西方經典財務管理內容體系以資本市場為導向，以“市場有效”和“自組織管理系統(tǒng)”的存在為邏輯前提，并假定存在“市場—組織”間互動式的作用傳遞機制，而這些邏輯前提和假設在當下中國并不完全具備。因此，國內理論界的西化做法可能并不完全可取，建立中國的財務管理內容體系已提到議事日程并將努力達成共識。文章認為，中國式財務管理體系需要：完整理解財務管理的“管理屬性”；梳理并構建財務管理內核——概念框架；結合中國特定的制度背景與人文環(huán)境。
　　【關鍵詞】 公司金融； 財務管理； 市場有效
　　
　　一、對西方財務管理體系的評論
　　
　　任何一門應用學科的建立與完善都不應忽視其面臨的環(huán)境。財務管理作為企業(yè)管理中的核心，屬于經商過程中的理財，理財過程中的經商，類同于一個硬幣的兩面，兩者相互融合、渾然一體。
　?。ㄒ唬┟绹浀浣滩膬热蒹w系的簡要描述及其特點
　　不言而喻，西方財務管理內容體系經過上百年的演變與發(fā)展，不僅內容豐富而且體系成熟。①以Ross，Westerfield，Jaffe合著的《企業(yè)融資》（Corporate Finance）為例②，該教材除前言或后續(xù)專題之外，其主干部分由價值與資本預算、風險、資本結構與股利政策、長期融資、短期融資與營運資本等幾大版塊組成。這一內容體系幾乎涵蓋了現(xiàn)代公司財務管理的全部，且各部分及章節(jié)之間存在相對嚴謹的邏輯關系： （1）“總論”為初學者提供共同的知識點；（2）通過引入“價值”概念及價值標準來判斷、解決各種投資決策問題（包括證券估值、資本預算）；（3）在有效市場假設下，透過“風險”衡量及資本市場定價，解決投資決策參數測算問題（主要指WACC）；（4）描述公司資本結構及股利政策，分析公司財務政策； （5）解釋公司長期融資來源及方法；（6）引入選擇權、期權等金融工具解決公司融資及風險管理事項；（7）強調短期融資決策及營運資本管理技術。
　　盡管該教材“在內容選取上太偏重于個人看法，部分章節(jié)屬學術界不成熟的爭論”（沈藝峰，2003），但作為近年來風行全美甚至全世界的經典之作，其日臻之勁頭并未消減。筆者對西方財務管理內容的剖析將以此書為“標本”。同時，根據錢穎一教授的觀點（2003），現(xiàn)代經濟學理論分析框架主要由視角（perspective）、參照系（reference、benchmark）和分析工具（analytical tools）三部分組成，該框架已成為當代在世界范圍內唯一被經濟學家們廣泛接受的經濟學范式。在這一范式中，“視角”主要解決經濟學家看問題的出發(fā)點，它通?；谝恍┗炯僭O（如經濟人自利偏好、資源稀缺等），“參照系”則主要用于構建人們更好地理解現(xiàn)實的“標桿”（如市場有效性、基于各種嚴格假定下的MM定理等），而分析工具則主要解決相關理論的數學模型化問題。根據上述觀點，不難發(fā)現(xiàn)西方財務理論體系③有以下“特點（或問題）”。
　　1.理論體系的“金融化”
　　或者說，西方企業(yè)財務管理內容體系在本質上就是“公司金融”理論體系④。該體系以股權至上為根本、以資本市場為依托、以“價值最大化”為管理目標，其所涉及的理論大體包括市場有效假定、資產組合下的市場風險與資本資產定價模型（CAPM）、期權定價模型、資本結構和股利政策理論（包括MM理論、靜態(tài)均衡理論以及信息不對稱下的融資優(yōu)序理論和信號理論等）等等。應當說，這種公司財務的“金融化”傾向并不是西方理論體系的一種誤打誤撞，而是西方經濟學一貫學術傳統(tǒng)的體現(xiàn)?；诂F(xiàn)代經濟學的研究框架和范式，不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代西方“公司金融（corporate finance）”從一開始（20世紀50年代）就是致力于解決公司外部融資及其相關市場定價問題的（其標志性成果主要是CAPM及MM理論），其出發(fā)點仍然是“市場”而不是“企業(yè)組織”，其理論與方法體系遵循古典經濟學中的均衡理論與“價格”機理；而當人們將企業(yè)組織引入到這一價格模型后（以Jensen & Meckling為代表，1976），公司金融理論研究才發(fā)生了方向性轉變，即以市場定價為核心的公司金融超越傳統(tǒng)上只研究“市場”的局限性，而試圖打開“公司組織”——非市場的組織這一黑箱，由此觸發(fā)了一系列新的問題視角，產生了以代理理論、信息不對稱性理論等為代表的基礎性解釋理論，并將這些理論用于解釋和預測公司金融中的資本成本與資本結構理論、證券發(fā)行及證券設計、股利政策、激勵機制設計等等一系列新的理論分支，并促成了公司金融理論的繁榮和發(fā)展。
　　由上述可以看出，西方公司金融理論體系在本意上并不完全是為解決“公司”組織的財務管理問題而發(fā)展的，作為西方經濟學（本質上屬于“價格理論”）在超越市場并打開“公司組織”這一黑箱后的一種學術滲透，其所研究的內容包含了公司治理、資本市場定價及公司融資與資本結構決策等核心內容。在這一邏輯上，西方企業(yè)財務管理理論的“金融化”不僅可以理解而且是一種學理必然。從其學科屬性看，公司金融并不屬于管理學，而是真正意義上的“現(xiàn)代經濟學”。
　　2.公司金融的“參照系”功能
　　在分析西方公司金融教材的過程中不難發(fā)現(xiàn)，其學術體系大多圍繞著“假設”而展開，從資本市場效率、資產定價到公司資本結構等核心內容，無不是在假設中構建起來的。基于“假設”的學術體系在本質上是一種參照系的構建，這種學術體系一方面有利于學科的“科學化和嚴謹化”；另一方面也有利于學術研究面的拓展。比如，放寬對“企業(yè)組織”的生產函數假設，有利于人們看清組織、公司治理及其激勵的復雜性；放寬MM定理的相關假設（尤其是信息對稱性假設），有利于建立資本結構及股利政策的“信號理論”、“優(yōu)序理論”等理論體系的構建等等。因此，以假設為基礎的公司金融體系，在本質上是建立一套有利于未來拓展的理論“參照系”，它能讓未來研究者循著對復雜經濟現(xiàn)象的思考和對各種假設的“質疑”，厘清各種經濟現(xiàn)象發(fā)生和發(fā)展脈絡并用新的視角加以解釋，從而豐富和發(fā)展已有理論體系。
　　3.應用體系上的決策化、技術化
　　公司金融理論體系的另一特點上應用層面的“決策化、技術化”。這從公司金融中投資、融資、股利政策、營運資本管理等幾大模塊所體現(xiàn)的決策技術、方法中可以看出：幾乎所有財務決策模型都與“價值”屬性相關（如，長期投資決策中“凈現(xiàn)值”原理、資本結構應用決策中的“價值最大化”或“資本成本最小化”模型）。這種財務決策的技術導向，一方面反映了公司金融對“公司價值最大化”這一決策理念的遵從，同時也反映公司金融這一學科的內在邊界：它仍然是“金融”在公司這一層面的運用，且這些應用離不開公司金融與外部資本市場的價值互動（如，公司金融的大量研究都集聚于“公司財務決策或政策的市場反應”方面，即試圖從市場角度來“檢驗”各種財務決策的合理性）。
　?。ǘ窘鹑诶碚擉w系的“疑問”
　　應當說，作為一門理論與應用都極具特色的學科，公司金融已成為商科教育的核心課程之一。但這樣一種理論體系，還是存在這樣或那樣的“問題”。主要體現(xiàn)在：
　　1.在資源配置上過于依賴相關“假設”
　　幾乎同所有經濟學科一樣，公司金融理論都是試圖解決資源有限下的有效配置問題。資源配置涉及兩個層面：（1）“市場層面”資源配置。即利用資本市場及其價值發(fā)現(xiàn)機制，將社會資本配置到最有效率的經濟組織（產業(yè)或公司等）中，以提高社會資源的整體配置效率；（2）“組織層面”資源配置。即利用組織內部的配置規(guī)則（如，效率優(yōu)先規(guī)則或戰(zhàn)略導向規(guī)則等），將有限財務資源配置到組織內各種有效的投資項目之中，從而提高公司價值并增進股東福利。
　　
　　但無論是第一層面還是第二層面，都離不開市場、組織自身在資源配置中的“計算能力”和“配置環(huán)境”。所謂“計算能力”是指市場或組織自身的有效性，它涉及對財務資源“價格信號”的敏感性和反應度。如，資本市場層面的風險收益均衡關系及價格發(fā)現(xiàn)功能；組織層面的項目預期收益率判斷及其顯示能力等。而“配置環(huán)境”是指市場或組織所面臨的各種影響變量。如，市場層面的信息披露制度、資本供求關系、法律及監(jiān)管機制等，這些因素直接影響資本市場效率，而組織層面的配置環(huán)境則涉及公司內部一系列治理機制，包括公司內部治理、組織內部信息傳遞與組織結構（Jensen & Meckling，1992；等）、以“決策權利劃分—個人或部門業(yè)績評估系統(tǒng)—激勵機制”為支點的組織管理框架（Brickley，et al.2001），這些因素將直接影響組織內部的資源配置效率。在理論上，“計算能力”是果，“配置環(huán)境”是因，配置環(huán)境直接決定計算能力。
　　如前所述，“公司金融”在面對市場、組織等的“計算能力”和“配置環(huán)境”時，都帶有很強的“假設”色彩（筆者將會在后面重點分析“市場有效性”和“自組織”這兩種基本假設）。從學理角度，以“假設”為基礎是構建學科體系的“參照系”的根本出路，但過于依賴“假設”并不利于人們對市場與組織資源配置過程的理解，因為：在所有前提被假設的情況下，財務決策的結果也將“被假設”出來。
　　事實上，在資源配置過程中，法律、金融體系、公司治理因素等都是很難被“假設”的。從法律因素角度，不同法律體系（英美法系和大陸法系）對少數股東權益、債權人、法律執(zhí)行情況等產生重大影響（La Porta et al.1997，1998，2000等），而這些因素將直接影響資源的市場配置效率；從金融體系看，不同國家有不同金融體系（如以英美為代表的市場基礎金融體系，即market-based system；以日德為代表的銀行基礎金融體系，即bank-based system），它們對市場資源的配置效率也存在很大差異；從公司治理角度，由于股權結構、政治體系、人文環(huán)境等不同，不同國家在解決“股東—董事會—經理層”之間、“股東—債權人”之間、“大股東—中小股東”之間等利益沖突的機制，也存在很大差異，而這些差異將對市場和組織兩個層面的資源配置效率產生重大影響。因此，如果不考慮這些因素影響及其差異，人們就無法真正理解市場、組織在資源配置上的效率差異。
　　或者說，離開對上述因素差異的考慮，公司金融就可能淪為一種純粹的、標準化的以價值判斷為基礎的“計算工具”。
　　2.公司金融理論在實踐層面缺乏應用的指導能力
　　盡管以“假設”為前提所構建公司金融“參照系”有利于內容體系的標準化，但公司金融歷來都應當是用以指導公司管理實踐的。從實踐指導能力角度，即使強調“假設”是合理的，也仍然發(fā)現(xiàn)可能存在以下問題：
　　（1）對價值最大化理念的過于依賴。無疑，價值最大化理念是建立公司金融體系的根本，但過于強化“價值”理念，將衍生出各種不良后果：第一，行為誤導。它往往會讓公司管理層認為追求各種外化的“市場效應和市場價值增值”經營與財務策略（如“資本運營”、“價值基礎管理”value-based management）等，優(yōu)于內部“實實在在”的價值創(chuàng)造策略，從而誘使公司價值管理“異化”為各種市場技巧或財務游戲（Michael C. Jensen曾從理論上將其歸納為“高估權益的代理成本”，2004）。第二，忽視“社會成本”與社會責任。公司價值最大化導向以公司經營所發(fā)生的各種社會成本能被合理定價并被“內部化”（而不會產生“成本溢出”）為前提，但公司屈服于價值增值及市場壓力，而不得不忽視公司的社會責任及由此而發(fā)生的社會成本，社會可持續(xù)增長理念難以成為公司“管理自覺”。第三，對債權人保護不利。價值最大化本質上是“股東價值最大化”，它以債權人權益保護為前提，由于存在信息不對稱性及“資產替代效應”，事實上，股東財富并不總是“剩余財富”——股東財富最大化也并不總是在滿足債權人利益保護基礎之上的價值最大化。
　?。?）對價值原理的誤用。即使從資源配置效率及市場反應角度，市場對公司價值增值目標的追求也并不完全基于“凈現(xiàn)值最大化”規(guī)則。比如，當資本成本都為10%的兩家企業(yè)，如果A企業(yè)項目實際收益率為30%，而B企業(yè)的項目實際收益率為20%，并不能得出“A公司項目投資策略必然優(yōu)于B公司”這一結論。究其原因在于市場預期：如果市場對A公司項目投資預期收益率是40%而對B公司的預期收益率是15%，則：第一，從組織角度，兩家企業(yè)的項目凈現(xiàn)值都為正，從而都可行；第二，從市場及價值增值角度，市場對A公司項目決策的價值反應可能會是負面的（其實際收益率低于預期收益率，即30%小于40%），反之對B公司項目決策的價值反應則有可能是正面的（其實際收益率高于預期收益率，即20%大于15%）。在這里，資本成本（10%）只是作為項目投資預期收益的門檻（hurdle），它并不能完全用于項目價值衡量（尤其是市場價值）。
　?。?）對公司實際財務政策與運作的忽視。要使公司金融能被真正用于指導管理實踐，則必須從組織自身（而不是市場）來分析討論其財務政策，而這恰恰是當前公司金融理論所忽略的。美國企業(yè)調查表明（Graham J & Harvey， 2001等），公司在進行“債務融資”時，更多的是考慮保持公司財務的靈活性（financial flexibility），注重信用評級機構對公司信用等級的評估意見（迫于債權人的權益保護壓力），而在進行“股票融資”時更多的是考慮增發(fā)股票數量對EPS的稀釋程度、股票發(fā)行當時的股價增值狀況的影響。上述表明，資本結構決策更強調“務實”而不是理論（如，資產替代效應、信息不對稱性理論、交易成本理論、自由現(xiàn)金流量理論等，在資本結構決策中并不適用）。同樣，股利政策制定也主要考慮公司財務的靈活性（如強調“股票回購”），而與主流股利理論（如信號理論、代理成本理論等）不相關（Alon Brav et