劉小平 吳海新 祝美紅

【摘 要】股票回購作為一種有效的資本運作工具，不管在成熟資本市場還是在新興資本市場規(guī)律性是相通的，本文在對美國證券市場股票回購的背景及產(chǎn)生的效應(yīng)進行分析的基礎(chǔ)上，詳細闡述我國兩種不同類型股票回購，并對產(chǎn)生的市場效應(yīng)進行了具體分析，以促使股票回購的功能在我國證券市場得以全方位的發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】股票回購；國有股；流通股

股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金、債券等從股票市場上購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外的股票，作為庫藏股或加以注銷的行為。股票回購作為成熟資本市場上常見的理財工具可以為上市公司帶來很多顯著的效果：

第一，抵制惡意收購?；刭彵旧韺⒂欣谔岣弑竟镜墓蓛r，給收購方造成更大的收購難度，同時減少在外流通的股份，使原控股股東的持股比例相對上升，控制權(quán)得到加強。

第二，改善資本結(jié)構(gòu)。在公司資產(chǎn)負(fù)債比例相對較低的情況下，減少公司注冊資本可以相對的提高資產(chǎn)負(fù)債比例，能夠更充分地發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

第三，穩(wěn)定股價。如果公司股價過度低估，上市公司通過股票回購，可以減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，從而提高每股收益。

第四，股權(quán)激勵計劃的實施。上市公司可以將股票市場回購回的股票交給公司相關(guān)員工，使員工的個人利益與公司相掛鉤。

一、美國股票回購的背景及效應(yīng)分析

在發(fā)達國家和地區(qū)的資本市場上股份回購是一種比較常見的一種資本運作方式，特別是美國。

70年代的美國經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹，為挽救下滑的美國經(jīng)濟，當(dāng)時的美國總統(tǒng)尼克松提出了八項主張，其中一條即為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，這種對公司支付現(xiàn)金股利嚴(yán)加管制的措施，導(dǎo)致許多現(xiàn)金流充足，又無很好投資渠道的公司采取股票回購的變相形式分配股利。

80年代，由于里根總統(tǒng)推行放開市場管制的措施，公司間敵意收購活動大幅增加，為了應(yīng)對日益盛行的敵意收購，股票回購的規(guī)模和金額也越來越大。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬股本公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元和170億美元回購本公司股票，都很好地抵制了外公司的收購。

1987年10月，紐約股票市場出現(xiàn)股價暴跌，股市處于動蕩之中，為穩(wěn)定股價和增強市場信心，花旗集團宣布回購公司2.5億美元的股票，隨后兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布大量回購本公司股票計劃，重振整個股市。

股票回購作為一種資本收縮的方式，涉及公司的資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策，如果運用與當(dāng)時的經(jīng)濟條件和市場環(huán)境相適應(yīng)的話，股票回購對于抵制惡意收購、提升股票內(nèi)在價值等有著相當(dāng)不錯的效果。

二、我國上市公司股票回購的背景及效應(yīng)分析

股票回購在我國尚屬起步階段，由于我國的特殊國情，股份回購在我國呈現(xiàn)兩種類型，一種是股權(quán)分置改革背景下的國有股回購，其上市公司的主要目的是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國有股減持方案，如：申能股份、云天化、長春高新等回購案例。第二種與國際情況類似，在股市持續(xù)低迷的影響下，上市公司以回購社會公眾股的形式，以提升被低估的股票價值，目的是穩(wěn)定和維護公司股價，如：邯鄲鋼鐵、華海藥業(yè)等股票回購案例。

（一）第一種情況

眾所周知有效的公司治理結(jié)構(gòu)是以完善的股權(quán)為基礎(chǔ)的，但是中國境內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，存在國有股、法人股和社會公眾股，而且由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股過度集中且不能流通，這些都是影響中國股市健康發(fā)展和上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要障礙。

國有股減持的方式很多，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國有股配售、國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等等。目前國內(nèi)證券市場上實際真正運作過的國有股減持方案只有兩類，一類是向二級市場的股東直接配售國有股的方式，如中國嘉陵和黔輪胎；另一類是上市公司回購國有股的方式，如云天化、申能股份等。

第一種方式由于當(dāng)時的配售價格偏高等各種原因，實際運作并不是很成功，對于第二種方式申能股份或云天化從某種意義講具有一定的成功性。比如申能股份以每股2.51元的價格回購申能集團持有的國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26.33億元的37.98%，回購注銷后公司總股本為16.33億元，其中國有法人股占68.16%，社會法人股占16.47%，社會公眾股占15.37%，符合《公司法》152條的規(guī)定：“公司股本總額超過4億元的，向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上”，同時公司的控股股東即申能集團持股比例由80.25%減少至68.16%，仍處于絕對控股地位。

公司管理層表示為完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)有過三種方案，第一種向公眾股定向增發(fā)新股，但是這樣做會擴大市場容量，同時公司目前現(xiàn)金流已經(jīng)相當(dāng)充足，過多的集中現(xiàn)金只會造成浪費；第二種國有股直接出售給法人或公眾，但問題關(guān)鍵在于國有股是不能流通的，若允許它們流通對現(xiàn)有流通股股東會造成不公平；第三種作法就是股票回購，只要定價合理在降低國有股的比例同時對市場的沖擊并不會太大。

從申能股份的回購看，回購?fù)瓿珊螅究偣杀緦?63308.7769萬股減少到163308.7769萬股，每股收益從0.1641元提高到0.2646元，凈資產(chǎn)收益率也從6.45%提高到10.32%，資產(chǎn)負(fù)債率從38.99%提高到50.49%，貨幣現(xiàn)金和短期投資最多下降為13.21億元，流動比率最低為1.96，因此，回購未對債權(quán)人的利益造成根本的損害?；刭徺Y金總額為25.1億元，資金均來自公司的自有資金。

股票回購對于漸進性回購國有股股權(quán)，改善公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要的戰(zhàn)略意義，根本的原因在于它沒有給二級市場帶來擴容沖擊，較好地實現(xiàn)了回購各方，即國有股控股股東、公司管理層和眾多中小股東利益的均衡。但是實施國有股股票回購時要注意以下問題：

1.回購價格的確定。我國上市公司的股票國有股是采取的按面值發(fā)行，社會流通股采取的是高溢價發(fā)行，公平合理地確定價格，解決二者的價格差異，才能真正減少解決二者的價格差異。回購價格至關(guān)重要，價格太高，上市公司資金流失太多影響其經(jīng)營和償債能力，太低不利于國有資本保值增值。目前我國國有股回購案例中采取的回購價格主要依據(jù)每股凈資產(chǎn)的價值，如申能股份以99年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)2.51元為準(zhǔn)，云天化回購價格以2000年6月30日的每股凈資產(chǎn)2.83元為準(zhǔn)。事實表明，以凈資產(chǎn)值作為國有股回購的價格得到了廣大股民和證券市場的充分認(rèn)可。

2.對債權(quán)方的考慮?；刭徶?，公司現(xiàn)金減少，資產(chǎn)負(fù)債率的提高將導(dǎo)致公司償債能力的降低。

3.這種回購其實質(zhì)是一種關(guān)聯(lián)方交易，能否得到大范圍的推廣依賴于國有資產(chǎn)管理等部門相關(guān)政策的出臺，只有從制度上保證才能杜絕出現(xiàn)內(nèi)募交易這些情況的發(fā)生。

（二）第二種情況

股神巴菲特認(rèn)為，“我們常常會特別熱烈歡迎一種留存收益的運用方式是，所投資公司用其進行回購股份。理由很簡單：若一家優(yōu)秀公司的股票價格遠低于其內(nèi)在價值，那么還有什么更妥當(dāng)、更有利的資本配置方式會比以低廉的價格來回購股份更能顯著提升股東的利益呢？”說明當(dāng)公司股價遠遠低于實際價格，公司對未來前景充滿樂觀，股票回購是一種行之有效的方法。

2005年6月股市跌破千點大關(guān)，持續(xù)低迷的股市使眾多上市公司的股價發(fā)生超跌，將近200家上市公司的股價已經(jīng)跌破每股凈資產(chǎn)。這種背景與美國97年黑色股市有點相似，當(dāng)時美國證券市場上爆發(fā)了大規(guī)模的股票回購。為順應(yīng)形勢，中國證監(jiān)會于2005年6月16日發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，此法規(guī)的頒布為上市公司回購其流通股打開了閘門。其中已完成股改的邯鄲鋼鐵、華海藥業(yè)、九芝堂已實施股票回購，而且三家上市公司宣稱回購的目的均為股價嚴(yán)重低估或跌破凈資產(chǎn)，想以此提升股價。但是回購之后3家公司的每股收益并未出現(xiàn)預(yù)期的增長。如邯鄲鋼鐵回購前每股收益0.405，回購后0.406，凈資產(chǎn)收益率回購前11.72%，回購后11.75%，如果考慮回購的交易成本，那這次回購基本上對提升公司的股價沒有太大的影響。市場反應(yīng)確實如此，從05年9月1日開始到06年3月1日止為期六個月的回購期間公司的股價基本沒能突破每股凈資產(chǎn)。這一現(xiàn)象與國外的理論與實踐存在很大的反差。

同樣是股市低迷，IBM、華盛頓郵報可以成功回購，為何在我國市場效果不是很明顯。外部原因在于海外公司成功實施流通股回購是在全流通和做空機制的條件下操作的，中國股市的股情顯然無法照搬和模仿，需用時間走出我們自己的道路。內(nèi)在原因只要符合回購的黃金法則，長期一定可以達到回購的目的，那說明很多上市公司的股價并沒有真正意義上被低估或并不像上公司高管所宣稱的那樣，他們的回購動機并不單純。

三、結(jié)論

股票回購與股本擴張一樣是上市公司采取的一種發(fā)展策略和資本重組方式，毫無疑義作為一種理財技術(shù)，其規(guī)律性在任何市場應(yīng)該是相通的，所以在我國只有與當(dāng)時的發(fā)展階段和外部環(huán)境相適應(yīng)，才能使股票回購的功能得以全方位的發(fā)揮。

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