合并后形成的跨國跨境大型證券交易所將促進資本更快地在全球范圍內(nèi)流動，對上市公司和投資者來說都無疑更具吸引力
　　
　　針對當前國際資本市場如火如荼的證券交易所并購潮，《經(jīng)濟》記者專訪了中國國際經(jīng)濟技術(shù)合作促進會金融投資委員會主席、美國成功證券副董事長、首席經(jīng)濟學家孫飛博士，就這一波證交所并購潮做深層次解讀與分析。
　　《經(jīng)濟》：國際證券界已有四五年未見如此密集的并購潮，面對最近這波含金量頗高的證交所合并潮，您認為在當前國際資本背景下，導(dǎo)致這些國際大型證交所“抱團取暖”的深層次原因是什么？
　　孫飛：首先，這體現(xiàn)了全球經(jīng)濟一體化的大趨勢。尤其是2008年金融危機爆發(fā)以后，世界金融體系重組，全球并購浪潮一浪接一浪。而這股并購浪潮不僅來自證券交易所的合并，很多金融機構(gòu)以及企業(yè)的跨國收購都是全球化逐步深化的表現(xiàn)。對交易所來講，走向合并是一個適應(yīng)全球化發(fā)展的潮流。
　　金融危機爆發(fā)后，一批自身比較孱弱或缺乏品牌度的企業(yè)甚或大型金融機構(gòu)或走向破產(chǎn)或遭遇兼并和收購。而未來的趨勢就是形成一個抗風險能力極強、具有全球網(wǎng)絡(luò)、實力雄厚的金融財團。在資本市場領(lǐng)域，證券交易所的發(fā)展也符合這一趨勢。
　　那么，深層次原因則在于經(jīng)濟發(fā)展走向規(guī)?；⒓s化、全球化、資本化、證券化和多元化的必然趨勢，這本身也是一種金融優(yōu)化和資本深化的必然結(jié)果。不管是硬件實力還是軟性品牌，紐交所目前在全球都算得上是數(shù)一數(shù)二的大佬級機構(gòu)。紐交所走向并購更說明了這種大型化和壟斷化的趨勢。
　　還有一個原因在于，金融危機的爆發(fā)顯示出了許多大型金融機構(gòu)坍塌的風險，也就是我們常談到的“大而不能倒”問題。這場風暴過后，美林證券被收購，雷曼兄弟破產(chǎn)清算，兩房退市，等等；金融大鱷們或損失嚴重或淡出資本江湖。為了具備抗風險能力和核心競爭力，證交所在金融危機后采取這種“合縱連橫”之策，既是經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢，也是金融資本發(fā)展的態(tài)勢。
　　證交所“抱團取暖”顯示出了全球范圍內(nèi)行業(yè)整合的趨勢。這波金融海嘯的余威尚未完全消退，下一波危機何時來襲猶未可知。未雨綢繆，才能在危機中泰然處之屹立不倒。
　　《經(jīng)濟》：對比過去十年間的證交所合并案例，這一波合并潮呈現(xiàn)出兩個明顯的趨勢，即資本的越發(fā)國際化與集中化。這種跨國、跨境甚至跨洲際的強強聯(lián)合能否取得資本的“裂變效應(yīng)”？對國際資本市場會產(chǎn)生怎樣的影響？
　　孫飛：收購和兼并本身利用的就是一種優(yōu)勢互補和“1+1＞2”的擴大化效應(yīng)。這波證券交易所成功合并后，肯定會在資本市場產(chǎn)生一定的裂變效應(yīng)。
　　合并后形成的跨國跨境大型證券交易所將促進資本更快地在全球范圍內(nèi)流動，不僅將為投資者提供更為方便、快捷和多元化的服務(wù)，而由此也會形成更加多元化和多層次化的資本市場結(jié)構(gòu)。擁有主板、科技版、創(chuàng)業(yè)板等多種交易板塊的真正跨境跨洲的國際大型證交所，將吸引更多不同類型的潛在投資者和市場資源。
　　在我看來，合并后新的大型交易所不會存在“店大欺客”或提高上市門檻或提高交易費用等損害投資者和上市公司利益的問題，而將以更好的服務(wù)、更多的種類、更豐富的層次為全球的投資者和融資者提供優(yōu)質(zhì)和便捷的服務(wù)。
　　然而也不排除主板市場可能會提高上市條件和要求以優(yōu)化上市資源、提升整體質(zhì)量的情況出現(xiàn)，但也可能會在其他方面做出相應(yīng)調(diào)整。以紐交所為例，并購以后針對新市場的要求和發(fā)展動向，推出更有活力的創(chuàng)業(yè)板或科技版爭鋒納斯達克也不無可能。
　　總的說來，合并后的證交所對上市公司和投資者來說都無疑更具備吸引力。這股合并潮必定對國際資本市場產(chǎn)生極其深遠的影響，但現(xiàn)在序幕才剛剛拉開。
　　《經(jīng)濟》：紐交所和德交所的合并引起資本市場余波陣陣。有分析認為，這起合并案表明紐約在世界金融舞臺的地位日漸衰落，華爾街傳統(tǒng)金融機構(gòu)的重要性已經(jīng)大不如前。您如何看待這種觀點？紐約還將是具有“呼風喚雨”影響力的國際金融中心嗎？有人將這次收購與1989年日本三菱買下洛克菲勒中心相提并論，您如何看待這種論調(diào)？
　　孫飛：當前，國際資本流動加快，要形成一種資本洼地，必須具備更強的號召力和影響力。合并以后，對于紐交所來說，可以形成更強的全球影響力和資本號召力，有利于將觸角更深地插入歐洲的資本土壤。
　　這樣一種股權(quán)四六開的并購結(jié)果，或許對于紐約人來說，一時間在感情上難以接受。但是在當前這樣一種資本決定意志的條件下，通過這樣一種合縱連橫，德紐合并形成全球最大的交易所運營商，交易所自身的實力、資本和品牌起著決定性的作用。在資源配置里，可能德交所作的貢獻更大。即便美國人并不希望百年基業(yè)的控股權(quán)旁落他人，但是從全球資本的角度來看，雙方均可由此獲得更大的國際化和全球化發(fā)展途徑。其實在國外的股權(quán)多元化之下，30%已是相當大的份額，可能以后股權(quán)還會稀釋，所以從現(xiàn)在來看并不絕對。
　　再者，四六分是雙方談判和博弈的結(jié)果。這其中所牽扯的商業(yè)秘密和內(nèi)幕，我們不得而知。德交所能占到60%的股份，不管是在資產(chǎn)份額還是市場資源上，必然有其優(yōu)勢。
　　合并以后，紐交所將擁有更廣闊的歐洲平臺，而德交所也將獲得全球范圍內(nèi)更大的聲望和認可度。如此看來，合并或許對法蘭克福的意義更重大，使得德交所的全球排名從前十借勢一躍至榜首。
　　目前新公司名稱未定，姓“德”還是姓“紐”，或者采用更模糊的類似“國際交易所”之類的名稱以淡化名譽之爭，還不可知?；蛟S走到這一步是紐交所迫于競爭和經(jīng)營壓力的權(quán)宜之計，也或許是德交所立足歐洲劍指北美的擴張策略。但都不會改變一個事實，那就是這將形成一個雙贏的局面。兩家形成的第一品牌不僅擁有更大的心理優(yōu)勢，也拓寬了客戶來源與投資渠道，一個產(chǎn)品趨于多元化的交易所將可以在擴大的客戶群中進行交叉銷售，搶占市場份額，促進交投更加活躍。
　　這筆收購對于美國人來說或許確實感情上難以接受，這是可以理解的。洛克菲勒是美國資本主義的象征，而紐交所是全球金融中心和美國金融實力的標志，兩者同屬美國人的驕傲，因而這兩次收購帶來的震動確有相似之處。雖然后來日本經(jīng)濟陷入衰退一蹶不振，美國人以一半的價格回購了洛克菲勒中心。但舊事已成塵埃，德國人或許可以從這段歷史中學習到日本的教訓，但世界上終究沒有兩片完全相同的葉子，不必為還沒有發(fā)生的事情擔憂。
　　歷史發(fā)展的潮流以及資本的自由流動，并不以個人意志為轉(zhuǎn)移。我認為，美國人大可放低姿態(tài)，不必太過介懷。單極化的國際格局已經(jīng)一去不復(fù)返，單個國家“呼風喚雨”的情況可能會越來越少。未來將會是一個多元化、勢力均衡的國際社會，以及一場多極化市場經(jīng)濟的博弈。說不準下一次在美國掀起收購風暴的主角就是中國，那時將會引起世界何等的震撼與詫異。而我相信，這一天已經(jīng)不遠。
　　《經(jīng)濟》：目前，亞洲正在崛起，香港、新加坡和上海都在成為重要的金融市場中心。國際證券交易所在本世紀前已基本完成制度改革，成為會員制或股份制性質(zhì)的公司。反觀中國，內(nèi)地的兩大交易所——深交所和上交所仍屬于事業(yè)單位性質(zhì)的機構(gòu)，深交所和上交所應(yīng)如何應(yīng)對國際金融市場環(huán)境的改變？
　　孫飛：數(shù)據(jù)顯示，在金融危機爆發(fā)以后，上交所和深交所的IPO融資額加起來首次比肩紐交所，達到250億美元左右。若再加上港交所則達到紐交所的兩倍。新興市場證交所的蓬勃發(fā)展也讓老牌交易所感受到了威脅。
　　未來，國內(nèi)交易所還有制度上的問題需要解決，還存在著壁壘。在本世紀初之前，大多數(shù)國外證券交易所已經(jīng)完成轉(zhuǎn)制，上市實行注冊制，符合上市資格條件的公司按照一定的規(guī)則和程序就可以掛牌上市，進入資本市場實現(xiàn)自身價值。
　　
　　而目前來說，中國的A股市場還存在制度性缺陷，沒有實現(xiàn)真正的全流通。發(fā)行資源也是當前存在的一個問題。國內(nèi)實際上實行審批制，證監(jiān)會握有公司能否上市的生殺大權(quán)，上市渠道成為一種稀缺資源。
　　我認為，深滬兩市如何應(yīng)對國際環(huán)境的改變，其關(guān)鍵在于國內(nèi)證監(jiān)會的角色轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會如何理清發(fā)行制度、推進市場化進程，國家如何推動兩市制度性改革，是否采取股份制或者會員制與世界接軌，滬深兩家交易所是否可以實現(xiàn)本體上市，能否從傳統(tǒng)意義上為國有企業(yè)改制服務(wù)的資本市場真正轉(zhuǎn)型成為資本化、國際化、證券化的為全球企業(yè)服務(wù)的國際資本市場，或許是將來亟待解決的問題。
　　依我看來，國內(nèi)的證交所——滬深兩市以及港交所未來都將具備跨國收購其他交易所的能力。但實現(xiàn)的時間取決于人民幣資本項下可自由兌換和人民幣國際化的程度。資本項下開放和人民幣國際化程度越快，可能時間也就越短。但我預(yù)計，隨著人民幣國際化進程的加快，未來的五到十年之內(nèi)會逐步實現(xiàn)人民幣的可自由兌換，放開資本項應(yīng)該也就不會太遠。包括人民幣升值的問題，我認為十年左右人民幣對美元的兌換率會上升到4:1左右。
　　目前國內(nèi)交易所還存在著一個問題是業(yè)務(wù)品種過于單一，金融衍生品很少、金融創(chuàng)新能力不足，而國際上則非常的多元化。投資渠道匱乏也是造成大量資本涌入樓市的原因之一。去年4月16日，股指期貨的推出便是中國金融創(chuàng)新的破冰之舉。但與此同時，也要注意對投資者的保護和風險意識養(yǎng)成。其次，金融創(chuàng)新也不適宜過度杠桿化或者杠桿率過高。
　　中國資本市場的創(chuàng)新開放也應(yīng)該逐步開發(fā)完成，不可風暴一來草木皆兵，更不可拔苗助長操之過急。逐步融入全球化，才可真正做大做強。
　　《經(jīng)濟》：據(jù)統(tǒng)計，2010年共有476家中國企業(yè)實現(xiàn)境外上市，上市地點的選擇除了歐美傳統(tǒng)國際交易所外，還包括港交所和新交所在內(nèi)的亞洲市場。內(nèi)地企業(yè)外出“圈地”，境外交易所“搶灘”亞洲，國內(nèi)交易所應(yīng)如何在越發(fā)激烈的競爭中保有并擴大市場份額，留住墻內(nèi)草、吸引墻外花？
　　孫飛：中國企業(yè)到境外上市，本身也是一個經(jīng)濟全球化、資本多元化和企業(yè)資本化的體現(xiàn)。我的思維是開放的，我支持國內(nèi)企業(yè)“走出去”，在國外募集全球資金支持中國企業(yè)的發(fā)展和建設(shè)。有說法認為，由此優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失到了海外，我不這么看。因為企業(yè)的業(yè)務(wù)仍然在中國，大量的稅收留在中國，吸收的勞動力在中國，成長壯大和控股權(quán)也同樣在中國，我不認同“資源流失”論。我倒覺得，“走出去”反而使國內(nèi)企業(yè)擁有了全球資源的優(yōu)化配置。國內(nèi)企業(yè)擁有優(yōu)秀的技術(shù)和人才，吸引全球資金做全球優(yōu)化配置。
　　境外交易所“搶灘”亞洲將利于形成一種多贏的局面。不僅交易所將獲得更好的收益，上市公司將是最大的獲益方。首先可幫助企業(yè)解決實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的資金，這是企業(yè)生存與發(fā)展中至關(guān)重要的一環(huán)。應(yīng)當鼓勵中國企業(yè)到海外去上市，將來也歡迎境外企業(yè)到國內(nèi)證交所掛牌交易，因為未來最終將形成一個全球化的格局。
　　由于中國A股市場還存著制度性缺陷，發(fā)行制度還不完善，我建議企業(yè)可以選擇多元化的上市地點和方式，但我推薦企業(yè)到換手率高、流動資金多、市盈率高的交易所上市，比如說美國。或者香港，可依靠其背靠祖國大陸且語言溝通方便、在亞太地區(qū)具備較大影響力等優(yōu)勢。站在全球化和國際化的視野來看，無論企業(yè)選擇在何處上市，都會形成一個多贏的局面。
　　上海證券交易所計劃推出國際版就是國內(nèi)證券交易所應(yīng)對金融全球化的重要舉措。雖然國際版的上市規(guī)則和交易規(guī)則已初步制定完成，但還沒有確切的時間表出來，年內(nèi)恐難登臺。
　　雖然我國目前人民幣經(jīng)常項下自由兌換已經(jīng)實現(xiàn)，但資本項下自由兌換尚未放開，因此這在一定程度上也影響了上交所國際版的誕生進程。如果未來實現(xiàn)了人民幣完全自由兌換，那么，上海將極有可能成為新的全球金融中心，而上交所也可能躋身全球第一。
　　中國實現(xiàn)金融全面開放將是一個循序漸進的過程，金融危機并不會讓開放的腳步戛然而止。金融創(chuàng)新不足是我們目前面臨的一個問題，金融監(jiān)管水平也有待提高，提高風險防控能力和完善制度設(shè)計是必須完成的任務(wù)。但我認為，目前人民幣資本項下開放是可以實現(xiàn)的，但并非無管制的完全自由流動。開放以后有助于提升企業(yè)的融資能力和渠道，打開金融通道，增強企業(yè)活力。但未來，我們在監(jiān)管更為嚴謹、審慎和市場化的情況下，逐步實現(xiàn)全面開放將是必然的。開放是一個潮流，但核心是監(jiān)管要跟上。目前我們的監(jiān)管缺失在于無法可依、執(zhí)法不嚴、違法不究，要監(jiān)管到位就得提高違法犯罪的成本。加大立法和執(zhí)法力度，是加強監(jiān)管的根本。我建議盡快開放、加快開放，做大做強中國資本市場，但同時法制和監(jiān)管等配套設(shè)施也要一并跟上。
　　人民幣國際化和將上海打造成國際金融中心，都與資本項下開放密切相關(guān)。如果國際資本不能自由流通，這些愿望便很難達成。但這種開放并不是政府完全不干預(yù)，當年金融大鱷索羅斯狙擊港元，香港政府就曾動用特區(qū)基金出手干預(yù)捍衛(wèi)港元匯率。市場失靈的時候，政府的“有形之手”就應(yīng)起到相應(yīng)的調(diào)控作用，這符合市場經(jīng)濟理論。市場與行政相結(jié)合，但應(yīng)以市場為主，以“有形之手”引導(dǎo)經(jīng)濟良性發(fā)展。