作為風險分散和風險攤薄的高效工具，金融衍生品理應是金融體系的減震器。
　　然而“是藥三分毒”，衍生品帶來的一大副作用便是交易對手風險，
　　這一風險在金融市場深度波動時會成為震蕩的放大器，在衍生品盛行的西方市場其破壞力尤其巨大，這在全球金融危機中得到了充分顯現(xiàn)。交易對手風險的治理、監(jiān)控、緩釋，
　　是后危機時代金融業(yè)改革的重要課題，也是每一個從事衍生品業(yè)務的金融機構需要正視的挑戰(zhàn)。??
　　
　　2011年10月底，高盛前董事長、新澤西州前州長科爾津（Jon Corzine）經(jīng)營的知名衍生品經(jīng)紀商MF Global倒閉，再一次使交易對手風險（Counterparty Risk）備受關注。
　　在衍生品高度繁榮的西方市場，傳統(tǒng)債務關系已遠非風險擴散的唯一渠道，衍生品交易對手風險就像盤根錯節(jié)的或然債務之網(wǎng)將金融體系連接起來。從雷曼倒閉引發(fā)全球金融海嘯，到美國政府救助AIG和各大銀行，全球金融危機的跌宕起伏，都與交易對手風險有著千絲萬縷的聯(lián)系。在歐債危機中，歐元區(qū)主權機構作為衍生品交易對手的違約風險陡增，歐元主權債作為衍生品交易押品的風險緩釋作用失效，這些因素與大量持有本國國債的歐元區(qū)銀行的信用質量惡化發(fā)生共振，是交易對手“錯向風險”（Wrong Way Risk）的又一典型案例。
　　那么，交易對手風險有哪些復雜性？其宏觀重要性何在？后危機改革在這一領域有哪些舉措？這些改革如何影響了金融市場的行為和價格？中國金融機構正在日益活躍地參與國際金融市場，國內衍生品市場也在不斷發(fā)展，交易對手風險管理將是從事衍生品業(yè)務的銀行和其他金融機構無法回避的必修課，在這一領域西方的經(jīng)驗很有借鑒意義。
　　
　　“無風險”套利的風險
　　套利是金融衍生品領域的重要交易策略，無風險套利的分析框架也為衍生品的定價提供了重要的視角和參照。以大家熟知的拋補利息套利為例，利率平價關系將匯率遠期價格與匯率現(xiàn)價聯(lián)系起來，價格關系的偏離將帶來套利機會。設想美元對日元的1年期匯率遠期價格偏高，就可以結合借入貸出以及遠期合約實施套利（圖1）。這一套利策略看似天衣無縫—只要布局實施精準到位，無論市場價格如何變化，其鎖定的利潤G8V5ApVHBLS7ZMFeUHAMjw==也不受影響，所以被認為是一種無風險套利。但它真的沒有風險嗎？其實，這一套利策略雖無市場風險，卻仍有信用風險：其一是貸出的資金面臨債務人的違約風險，其二是遠期合約面臨交易對手的違約風險。當然，如果債務人和交易對手是實力雄厚的金融巨頭，其違約的幾率應該較小，但在全球金融危機后，人們已不敢對此掉以輕心。
　　
　　合成風險轉讓的阿喀琉斯之踵
　　金融衍生品強大的生命力源于人們對于風險轉讓的需求，借助于金融衍生品實現(xiàn)的“合成風險轉讓”，可以繞開現(xiàn)貨買賣的各種不便，輕松復制現(xiàn)貨買賣的功效，為風險管理帶來了極大的靈活性。
　　設想銀行A對客戶C發(fā)放了一筆1千萬美元貸款后，希望將對客戶C的風險脫手，最直接的辦法是出售債權，比如將這筆貸款賣給券商B，并一次性從券商B收到全款，這一交易可以實現(xiàn)風險的徹底轉讓。然而有些貸款在合同中約定是不可轉讓的，另外出售貸款可能會對客戶關系、會計、稅收等多方面產生影響，這些因素可能使現(xiàn)貨出售不再可行或過于復雜，一個替代的解決方案是借助衍生品“合成”資產轉讓的效果，實施方法是通過CDS（信用違約互換）向券商B購買面值為1千萬美元的關于客戶C的違約保護。這樣，CDS解決了風險管理目標與多種其他管理目標相互糾結的問題。
　　那么購買信用保護是否與出售貸款完全等效呢？其實不然，假如券商B不履行CDS合約的義務，則銀行A仍將面臨客戶C違約的風險?？梢?，借助衍生品實現(xiàn)的“合成風險轉讓”并不徹底，它帶來了一種全新的風險—交易對手風險。與現(xiàn)貨轉讓的干凈利落不同，“合成風險轉讓”后銀行與債務人仍藕斷絲連，其中的“絲”就是交易對手風險，它是合成風險轉讓的阿喀琉斯之踵。
　　“合成風險轉讓”的方便性促成了金融衍生品的大發(fā)展，同時交易對手風險也在金融體系迅速積累起來，而這種新的風險帶來了新的難題。對于做市商和衍生品用戶而言，這一難題主要限于場外（OTC）衍生品或證券融通交易，場內衍生品的違約幾率微乎其微，因為場內衍生品由交易所擔保，而交易所一般會掌握充足的保證金和抵押品。
　　
　　變幻不定的信用風險敞口
　　簡單債權的信用風險敞口是靜態(tài)的，例如銀行A對客戶C發(fā)放了1千萬美元貸款，那么與債務人C相關的風險敞口就是1千萬美元，而交易對手風險的敞口則是動態(tài)的。在前述拋補利息套利的案例中，設想銀行A與交易對手B簽訂遠期合約，約定1年后以A按鎖定的執(zhí)行價以美元與B交換日元。如果在合同到期日B違約，則A可以從現(xiàn)貨市場以美元購買日元，如果現(xiàn)貨市場的美元價低于遠期合約執(zhí)行價，則B的違約將使A蒙受損失，反之將使A獲利，可見交易對手風險雖然給套利帶來了不確定性，但并不一定帶來損失。
　　推而廣之，如果B在合約到期前違約，那么A需要結清與B的合約，并與另一交易對手簽訂新合約以替代結清的合約，這樣B違約引起的損失應是新合約的價格，亦稱為“替代成本”，這一成本等于合約的市值，它隨市場而變化，可正可負。當合約的市值為正時，A擔心B違約，而B不擔心A違約；當合約的市值為負時，B擔心A違約，而A不擔心B違約。這一衍生品合約帶來了A和B間隨機變化的“或然信用敞口”（Contingent Credit Exposure），因而交易對手風險遠比傳統(tǒng)信用風險復雜。
　　交易對手風險的雙向不對稱性也使多筆衍生品交易風險敞口的匯總更為復雜。如果交易雙方簽署了軋差協(xié)議，則可以在匯總多筆衍生品交易風險敞口時將各筆衍生品合約市值正負相抵，使風險敞口對交易雙方都得到壓縮。例如，A和B 共有三筆交易，包括兩筆利率互換（Interest Rate Swap，簡稱IRS）和一筆信用違約互換，從A的角度看它們的市值分別是50萬元、-30萬元和-10萬元。在無軋差、單產品軋差、跨產品軋差的情況下，A面臨來自B的交易對手風險敞口分別是50萬元、20萬元、10萬元，B面臨來自A的交易對手風險敞口分別是40萬元、40萬元、0元，可見跨產品軋差可以在單產品軋差的基礎上進一步壓縮交易雙方的風險敞口（圖2）。
　　
　　錯向風險
　　交易對手風險不僅依賴于風險敞口，也依賴于交易對手的信用質量，如果兩者存在關聯(lián)并同時惡化，就帶來了令人擔憂的“錯向風險”。一個典型的例子是把大規(guī)模提供信用保護作為盈利模式的債券擔保巨頭，它們自身的信用質量與所擔保資產緊密相關，全球金融危機中資產質量的深度惡化將債券擔保巨頭的信用質量拖入泥潭。
　　對賭協(xié)議也常具有錯向風險。根據(jù)碧桂園財務報告，碧桂園于2008年2月22日發(fā)行5億美元（當時約合35.95億元人民幣）可轉債，可轉債規(guī)模因為超額認購于3月3日增至6億美元（當時約合43.14億元人民幣）。同時，碧桂園于2008年2月22日與主承銷商美林國際簽署了2.5億美元以現(xiàn)金結算的股份掉期協(xié)議，約定若碧桂園股票最終價格高于鎖定價格，則碧桂園將向美林收取款項；若最終價格低于鎖定價，則美林國際會收取款項。
　　這一對賭協(xié)議的動機可以從多種角度理解，一種觀點認為，這一合約使碧桂園得以在股價上漲、可轉債轉股的情況下從掉期協(xié)議獲利以對沖轉股的稀釋效應；另一種觀點認為，這實際上是碧桂園舉債并“合成”回購本公司股票的投機性交易；還有一種觀點認為，這一合約使美林國際得以為可轉債投資者提供對沖股性的中介服務；也有觀點認為，這一對賭協(xié)議是美林國際的陷阱，碧桂園則是因為資金緊缺而“飲鴆止渴”。撇開動機不談，從效果看，碧桂園的狀況越惡化，美林國際從對賭協(xié)議的獲利就越豐厚，所以這一對賭協(xié)議是錯向風險的又一典型案例。
　　
　　
　　單向信用支持的困擾
　　無論對于傳統(tǒng)債權還是衍生品交易，保證金和抵押品都是一種常用的信用支持手段。在前述碧桂園對賭協(xié)議的案例中，美林國際面臨嚴重的錯向風險，為緩釋這一風險，它要求碧桂園將可轉債融得的金額中2.5億美元繳付為股份掉期協(xié)議的押金，從而全額覆蓋了掉期協(xié)議的風險敞口。這一安排可以說一勞永逸地解決了美林國際在掉期協(xié)議上的交易對手風險，卻有些“霸王條款”的味道，對碧桂園極為不利。
　　美林國際與碧桂園之間的合約細節(jié)沒有公開，但很有可能信用支持僅由碧桂園提供，這種安排被稱為“單向信用支持”。如果的確如此，碧桂園將面臨美林國際的潛在違約風險：首先，假如美林國際倒閉，碧桂園如何收回其押金？碧桂園是否作為美林國際的無擔保債權人排在大批債權人之后？其次，假如未來碧桂園在掉期協(xié)議上出現(xiàn)浮盈，碧桂園在美林國際上的風險敞口將進一步增大。2011年1月5日，碧桂園與美林對掉期協(xié)議的提前終止條款進行了修訂，但這對上述結論并不產生實質影響。
　　有句話說得好，解決問題無非是把現(xiàn)有問題轉化為新問題。從這一角度看，金融衍生品把風險轉讓問題轉化為交易對手風險問題，而保證金和抵押品等信用支持手段則把初始的交易對手風險問題轉化為新的違約風險問題。在“單向信用支持”安排下，繳付押品的一方被兩大煩惱所困擾，其一是押品的安全，其二是浮盈的信用保障。根據(jù)國際掉期交易協(xié)會（簡稱ISDA）2010年保證金調查初步結果，全球場外衍生品交易中78%簽署了抵押協(xié)議，抵押協(xié)議中16%約定單向信用支持，84%約定雙向信用支持。
　　
　　MF Global倒閉
　　知名衍生品經(jīng)紀商MF Global最近由于豪賭歐債而倒閉，這是美國1980年以來規(guī)模第七大的破產案，也是繼雷曼兄弟2008年倒閉后最大的金融公司破產案。與MF Global有場外衍生品交易的客戶會面臨交易對手風險，其浮盈很可能因這一倒閉案件蒙受損失，因為按常規(guī)，衍生品客戶向經(jīng)紀商提供“單向信用支持”。
　　另外，MF Global客戶面臨押品安全問題，客戶的隔離賬戶出現(xiàn)了6億美元以上的缺口，據(jù)稱，MF Global違規(guī)挪用了客戶資產，這可能最終造成客戶損失，這一風險通常被稱為“客戶資金風險”。對于資金缺口的調查給客戶資產的歸還過程增加了復雜性，MF Global破產10天后仍有40億美元客戶資產被凍結。
　　
　　歐元區(qū)主權風險惡化
　　在交易商與主權部門的衍生品交易中，信用支持附件常常約定交易商提供“單向信用支持”。歐元區(qū)主權債務危機凸顯了主權部門的信用風險，但“單向信用支持”的條款約定主權部門不繳付押品，這就增加了交易商應用主權CDS對沖這一交易對手風險的重要性。
　　另外，交易對手風險所對應的信用估值調整（簡稱CVA）會隨市場而波動，后危機銀行資本監(jiān)管新規(guī)《巴塞爾協(xié)議3》要求銀行為信用估值調整計提資本，這也增加了交易商對主權CDS的需求（詳見本刊2011年9月號《主權CDS：國家債務風險的解碼器》）。當交易商有浮盈時，由于主權部門不繳納保證金和抵押品，交易商不僅面臨更高的交易對手風險以及相應的信用估值調整損失，也面臨更高的資金成本。所以從理論上講，單向信用支持會推高相應主權CDS的價格以及主權債務的融資成本。
　　
　　宏觀重要性
　　合成風險轉讓提供了風險分散和風險攤薄的捷徑，從而可以熨平市場波動對金融機構個體的沖擊，使金融機構獲得“不管風吹浪打，勝似閑庭信步”的悠然之態(tài)。然而風險可以轉讓，卻不會消失，而交易對手風險更在這一過程中將交易雙方綁定。合成風險轉讓的便捷使金融業(yè)陶醉于衍生品的盛宴，交易對手風險延伸為密布于金融體系的或然債務之網(wǎng)。系統(tǒng)風險悄然積聚，風險攤薄逐漸異化，金融體系終于在突發(fā)的市場逆轉中分崩離析，這是我們在全球金融危機中目睹的一幕，而事態(tài)的發(fā)展路徑與《三國演義》中的“連環(huán)計”何其相似（圖3）。
　　從上面的討論看出，從金融體系穩(wěn)定性的角度看，合成風險轉讓帶來了兩種不利的影響，其一是交易對手風險使金融體系的關聯(lián)度增加，其二是風險轉移的便利使金融機構風險意識淡薄。后危機金融改革在消除這兩種不利影響方面有諸多舉措，如金融審慎監(jiān)管以及《巴塞爾協(xié)議3》在資本計提和資本質量方面的新規(guī)都對金融機構風險控制提出了更加嚴格的要求。作為后危機信用衍生品全面改革新規(guī)的“大爆炸”、“小爆炸”協(xié)議書，則通過產品結構標準化和市場機制完善降低交易對手風險和強化風險控制（詳見本刊2010年10月號《CDS：中國式創(chuàng)新》）。
　　在市場機制上的一項重要改革是引入中央清算機制。根據(jù)國際監(jiān)管機構的計劃，在2012年底前所有標準場外衍生品都將實現(xiàn)中央清算。這一改革旨在借助中央清算和多邊軋差，提高市場透明度，防止過度杠桿化，降低金融機構的關聯(lián)，增進金融體系宏觀穩(wěn)定性。當然，關于中央清算機制是否確能增進金融體系宏觀穩(wěn)定性，理論界也多有存疑。比如斯坦福大學的Duffie和Zhu用理論模型研究了軋差效率，并指出從軋差效率看，單一產品的多邊軋差并不一定優(yōu)于跨產品的雙邊軋差，當同一產品的中央清算機構不止一家時，軋差效率會進一步顯著降低。
　　另外，中央清算機構面臨復雜而集中的風險，其安全性并非堅不可摧，但由于其獨特地位，其潛在的運轉失靈將威脅金融市場的整體穩(wěn)定?？梢?，中央清算機制在解決現(xiàn)有難題的同時，也產生了新的難題，其利弊仍有待進一步探索。
　　中國金融業(yè)與國際接軌的進程不斷加快，從走出去的角度看，中國金融機構將日益活躍地參與全球衍生品市場；從國內市場發(fā)展的角度看，衍生品創(chuàng)新仍在不斷推進，比如近期在資產證券化和外匯期權等領域都有新的進展；從提升管理水平的角度看，對于參與衍生品業(yè)務的中國銀行業(yè)機構，在實施巴塞爾協(xié)議的過程中無法回避交易對手風險問題?？梢姡袊鹑跈C構需要不斷增加對交易對手風險的關注度和管理水平。
　　本文為對外經(jīng)濟貿易大學校級科研課題研究成果（批準號10QD32）
　　作者供職于對外經(jīng)濟貿易大學金融市場研究中心、ValueOptima Research Inc. 及威士曼資本集團