張驕陽 馬曉強

摘要：文章選取2002—2012十年間57篇國內(nèi)具有代表性的關于“國有股與企業(yè)績效關系”的文獻進行研究，梳理了不同學者對“國有股與企業(yè)績效關系”的實證分析方法、變量選擇及相關關系的研究；研究發(fā)現(xiàn)國有股與企業(yè)績效在不同的研究情境下呈現(xiàn)正相關、負相關、U型及倒U型關系；文章進一步對不同情境下研究呈現(xiàn)不同結論的原因進行了總結，以期為未來的研究提供建設性的改進意見。

關鍵詞：國有股 企業(yè)績效 研究綜述

我國上市公司很多是由國有企業(yè)改制而成，國有股權在很多企業(yè)處于控股地位，甚至是絕對控股地位；理論界傾向性的意見是，國有股存在著嚴重的代理問題；國有股的不可流通抑制了控制權市場的發(fā)展。那么國有股和企業(yè)績效的關系到底怎樣？文章對2002至2012十年間，涉及“國有股和企業(yè)績效關系”的186篇文獻進行篩選，選取其中57篇具有高度相關性和代表性的文獻進行研究，厘清“國有股與企業(yè)績效的關系”的研究數(shù)據(jù)情境、實證方法、變量控制和研究結論，并對研究結論進行分析，找出了國有股與企業(yè)績效呈現(xiàn)不同相關關系的原因。

一、對“國有股與企業(yè)績效”關系研究的文獻梳理

（一）對“國有股與企業(yè)績效”的實證分析方法梳理

在國有股與企業(yè)績效關系的實證研究中，20余篇文獻均用到了描述性統(tǒng)計和回歸分析的方法，少數(shù)學者使用其他的研究方法。許佳（2012）[1]將Hausman檢驗與回歸分析結合，徐二明等（2011）[2]將離散時間事件歷史技術、邏輯回歸分析與多元回歸相結合，邵桂榮（2009）[3]將因子分析、二次曲線回歸與多元線性回歸相結合，屠梅曾（2009）[4]運用了多指標績效評價的數(shù)據(jù)包絡分析法等?？傮w來看，學者運用的研究方法，還是描述性統(tǒng)計和回歸分析。

（二）對“國有股與企業(yè)績效”的實證分析中變量選擇的梳理

在研究國有股與企業(yè)績效的關系的實證研究中，因變量或被解釋變量一般與企業(yè)績效相關，在朱靜（2011）[5]、吳風來（2003）[6]、吳自強（2006）[7]等學者的文獻中用到的績效評價指標為：資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率。

自變量或解釋變量與企業(yè)的股權結構和股權集中度相關：在董迎迎（2006）[8]、關明文（2006）[9]、陳明賀（2007）[10]、許冬（2011）[11]等學者的17篇文獻中，用到的股權結構和股權集中度指標為：股權集中度-CR指數(shù)，國家股、法人股和流通股的構成比例，赫芬德爾指數(shù)。還有學者在解釋變量的選擇中加入了其他變量，如：肖洪安（2005）[12]在因變量的控制中加入了公司成長時期變量。文獻中以公司上市的下月起截止2003年末的總月數(shù)來替代；祝小寧(2006) [13]在文獻實證研究中加入了盈余管理變量和市場競爭變量。

另外的學者在實證研究時，不僅考慮了自變量和因變量，同時還考慮了控制變量和虛擬變量：如朱靜（2011）[5]在實證中加入控制變量--公司規(guī)模和財務杠桿度；關明文（2006）[9]在實證中加入控制變量--企業(yè)規(guī)模和資本結構；王宏昌（2007）[14]在實證中加入控制變量--行業(yè)類別、資產(chǎn)負債率、主營收入增長率和公司規(guī)模；蔣偉（2011）[15]在實證研究中加入控制變量--公司規(guī)模、資本結構、行業(yè)性質、時段影響、交易場所、有形資產(chǎn)。陳明賀（2007）[10]在實證分析中加入虛擬變量--股權分置改革、第一大股東性質、時間效應和行業(yè)。

（三）對“國有股與企業(yè)績效”的相關關系研究結果的梳理

在28篇關于國有股與企業(yè)績效關系的實證研究中，朱靜（2011）[5]，魏良益（2005）[12]，何進日（2009）[16]等5位學者經(jīng)研究認為國有股與企業(yè)績效成正相關關系；許冬（2011）[11]，蔣玉娟（2009）[17]等6位學者經(jīng)研究認為國有股與企業(yè)績效成負相關關系；邵桂榮（2009）[3]等5位學者經(jīng)研究認為國有股與企業(yè)績效成U型關系；丁媛（2008）[18]等2位學者認為兩者成倒U型關系；曹永霞（2007）[19]等4位學者認為兩者關系不顯著；藍文永（2010）[20]等4位學者認為兩者不相關。

還有其他學者認為國有股與企業(yè)績效的關系在不同的情境下，關系不同，如：吳自強（2006）[7]認為，法人股比例低時，兩者負相關；法人股比例高時，兩者正相關；關明文（2006）[9]認為，在寡頭壟斷行業(yè)，兩者呈負相關；在完全壟斷和壟斷競爭行業(yè)，兩者呈正相關；孫婷（2011）[21]認為在股權分置改革前后，兩者由正相關變?yōu)樨撓嚓P。因此學術界對國有股與企業(yè)績效關系的研究，并沒有形成統(tǒng)一認識。

二、國有股與企業(yè)績效實證分析結果異同的原因綜述

針對以上，關于國有股與企業(yè)績效關系的實證分析結果各不相同的情況，不同的學者也給出了不同的解釋。

王彩萍（2002）[22]認為一是受所選業(yè)績衡量指標的影響。二是研究方法的影響。三是受樣本選擇的影響。王勇（2004）[23]認為，應當注意以下四點，一是績效指標，二是股權集中度，三是研究方法，四是研究結論的主觀傾向性。陳微微等（2006）[24]一是樣本選擇問題。二是赫芬達爾指數(shù)會產(chǎn)生誤差。三是公司績效變量的選擇問題。張凱（2007）[25]認為，由于我國國有企業(yè)的委托-代理人關系不同于國外私有產(chǎn)權下委托代理人關系,而是復雜的多重委托代理關系,本身就存在著激勵不足等問題。藍鳳玉（2007）[26]認為，在公司績效指標選取方面,大多數(shù)學者只選取一個指標來衡量公司績效。金穎（2007）[27]認為一是要正確選擇計量公司治理效率的指標，二是不能脫離對重要制度性因素的分析。李璐（2007）[28]認為產(chǎn)生差異的原因有三方面一是在樣本的選取上具有差異性。第二,指標的選取也具有差異性。第三,在研究方法上存在缺陷和局限。秦學斌（2010）[29]認為，目前國內(nèi)外關于股權結構與企業(yè)績效關系的研究仍沒有一個統(tǒng)一的結論,說明所有權與管理權分離情況下影響企業(yè)績效的因素的復雜性。朱靜（2011）[30]認為，一是中國上市公司股權結構的研究缺乏堅實的理論基礎。二是業(yè)績衡量指標存在理論不足。

三、結論與啟示

從本文的總結數(shù)據(jù)來看，國有股與企業(yè)績效存在多種相關關系的原因有以下五點：一是原始數(shù)據(jù)樣本的選取差異。因為在46篇實證分析文獻中，每位學者研究視角不同，所選取樣本和剔除因素就不同，因此就有了樣本容量從7到3496的差異。所以即使采用了相同的實證模型，數(shù)據(jù)微小的差異，也會導致分析結果的不同。二是對變量的控制不同。雖然在46篇實證文獻中，所選取的績效指標和股權結構指標相似，但是選擇控制變量、虛擬變量與不選擇，兩種情況下的研究結果，難以保證其近似性。三是研究模型的設計，從文獻綜述中可知80%的學者選擇了建立模型，進行回歸分析作為研究方法。只有少數(shù)學者，檢驗了建立模型回歸分析的有效性，或用其他的研究方法分析兩者的關系。四是行業(yè)特征的忽視。從文獻中我們可以看出，60%以上的文獻在研究的過程中，忽視了行業(yè)的因素，只有少數(shù)學者在研究時，將這一問題細化到某一具體行業(yè)情境。因此忽視了行業(yè)因素的研究結果，必然帶著一定的模糊性。五是對研究指標的認識主觀性。文獻中的研究指標，雖然大體相同，但沒有可靠的理論支撐該研究指標體系的選擇。因此，每位學者在研究指標的確定必然帶了主觀的認識，而使得研究結果失去了客觀性。

未來研究中,學者首先應加強對企業(yè)績效、股權結構和企業(yè)價值評價指標體系的確立，避免研究指標的主觀性。二是樣本選擇盡量從行業(yè)層面入手，避免不同行業(yè)間國有股與企業(yè)績效關系的抵消作用。三是建立實證模型后，用Hausman或Sargon檢驗等方法對模型的效度進行檢驗，以確保建立的模型的有效性。

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