研究顯示，雖然國企比民企更易陷入財務(wù)困境，且陷入困境后的表現(xiàn)更差，但多番身陷融資風暴的卻是民企。其原因在于國有銀行對民企的融資歧視，中國亦是世界上最難借到長期貸款的國家。要改變中國公司金融這一怪象，出路在于金融體系改革。
　　
　　十月溫州，斷貸圍城。伴隨著多位民企老板因資金鏈斷裂“跑路”、“跳樓”，溫州的民間高利貸危機浮出水面，并震動了中央。另一個民營經(jīng)濟活躍的地區(qū)珠三角也面臨著同樣嚴峻的融資困境。與此相關(guān)的新聞則包括：世界銀行2011年10月公布的世界營商環(huán)境排名中，中國排名第91，落在蒙古之后；據(jù)香港《南華早報》報道，過去一年中國的股票漲幅表現(xiàn)在全球股市中排名倒數(shù)第三；華潤近日公布的對近1000位中國民企經(jīng)營者的調(diào)查顯示，近半數(shù)的受訪者打算或正在申請移民海外????
　　高利貸危機發(fā)生后，為維護金融秩序穩(wěn)定，溫州市及浙江省政府緊急出臺了多項救助措施，并派工作組進駐各大銀行，以保證“對中小企業(yè)不抽貸、不壓貸，及給予貸款利率上的優(yōu)惠”。這一攬子救助方案，緩解危機的用意明顯，但也暴露了長期以來政府重宏觀、輕微觀的政策取向扼殺了民營企業(yè)，特別是中小民企的生存發(fā)展空間。臨渴掘井般的短期紓困政策，效率也令人疑慮：會不會扶植了本應(yīng)被淘汰的企業(yè)或遺漏了優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，官員與銀行有多大的動力去配合執(zhí)行這些政策？
　　重宏觀、輕微觀的政策導向應(yīng)該被檢討。日益積極的宏觀政策，雖然立意是應(yīng)對日趨復(fù)雜的內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，但其長期效果難以評估，對民營經(jīng)濟的副作用卻立竿見影。因此，政府官員的焦點應(yīng)該放在永續(xù)發(fā)展的制度建設(shè)上。民營企業(yè)家面對艱難且不確定的營商環(huán)境，應(yīng)考慮如何在心態(tài)與做法上進行調(diào)整，舍棄好不容易創(chuàng)立的企業(yè)移民，是否這一代企業(yè)家的宿命？筆者認為，這些問題應(yīng)該更認真地討論。
　　
　　財務(wù)困境中，
　　民企比國企更積極脫困
　　此次高利貸危機給大眾的印象是民企追求風險，債信不足，財務(wù)狀況差。果真如此，以上的擔憂是過慮了，這些民企本應(yīng)被淘汰。但真的是如此么？國有企業(yè)財務(wù)狀況更好么？一旦陷入財務(wù)困境，國有企業(yè)比民營企業(yè)更有動力還債脫困么？
　　我們不妨比較兩家身陷財困的企業(yè)：龍元建設(shè)（600491）和龍建股份（600853）。龍元建設(shè)始創(chuàng)于1980年，前身為浙江象山二建集團股份有限公司，2004年上市，其控股股東賴振元家族截至2010年底合計持有公司44.23%的股權(quán)。自1984年進入上海市場后，龍元建設(shè)已發(fā)展為長三角建筑市場最大的民營施工企業(yè)。
　　龍建股份的前身是于1994年上市的北滿特殊鋼股份有限公司，因年年虧損，2001年瀕臨退市。為保住上市公司的“殼”資源，黑龍江省政府于2002年對其實施了資產(chǎn)重組，注入黑龍江省公路橋梁建設(shè)集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司搖身變?yōu)橐患乙怨贰蛄菏┕橹鞯膰薪ㄖ髽I(yè)。截至2010年底，黑龍江省國資委通過控股黑龍江省建設(shè)集團有限公司、黑龍江省公路橋梁建設(shè)集團有限公司而持有龍建股份33.34%的股權(quán)（圖1）。
　　建筑行業(yè)經(jīng)營的一個特點是墊資施工，為了彌補流動資金的不足，建筑企業(yè)往往不得不向銀行大量舉債，由此提高了公司的負債率，龍元建設(shè)和龍建股份2004年以來的負債率都維持在70%以上的高水平。到了2008年金融危機時，因銀行信貸緊縮，收緊了房產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈，增添了對建筑企業(yè)墊資施工的要求，龍元建設(shè)和龍建股份當年的負債率分別達到81.7%和83.3%的歷史高點（圖2）。
　　面對高企的債務(wù)，兩公司又是如何應(yīng)對的呢？公開資料顯示，2009年，龍元建設(shè)采取了多項措施降低負債。首先，在2009年上半年的低迷市道下，定向增發(fā)8500萬股，募資6.12億元，充實了公司的資本金。其次，加強了應(yīng)收賬款的催收，強化了內(nèi)部資金管理，努力實現(xiàn)項目成本的節(jié)流。此外，嘗試采用多種融資方式，如應(yīng)收賬款保理、機械設(shè)備經(jīng)營性或融資性租賃、中期企業(yè)融資票據(jù)等。到2009年，其負債率已降到69.2%，財務(wù)費用相比2008年減少了41%。
　　相反，龍建股份面對高額的負債卻所為有限，其披露的公開資料中只表示將“深化內(nèi)部制度改革，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況”。其結(jié)果可想而知，2009年公司負債率進一步上升，達到86.3%，財務(wù)費用相比2008年增加了69.2%。
　　經(jīng)過比較可以發(fā)現(xiàn)，民營的龍元建設(shè)面臨財務(wù)困境的應(yīng)對措施遠比國有的龍建股份積極有效，反觀龍建股份，負債率仍不斷攀升，危及企業(yè)生存。這僅僅是個案還是普遍存在的現(xiàn)象？
　　筆者曾利用涵蓋所有國企與年營業(yè)額超SRnxAH7OnlmfmM0TYqVL8g==過500萬元的民企的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫作過一個大樣本的研究。首先，我們考察了國有和民營企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性（圖3）。我們以不同方法界定財務(wù)困境，包括資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)，以及較復(fù)雜的多變量財務(wù)預(yù)測模型。結(jié)果均顯示，陷入財務(wù)困境的國企比例顯著高于民企，而且，每年陷入困境的國企比例呈逐年增高的趨勢。另外，我們也發(fā)現(xiàn)，在早期財務(wù)困境的國有和民營企業(yè)的規(guī)模大體相當，但近期處于財務(wù)困境的國企規(guī)模顯著大于民營企業(yè)（圖4）。
　　我們進一步考察了財務(wù)困境國企和民企的負債率，及身陷困境后5年的變化（圖5）。首先，財務(wù)困境企業(yè)的負債率都較高，達到了75%以上，有趣的是，財務(wù)困境后的1至5年，國企的負債率繼續(xù)走高，5年后平均達到82%，而民企的負債率持續(xù)下降，5年后降為71%。最后，上述國企與民企負債率以及減債效率的差異也進一步影響了公司的業(yè)績表現(xiàn)。以銷售利潤率（ROS）作為公司業(yè)績衡量指標，財務(wù)困境后的1至5年，民企的業(yè)績要顯著好于國企（圖6）。
　　可見，龍元建設(shè)和龍建股份身陷財務(wù)困境后的行為差異并不是特例。普遍而言，國企比民企更容易陷入財務(wù)困境，而且，一旦陷入困境，國企的表現(xiàn)要遜于民企。雖然國企的財務(wù)問題遠比民企嚴重，但是，多番身陷融資風暴的卻是民企而非國企，偏頗的政策與低效率的銀行體系是導致這一公司金融怪現(xiàn)象的主因。對民營企業(yè)的融資歧視，不但不公平也欠效率。
　　
　　為什么民企融資難?
　　據(jù)統(tǒng)計，貢獻了全國GDP近65%的民營經(jīng)濟，獲得的銀行貸款卻不到20%。此次溫州高利貸危機，就由于眾多中小民營企業(yè)通過正規(guī)渠道向銀行申請貸款無門，在資金壓力下只能轉(zhuǎn)投民間借貸市場，接受高利貸的盤剝。雖然有報道指出，民企老板的資金問題起因于他們偏愛風險，炒樓炒股，不務(wù)正業(yè)，甚至操守有問題，所以銀行不借錢給他們，但我們相信這并非普遍的事實。造成民企融資困境的，有以下幾個原因。
　　利率管制與國有銀行日趨嚴重的政策性放貸。長期穩(wěn)定的資金是企業(yè)發(fā)展的重要保障，但是，現(xiàn)階段中國仍對銀行利率實行管制，國有商業(yè)銀行在無法充分調(diào)整利率補貼風險的情況下，轉(zhuǎn)而要求貸款申請者提供超額抵押或者壓縮還本期限，而許多民營企業(yè)因處發(fā)展初期且多集中于輕工業(yè)或服務(wù)業(yè)，無法提供銀行認可的資產(chǎn)作抵押，因而無法獲得銀行授信，要申請長期貸款更是難如登天。
　　這一情況有多嚴重？在一項即將在美國財務(wù)與計量分析期刊發(fā)表的研究中，筆者比較了近40個國家與地區(qū)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其中一項是企業(yè)長期貸款占總貸款的比重。中國企業(yè)的此項平均比例是10%，亦即企業(yè)每100元的貸款中僅有10元是超過一年的長期貸款，其余90元都是隨時可能不獲展期的短期資金，在40個國家中敬陪末座（圖7）。也就是說，就世界范圍來看，中國是最難借到長期貸款的國家。這項研究的公司包括上市的國有與民營企業(yè)，若扣除國企而僅看民營企業(yè)，此項長期借款的比例可能更低。尤有甚者，近年來為應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟情勢的諸多宏觀調(diào)控措施，更使中國的銀行越來越像政策執(zhí)行單位，與市場漸行漸遠。豈不令人憂心？
　　
　　國有銀行對國企的援助性借貸，排擠對民企的有償性借貸。據(jù)統(tǒng)計，中國四大國有商業(yè)銀行擁有全國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處于壟斷地位。國有銀行長期以來受準財政運作體制的行政干預(yù)，導致其對民營企業(yè)的借貸歧視。例如，對同樣數(shù)額的不良貸款，如果對象是國有企業(yè)，銀行工作人員可以不承擔或少承擔責任；但如果是民營企業(yè)，就要受到追究。造成這一現(xiàn)象的一個原因是，國有企業(yè)的經(jīng)營承擔了政府的很多社會職能，如就業(yè)等。山西民營鋼鐵企業(yè)海鑫集團年產(chǎn)鋼600萬噸，職工9000余人，而國有鋼鐵企業(yè)包鋼集團年產(chǎn)鋼1000萬噸，職工卻高達12萬。當國有企業(yè)背負了本應(yīng)由政府承擔的社會職能時，其經(jīng)營將更多且更有理由地尋求政府支持，其中包括更多的銀行貸款。龍建股份與眾多國營企業(yè)日益高筑的債臺，往往是長久以來國有銀行政策性援助的結(jié)果。此時，在援助國企虧了本之后的國有銀行，怎能不對民間借貸者更加苛刻？
　　官員利用國企與國有銀行資金發(fā)展地方經(jīng)濟，排擠了民企的融資空間。自中國實施財政分權(quán)體制以來，地方政府被賦予了更多的行政自主權(quán)，且現(xiàn)行制度下，經(jīng)濟發(fā)展仍是政府官員晉升的主要考核指標，因此，地方官員產(chǎn)生了強烈的發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟的動力。如何才能快速實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟增長？一種便捷的方式是，重點建設(shè)一批項目，扶持發(fā)展一些產(chǎn)業(yè)。此時，與政府唇齒相依的國有企業(yè)自然又肩負起此重任。由于地方政府給予了國企更多的“照顧”，包括通過國有銀行提供資金保障，因此，民營企業(yè)若想發(fā)展，必須去爭取地方政府與國有銀行剩下來的資源與資金。然而，問題是，它們在這種環(huán)境里有獨立生存的空間么？
　　低質(zhì)量的公共治理扭曲銀行放貸決策，并削弱公司治理。地方官員影響銀行與企業(yè)經(jīng)營的目的可能是為了發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟，但有時這種影響也可能是出于一己私利。諸多發(fā)展中國家的經(jīng)驗告訴我們，別有用心的官員可能通過左右銀行貸款而將資金輸送到與其有利益關(guān)聯(lián)的企業(yè)。官員輸送利益換來的可能是選票支持，也可能是一筆存到其私人賬戶的龐大錢款。
　　筆者在一項研究中考察了23 例1995-2005年間中國不同省份地區(qū)省部級高官因貪污腐敗而受審的事件。我們透過公開資料查閱出，這些事件中的官員與其轄區(qū)內(nèi)共80多個上市公司的管理層及董事有同學、同事、同鄉(xiāng)或親戚關(guān)系，以此認定這些企業(yè)為關(guān)聯(lián)企業(yè)，然后考察了他們的銀行借貸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率以及長期貸款與總資產(chǎn)比例均較同地區(qū)、同時期的其他非關(guān)聯(lián)企業(yè)高（圖8、9），顯示這些與貪腐官員關(guān)聯(lián)的企業(yè)有較高的銀行借貸能力，特別是長期貸款能力。但是，當官員被捕之后，關(guān)聯(lián)企業(yè)的負債率及長期負債與總資產(chǎn)的比例都顯著降低到比非關(guān)聯(lián)企業(yè)更低的水平。我們的這一研究間接揭露了一些地方企業(yè)利用關(guān)系取得貸款優(yōu)勢的亂象。
　　有經(jīng)濟學家認為，適度的貪污腐敗可以促進發(fā)展中國家的經(jīng)濟效率。那么，這些與貪腐官員掛鉤的企業(yè)是否更有效率呢？在我們研究中，答案是否定的。關(guān)聯(lián)企業(yè)無論在獲利能力、股票回報及其他業(yè)績指標上，都不比其他非關(guān)聯(lián)企業(yè)更好。因此，至少在我們的研究里，沒有發(fā)現(xiàn)裙帶關(guān)系下的貸款是有效率的。反之，這類與貪腐有關(guān)的銀行貸款可能排擠了正常經(jīng)營企業(yè)的融資空間。
　　
　　金融改革刻不容緩
　　民營企業(yè)是中國經(jīng)濟最有活力的部門，民企的融資難無疑會制約中國經(jīng)濟的長期發(fā)展，由此來看，中國金融體系改革刻不容緩，而改革的方向首先是要搭建隔離各級政府部門官員干預(yù)的防火墻。由于造成銀行對民間信貸不足的重要原因是政企不分，因此，今后的改革應(yīng)明晰政府與企業(yè)的界限，特別是降低地方政府對銀行的影響力，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，讓政府更多地扮演一個市場規(guī)則的“守夜人”角色。由此，銀行等金融機構(gòu)才能回歸到為實體經(jīng)濟服務(wù)、有效配置資金的角色。盡管這早已是老生常談，但我們還要呼吁，因為過去我們沒看到顯著的進步。
　　第二是要開放金融服務(wù)市場，實現(xiàn)利率市場化。中國先后頒布了促進民營經(jīng)濟發(fā)展的“新舊36條”，然而，在一些被認為“關(guān)系國計民生的重要領(lǐng)域”，民營企業(yè)要想進入仍舉步維艱。以金融行業(yè)為例，《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》的頒布已一年有余，相關(guān)的實施細則仍未出臺，金融服務(wù)領(lǐng)域?qū)γ駹I經(jīng)濟的開放未有實質(zhì)性進展。另一方面，利率管制也影響了民營企業(yè)的融資，在“正式”與“民間”金融市場二元分割的狀況下，當貨幣政策收緊時，民營企業(yè)的借貸成本不斷水漲船高。因此，今后應(yīng)逐步放松金融管制，加快利率市場化進程。
　　第三是要完善公共治理，改革官員薪酬及升遷制度。如果政府官員認為現(xiàn)在及未來預(yù)期收入不足以激勵其努力時，不能把持操守的官員可能利用權(quán)勢追求薪資外的隱形收入。雖然各級官員的升遷與其政績，特別是與地方經(jīng)濟的成長掛鉤有其積極的一面，但是，單一以振興經(jīng)濟作為官員晉升的考量，容易引導官員為了升遷而浪費公帑制造“業(yè)績”。為提高公共治理的質(zhì)量，應(yīng)建立一套與官員工作職能和努力相匹配的薪酬體系，同時，將更多的社會、民生指標納入考核范圍，而不是一味追求經(jīng)濟總量的增長。
　　
　　民營企業(yè)融資困境的出路
　　資本市場可不可以替代銀行體系作為民企融資的出路？我們的確觀察到，近來越來越多的民企在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。成功上市后，民企老板的身家億萬，看起來很風光，但其實股票上市及其后的股權(quán)融資代價非常高昂，主要因為中國股市常受政策影響。那么，民企可否考慮海外上市？可惜的是，在香港及歐美等較成熟的股市，一些中國企業(yè)往往因為低質(zhì)量的公司治理而被投資人“重罰”。近數(shù)月來海外上市的中國概念股遭遇做空風暴，凸顯了民營企業(yè)上市后誠信不足及財務(wù)不透明所付出的高昂代價（附表）。要降低股權(quán)融資成本，在體制環(huán)境未變的情況下，談何容易。
　　退出商場，資金轉(zhuǎn)移海外，移民最終是一部分企業(yè)家面對日趨惡劣營商環(huán)境的無奈選擇。而那些仍在此市場中奮斗的中國企業(yè)家，應(yīng)追求更完美的誠信與更深度的職業(yè)化。我們的諫言是，完善公司治理，謹慎投資，不盲目追求建造“企業(yè)帝國”，積極進行財務(wù)籌劃，廣開渠道，探索多種融資方式的綜合運用，努力降低企業(yè)資金成本。溫州的高利貸危機或許已經(jīng)逐漸平息，淡出人們的視野，然而，對于眾多的中國民營企業(yè)而言，面對跌宕起伏的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，維系企業(yè)經(jīng)營的資金鏈卻依然脆弱。今后的改革任重而道遠，需要我們在制度建設(shè)、金融市場和政府服務(wù)等方面進行努力，為中國民營經(jīng)濟創(chuàng)造一個寬松、良好的發(fā)展環(huán)境，續(xù)寫中國經(jīng)濟增長的又一奇跡。
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