近日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普（S&P's）宣布將意大利長(zhǎng)期和短期主權(quán)信用評(píng)級(jí)分別由A+和A-1+下調(diào)至A和A-1，展望仍為負(fù)面，反映其對(duì)意大利經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)前景趨弱的看法。盡管當(dāng)前歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于之前的美債風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為標(biāo)普下調(diào)意大利主權(quán)信用評(píng)級(jí)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)美債評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)市場(chǎng)的影響，此次主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。雖然意大利主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)使本已不堪重負(fù)的歐債困境雪上加霜，但是這絕對(duì)不是壓倒駱駝的最后一根稻草。
　　
　　主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)未出市場(chǎng)預(yù)料
　　雖然說(shuō)在這個(gè)敏感的時(shí)期標(biāo)普下調(diào)意大利主權(quán)信用評(píng)級(jí)略顯突然，但是根據(jù)意大利經(jīng)濟(jì)的低迷表現(xiàn)，財(cái)政赤字持續(xù)惡化與債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎浀木骄常约爸盎葑u(yù)、穆迪的負(fù)面點(diǎn)評(píng)，標(biāo)普下調(diào)其評(píng)級(jí)也在情理之中。
　　經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)下滑
　　意大利曾經(jīng)有輝煌一時(shí)的出口制造業(yè)，在過(guò)去十幾年里由于勞動(dòng)力成本不斷增加而逐漸喪失了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在成立歐元區(qū)之前，意大利的工資水平低于德、法兩國(guó)，但在歐元啟動(dòng)后意大利的單位勞動(dòng)力成本逐漸上升到了比歐元區(qū)平均水平高出10%，比德國(guó)高25%的水平。經(jīng)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，1995年至2007年，意大利出口制造業(yè)的每小時(shí)附加值提高了6.6%，而同期德國(guó)與法國(guó)卻分別提高了45%和51%。除勞動(dòng)力成本過(guò)高之外，稅收和勞務(wù)政策缺乏競(jìng)爭(zhēng)力、研發(fā)投入規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力不足、政府行政效率低、教育發(fā)展不平衡、市場(chǎng)自由化改革推進(jìn)緩慢等長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題也嚴(yán)重制約著意大利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在最近十年較20世紀(jì)90年代有一個(gè)明顯的下移，而在經(jīng)歷2008年金融危機(jī)沖擊之后，意大利當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也未能恢復(fù)到危機(jī)之前的水平。據(jù)路透社日前報(bào)道，意大利計(jì)劃將2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從此前預(yù)計(jì)的1.1%下調(diào)至0.7%，并將2012年增長(zhǎng)預(yù)期從之前預(yù)計(jì)的1.3%下調(diào)至1%或以下。經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景暗淡是標(biāo)普下調(diào)意大利主權(quán)信用評(píng)級(jí)的一個(gè)主要原因。貿(mào)易收支由先前的順差逐漸轉(zhuǎn)變成了逆差也是意大利經(jīng)濟(jì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)下滑的一個(gè)重要體現(xiàn)。
　　財(cái)政入不敷出，債務(wù)持續(xù)膨脹陋習(xí)已久
　　意大利的財(cái)政赤字問(wèn)題長(zhǎng)期存在，這顯然不是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)所能解釋的，而是跟其政府機(jī)構(gòu)行政的低效率和社會(huì)管理方面存在的高福利有密切關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，為了維持龐大政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和支撐社會(huì)高福利的正常延續(xù)，政府就必然會(huì)通過(guò)發(fā)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政缺口。
　　自20世紀(jì)90年代初期以來(lái)的大部分時(shí)間里，意大利的債務(wù)擴(kuò)張速度都高于其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，目前其債務(wù)規(guī)模在GDP中的比重已經(jīng)達(dá)到了119%，遠(yuǎn)高于《馬斯特里赫特條約》與《阿姆斯特丹條約》當(dāng)年規(guī)定的60%的警戒線，在整個(gè)歐盟僅次于希臘。
　　未出危機(jī)深淵，又入庫(kù)存周期泥潭
　　雖然之前的金融危機(jī)距今已經(jīng)有三年多的時(shí)間，但是不管是從其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，還是從其產(chǎn)能利用率及失業(yè)率來(lái)看，意大利都還未能恢復(fù)到危機(jī)之前的水平。
　　然而在各種外生因素沖擊與經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)生周期因素的作用下，經(jīng)濟(jì)從來(lái)都是在波動(dòng)中上升，又在波動(dòng)中下降。雖然當(dāng)前的意大利尚未能恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平，但是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期力量，已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)意大利經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中走向危機(jī)之后第一個(gè)庫(kù)存周期的去庫(kù)存階段。意大利當(dāng)前的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入了本輪短周期的下行期，其庫(kù)存指標(biāo)也印證了經(jīng)濟(jì)所處的去庫(kù)存階段。
　　融資環(huán)境惡化，壓力持續(xù)增大
　　經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)下降與短周期調(diào)整的重疊，使意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景顯得更為暗淡。在財(cái)政收支多年連續(xù)赤字，大批債務(wù)相繼到期的情況下，注定了意大利要用借新債還舊債的辦法來(lái)維持其整個(gè)國(guó)家的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，顯然這是不可持續(xù)的。于是，隨著市場(chǎng)對(duì)意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)期的悲觀，對(duì)其不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模的擔(dān)憂也與日俱增，進(jìn)而意大利的融資環(huán)境也在不斷的惡化。
　　由于投資者越來(lái)越不看好意大利國(guó)債，在2011年8月初，意大利十年期國(guó)債的收益率曾經(jīng)一度超過(guò)了6%，上周意大利財(cái)政部不得不以5.6%的超高利率發(fā)行了65億歐元的五年期國(guó)債，而在7月的上次拍賣中，利率不到5%。意大利十年期國(guó)債收益率19日收?qǐng)?bào)5.6%，與德國(guó)國(guó)債的息差達(dá)到379個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，意大利國(guó)債的違約掉期CDS價(jià)格也于近期迅猛上竄，反映了市場(chǎng)對(duì)意大利債務(wù)違約的擔(dān)憂。
　　
　　債務(wù)與經(jīng)濟(jì)體量太大而不能倒
　　當(dāng)前的歐債危機(jī)已經(jīng)處于一個(gè)非常敏感的時(shí)刻，不管是“歐豬五國(guó)”(葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘和西班牙)還是整個(gè)的歐洲銀行業(yè)都處于一個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高的水平，“歐豬五國(guó)”中的任何一個(gè)倒下都會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，任何一次較大的沖擊都可能使歐洲銀行集體倒下。這也是在穆迪下調(diào)法國(guó)兩家銀行信用評(píng)級(jí)之后，五大央行迅速采取聯(lián)合救市的原因。
　　意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，如果在當(dāng)前情況下意大利爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，全球都難逃類似2008年的金融危機(jī)，所以意大利的重要性會(huì)使市場(chǎng)相信歐盟及國(guó)際社會(huì)不會(huì)對(duì)意大利見(jiàn)死不救。因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)因標(biāo)普下調(diào)意大利信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生多大的恐慌，國(guó)際投機(jī)資本也難以借此掀起多大的風(fēng)浪。
　　歐債危機(jī)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已高，意大利不能倒
　　“歐豬五國(guó)”債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)集體走高。雖然到目前為止希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙都已經(jīng)得到了歐盟的貸款援助，而且希臘的第二輪援助計(jì)劃正在艱難進(jìn)行，但是考慮到未來(lái)仍會(huì)不斷有債務(wù)到期，支付債務(wù)本金、利息以及仍將存在財(cái)政赤字缺口需要彌補(bǔ)。經(jīng)過(guò)具體的估算（如表1所示），我們認(rèn)為未來(lái)，在2013年之前，“歐豬五國(guó)”除葡萄牙外都非常確定存在資金缺口。對(duì)于基本喪失市場(chǎng)融資能力的希臘、愛(ài)爾蘭，以及市場(chǎng)融資環(huán)境不斷惡化的意大利、西班牙，其未來(lái)的融資需求都仍舊需要?dú)W盟或歐洲央行出手相救?？梢哉f(shuō)在2013年之前，“歐豬五國(guó)”的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題都不安全，隨時(shí)都存在掀起波瀾的可能。
　　歐洲銀行業(yè)的境況不斷惡化，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增大。雖然歐債危機(jī)主要局限于歐元區(qū)17國(guó)中的5國(guó)，但由于成員國(guó)之間相互交織的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不存在債務(wù)問(wèn)題的其他成員國(guó)家的銀行可能持有大量“歐豬五國(guó)”的債券，且很多國(guó)家的銀行存在持有“歐豬五國(guó)”債券風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的問(wèn)題。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）2011年6月統(tǒng)計(jì)顯示，法國(guó)銀行業(yè)持有希臘資產(chǎn)規(guī)模是全歐之最，保險(xiǎn)金額達(dá)567億美元。
　　歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵、惡化，使銀行持有的相關(guān)債券資產(chǎn)持續(xù)縮水，歐洲銀行業(yè)承受的資金壓力不斷增大。在2011年的7月組織的歐洲銀行壓力測(cè)試結(jié)果顯示，接受測(cè)試的90家歐洲銀行中，有8家未能通過(guò)，另有16家勉強(qiáng)過(guò)關(guān)。歐債危機(jī)在2011年8月份的陡然升級(jí)，使歐洲銀行業(yè)的壓力進(jìn)一步加劇，國(guó)際貨幣基金組織主席拉加德8月28日在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示，歐洲銀行業(yè)需要資本注入，以防止債券違約造成的影響。IMF認(rèn)為歐洲銀行資金缺口高達(dá)2000億歐元。盡管事后歐洲央行和歐元區(qū)核心國(guó)都對(duì)這一數(shù)字進(jìn)行了否認(rèn)，但是從歐洲銀行業(yè)整體的信用違約調(diào)期CDS不斷攀高的價(jià)格走勢(shì)，及歐洲主要國(guó)家證券市場(chǎng)上銀行業(yè)指數(shù)的持續(xù)暴跌可以看出，市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行業(yè)的前景與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期持續(xù)悲觀。
　　可以說(shuō)，在歐債危機(jī)的不斷沖擊之下，歐洲銀行業(yè)已經(jīng)處于一種“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”的狀態(tài)，銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)暴隨時(shí)會(huì)因?yàn)槟骋挥|發(fā)因素而引爆。全球最大的債券基金——太平洋投資管理公司首席執(zhí)行官埃里安近期就指出，歐債“野火”持續(xù)燃燒，歐洲銀行業(yè)岌岌可危，恐有“滅頂之災(zāi)”。
　　意大利倒下必出連鎖反應(yīng)。意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，債務(wù)規(guī)模龐大。在其余“四豬國(guó)”債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均高，歐洲銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷升高的情況下，如果意大利爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，那么其余四國(guó)及歐洲銀行業(yè)必然在此沖擊之下產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也必然爆發(fā)，到時(shí)候全球經(jīng)濟(jì)必然會(huì)難逃類似2008年金融風(fēng)暴的沖擊。（圖1、圖2）
　　
　　意大利、歐盟及國(guó)際社會(huì)有能力、有動(dòng)力協(xié)同救助
　　正如我們前面所分析的，當(dāng)前“歐豬五國(guó)”的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)集體走高，歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨著歐債問(wèn)題的惡化而不斷擴(kuò)大，在這種情況下，不管是問(wèn)題國(guó)家還是其他沒(méi)有債務(wù)危機(jī)問(wèn)題的歐盟成員國(guó)，有任何一方放棄拯救歐債危機(jī)的努力，都會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)風(fēng)暴，到時(shí)候任何國(guó)家都無(wú)法獨(dú)善其身。
　　例如，如果問(wèn)題國(guó)家不配合救援，那么它就肯定會(huì)很快爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，到時(shí)候政府就會(huì)面臨下臺(tái)，民眾面臨經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率大幅攀升的可怕局面。如果歐元區(qū)想甩包袱，不對(duì)債務(wù)危機(jī)國(guó)家實(shí)施救援，那么問(wèn)題國(guó)家必然會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，于是在恐慌與投機(jī)的沖擊之下，必然會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，形成惡性循環(huán)，最終爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。
　　為了迎合歐盟進(jìn)而獲得救援，意大利近期通過(guò)新一輪總額為540億歐元的財(cái)政緊縮方案，并稱要在2013年之前實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡。雖然市場(chǎng)對(duì)其的實(shí)際執(zhí)行力仍有所懷疑，但是從中卻可以看出意大利也是在積極努力配合國(guó)際救援，以免落入危機(jī)深淵。到目前為止，歐洲央行也多次在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入意大利債券。
　　意大利的情況只需要?dú)W洲央行在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行市場(chǎng)操作（SMP）即可，并且在金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）體制權(quán)限擴(kuò)大的情況下，歐洲央行債券市場(chǎng)的干預(yù)已經(jīng)從二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)展到了一級(jí)市場(chǎng)。在整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)入階段性回調(diào)期的情況下，歐洲央行適當(dāng)擴(kuò)大證券市場(chǎng)上的購(gòu)買計(jì)劃可以起到一石二鳥(niǎo)的作用，既可以穩(wěn)定歐債行情，又有利于增加市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　即便是歐債的情況進(jìn)一步惡化，以致超出了當(dāng)前EFSF的救助能力，但是相比較債務(wù)危機(jī)系統(tǒng)性爆發(fā)造成的嚴(yán)重后果，歐盟的救助政策仍有較大的拓展空間。其一，歐盟可以進(jìn)一步拓展金融穩(wěn)定機(jī)制的權(quán)限。其二，即使到2012年之后五央行聯(lián)手救市的期限到期，歐洲銀行業(yè)再度出現(xiàn)流動(dòng)性緊張情況，或是沒(méi)有第二次的聯(lián)合救市，歐洲央行仍可以對(duì)問(wèn)題銀行實(shí)施流動(dòng)性擔(dān)保，或是政府積極助推銀行間的并購(gòu)重組。其三，相比美國(guó)，歐洲央行同樣存在著很大的量化寬松空間。正如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》所分析的那樣，盡管“創(chuàng)造貨幣風(fēng)險(xiǎn)很大，它會(huì)引發(fā)通脹、扭曲金融市場(chǎng)。不過(guò)如果后果是銀行體系瓦解，吝嗇的貨幣政策可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更大”。其四，歐盟可以發(fā)行歐元債券。雖然目前德法核心國(guó)均反對(duì)這一提案，但是如果整個(gè)歐債危機(jī)到了系統(tǒng)性風(fēng)暴爆發(fā)的邊緣，成員國(guó)之間通過(guò)一定程度的協(xié)調(diào)與妥協(xié)，歐元債券的出現(xiàn)也不是沒(méi)有可能。比如，在標(biāo)普下調(diào)法國(guó)兩家銀行評(píng)級(jí)的當(dāng)天，歐盟主席巴羅佐就宣布“即將推出引進(jìn)歐元債券的計(jì)劃”。另外，市場(chǎng)上也流傳著歐盟即將發(fā)行10年期債券以救助葡萄牙的傳聞。
　　
　　前景展望：2013意大利債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸消
　　雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的前途比較悲觀，意大利存在著經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下滑，赤字與債務(wù)規(guī)模龐大等不利因素，但是我們認(rèn)為意大利的債務(wù)水平膨脹帶有明顯的階段性。意大利債務(wù)水平的快速膨脹是受2008年金融危機(jī)沖擊情況下，在沒(méi)有貨幣政策可用而過(guò)度依賴財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。因此，我們認(rèn)為如果意大利經(jīng)濟(jì)能在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻重新復(fù)蘇或者是結(jié)束當(dāng)前頹勢(shì)好轉(zhuǎn)的話，其債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)隨之降低。
　　根據(jù)我們的研究，從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)與同步指標(biāo)之間的律動(dòng)規(guī)律來(lái)看，整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的持續(xù)頹勢(shì)將會(huì)在2012年的1季度前后終結(jié)，隨后將進(jìn)入新一輪庫(kù)存周期的景氣階段。統(tǒng)一的市場(chǎng)與密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，使意大利與歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏高度一致，因此我們判斷，在2012年的上半年意大利的經(jīng)濟(jì)就將出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
　　隨著意大利經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)的確立以及其財(cái)政緊縮效果的逐漸顯現(xiàn)，我們認(rèn)為到2013年，意大利的經(jīng)濟(jì)基本面及財(cái)政狀況將較當(dāng)前大為好轉(zhuǎn)，到時(shí)候?qū)σ獯罄?jīng)濟(jì)發(fā)展前景與財(cái)政狀況可持續(xù)性的擔(dān)憂也將顯著降低，人們的預(yù)期將會(huì)得到顯著改善，意大利債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之逐漸消散。
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